【正文】 4 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 2022122009(12)202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 2022122022(12)202203 2022040 . 7 0 . 54 . 58 . 77 . 6 7 . 39 . 21 0 . 61 1 . 81 3 . 41 5 . 21 7 . 6 1 7 . 0 1 7 . 4 1 8 . 0024681012141618202009(12)2009032009042009052009062009072009082009092009102009112009122022（12）201003201004201005千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù) %16 行業(yè)景氣度持續(xù)向好 限額以上各業(yè)態(tài)商品零售額增速 ? 上半年，家電和 IT連鎖零售行業(yè)同店銷售增長率為 2530%；超市子行業(yè)的同店銷售增長率在10%15%左右；大部分區(qū)域性百貨公司銷售額增速能夠維持在 15%20%左右；在 3G升級消費啟動之際，通訊器材類商品銷售增速在 40%以上，行業(yè)景氣度再度提升。最低檔工資的上調(diào)幅度高于最高檔工資的上調(diào)幅度；欠發(fā)達地區(qū)的工資上調(diào)幅度高于發(fā)達地區(qū)的工資上調(diào)幅度，均在10%以上，部分省市超過 20%。 ? 2022年中國城市化水平為 %。 家庭經(jīng)營性收入 農(nóng)村：提高糧食收購價、保證農(nóng)作物、肉禽蛋類農(nóng)產(chǎn)品價格的穩(wěn)定。（發(fā)達國家目前這一比例為 25%33%） ? 2022年，網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模 ，年增長 %，網(wǎng)絡(luò)購物使用率繼續(xù)上升，目前達到 %。扣點是指在品牌專柜營業(yè)額基礎(chǔ)上扣除一定比例作為收益，即是百貨商場的毛利額。 沃爾瑪外延式擴張與內(nèi)生性增長 FDI中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資額占比 % 3%3%2%2%2%2%2%1%2%3%4%4%5%5%6%6% 6%8% 7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 20220901090209030904090509060907FD I 中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資占比 %40 ： 2022年通脹預(yù)期對其構(gòu)成利好 ? 溫和通脹預(yù)期將對經(jīng)濟產(chǎn)生正面影響，一定程度上會刺激居民的購買欲望（提高銷量 Q），因此，物價（ P）和銷量（ Q）的共同提高將使超市銷售額提升。 ? 現(xiàn)在的估值點位 ? 重點跟蹤公司以 2022年為基期的未來 2年 CAGR為 %，剔除非經(jīng)常性損益后的主業(yè) CAGR在 30%左右。在目前情況下，我們認為商業(yè)股的合理估值水平為 2530倍。 ? 重組型公司，目前經(jīng)營不善甚至步入經(jīng)營困境的國有百貨公司，該類公司可能被民營產(chǎn)業(yè)資本收購，實現(xiàn)“浴火重生、鳳凰涅槃”，如 西單商場、南寧百貨、津勸業(yè) 等，但該類公司不確定性強，投資時點難以把握，風險較大，屬于典型的“左側(cè)”交易品種。 ? 海寧皮城： 連鎖擴張 + 價格殺手 + 沒有培育期 ? Ouelets連鎖？ —友阿股份（ 002277） 29 ? 百貨：商圈、制度、規(guī)模三要素選股 ? 超市：經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績增長靠擴張 ? 家電連鎖：集中度提升是趨勢，看好龍頭 ? IT零售：市場需求大， IT連鎖優(yōu)勢取勝 三 .子行業(yè)分述 30 百貨行業(yè)盈利模式：聯(lián)營 VS自營 自營 聯(lián)營 代表國家 歐美 日韓 品牌引進方式 百貨商場自行采購，買斷式經(jīng)營或者開發(fā)自有品牌 招商，依據(jù)自身對商場的定位引進高中低檔不同層次的品牌商 產(chǎn)品定價 百貨商場負責采購與定價 品牌商自行定價，百貨商場只負責目標品牌遴選和與品牌商洽談相關(guān)扣點和合作協(xié)議 宣傳促銷方式 百貨店自己獨立進行 商場負責組織策劃，由幾乎所有品牌專柜（奢侈品牌除外）參加，并依據(jù)相應(yīng)的標準分攤由此發(fā)生的費用。 ? 銷售渠道的下沉：一、二線城市向三、四線城市下沉；城市向農(nóng)村下沉 ? 中西部城市向東部看齊：從城市化進程看，未來華中、東北、西南、西北仍有較大空間。積極推進旗下 12家直屬企業(yè)的股份制改造并謀求上市融資，包括新合作商貿(mào)連鎖企業(yè)集團等。 Retail is Detail！ ? 超市子行業(yè)：看好跨區(qū)域擴張能力和供應(yīng)鏈管理能力突出的公司 ? 百貨子行業(yè)：看好中西部區(qū)域龍頭 +優(yōu)秀民營企業(yè) ? 家電及 IT連鎖子行業(yè)：行業(yè)集中度低，市場空間大，看好龍頭公司，強者恒強 ? 首推低估值、高成長、優(yōu)治理的 天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城 （估值較高，但持續(xù)高成長）；第二，我們認為估值相對合理、公司治理較好、受益于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的 東百集團、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、武漢中百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、歐亞集團、友好集團 等都可以長線投資；第三，受益于世博的 豫園商城、百聯(lián)股份 有交易性機會。 ? 加速城市化進程 ? 健全農(nóng)村流通網(wǎng)絡(luò)，拉動農(nóng)村消費，穩(wěn)步推進“萬村千鄉(xiāng)”工程和“雙百”工程。 3G手機中：諾基亞占 33%（ TD占 %、 W占 60%）；三星占 24%（其中 TD占 37%， EVDO占 %， W占13%），酷派占 8%（ TD占 8%， EVDO占 %）。 ? 蘋果在線商店四月份的訪問量大幅上升了 25％，目前訪問量僅低于亞馬遜網(wǎng)站，居于第二位。 22 .9 % %%%%%21 .3 %21 .1 %%20 .0 %%21 .2 %18%19%20%21%22%23%24%2022 年 2022 年 2022 年港股百貨平均 A 股百貨均值A(chǔ) 股國有百貨均值 A 股民營百貨均值 %8. 6%%%4. 1%%4. 0%%%4. 9%%%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2022 年 2022 年 2022 年港股百貨平均 A 股百貨均值A(chǔ) 股國有百貨均值 A 股民營百貨均值? 港股百貨凈利潤率是 A股百貨的 2倍 ? A股民企百貨凈利潤率是國企百貨的 38 百貨：看好中西部龍頭 +優(yōu)秀民營百貨 ? 中西部龍頭： 鄂武商、合肥百貨、新華百貨、成商集團、重慶百貨、友好集團、友阿股份 等。 ? 運營商競爭背景下，各運營商為了快速發(fā)展用戶，將對優(yōu)質(zhì)分銷商依賴性加大。 ? 從中長期角度看估值較低、公司治理較好、受益于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的公司如： 東百集團、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、歐亞集團、武漢中百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、友好集團 等都可以長線投資。外資超市開店步伐不斷加快， FDI中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資比例從04年的 %一路攀升至 10年 4月的 %。 35 百貨擴張軌跡：內(nèi)資百貨目前仍以區(qū)域擴張為主 公司 擴張核心區(qū)域 百貨門店數(shù) 經(jīng)營面積 王府井 進入 11個城市，集中于北京和中西部地區(qū)，其中西北 2家，西南 3家，中南 4家，華北 7家 16家百貨店， 09年預(yù)計新開 3家門店 營業(yè)面積超過 40萬平米 百聯(lián)股份 長三角為主，此外還進駐哈爾濱等城市，并通過品牌輸出管理省外眾多百貨門店 22家自有百貨門店 建面超過 109萬平米，其中自有約 81萬平米，租賃 28萬平米 大商股份 東北三省為主，此外還進駐山東、河南、四川等省份 67家百貨店，此外還有超市和家電、家居零售門店 建面超過 258萬平米，其中自有約 144萬平米，租賃物業(yè)約 114萬平米 金鷹商貿(mào) 進入 10個城市，集中于江蘇省，此外西安有兩家門店、昆明 1家門店 12家自有百貨店 建面 40萬平米以上，經(jīng)營面積27萬平米。中國網(wǎng)絡(luò)購物的潛力還遠未被釋放。提高離退休金、養(yǎng)老金、救災(zāi)款投入等。城鎮(zhèn)居民人均消費支出為農(nóng)村居民人均消費支出的 3倍以上。預(yù)計“十二五”時期，我國城鎮(zhèn)化率將突破 50%，到 2030年，城鎮(zhèn)化率將達到 65%左右，各類城鎮(zhèn)將新增 3億多人口。 轉(zhuǎn)移性收入 農(nóng)村：提高糧食直補、農(nóng)資綜合補貼、良種補貼、農(nóng)機具購置補貼額度，提高農(nóng)村學(xué)校公用經(jīng)費和困難寄宿生補助標準，鞏固發(fā)展新型農(nóng)村合作醫(yī)療，擴大農(nóng)村最低生活保障范圍。目前中國網(wǎng)民中，大約4個人中有 1個人是購物用戶，而在歐美和韓國等互聯(lián)網(wǎng)普及率較高的國家，每 3個網(wǎng)民中就有 2個人在網(wǎng)上購物。 2022 2022 2022 2022 2022 美國（自營） 歐洲（自營） 日本（聯(lián)營） 韓國（聯(lián)營） 中國（聯(lián)營） 33 百貨核心競爭力：商圈、規(guī)模、制度 34 百貨競爭格局：一線城市百貨供給短期過剩 供給量： 2022年購物中心和百貨供給面積（萬平米） 2022年常住人口 （萬人） 2022 人均 GDP（美元） 需求量： 可支撐百貨和購物中心量 （萬平米） 供求 格局 人均百貨面積 （平米 /人） 北京 保守估計約 400萬平米，未來 2年超過 500萬平米 1695 供大于求 上海 保守估計在 700萬平米以上，未來 2年超過 800萬平米 供大于求 深圳 保守估計 200萬平米以上，未來 2年超過 250萬平米 供大于求 廣州 保守估計 300萬平米以上，未來 2年超過 350萬平米 供大于求 ? 按照國際經(jīng)驗，一般一個 1015萬平方米的百貨或購物中心生存條件為：至少需要 50萬以上人口，人均 GDP達到 40005000美元，人均可支配收入達 1600018000元，平銷達到 1萬元 /平米，否則難以支撐其發(fā)展。 ? 外資超市占據(jù)一二線城市行業(yè)制高點 ? 09年超市 10強中外資占據(jù) 4席，分別為大潤發(fā)、家樂福、沃爾瑪、好又多，累計銷售額 億元，占超市 10強 %。 49 ? 首推公司治理較好、估值合理或低估且具備成長性的公司， 包括：蘇寧電器、天音控股、宏圖高科、海寧皮城、東百集團。 ? 天音控股、愛施德作為手機分銷巨頭，產(chǎn)品運作、市場營銷能力突出，將暢享 3G盛宴。 ? 經(jīng)營已得到明顯改善的民營企業(yè)（前身為國有企業(yè)）： 東百集團、新華百貨、成商集團、友阿股份 等 ? 經(jīng)營尚未得到明顯改善的民營企業(yè)：如 開元控股、西安民生、南京中商 等，對于此類公司，我們需要持續(xù)關(guān)注大股東對上市公司的定位和經(jīng)營思路、原有國企背景下上市公司的歷史包袱及遺留問題的解決進程等問題。 ? 沃爾瑪在線商店訪問量排名第三，百思買排名第六。 24 消費區(qū)域升級 ——長期持有、短期難有爆發(fā) ? 據(jù) CEIC統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 09年前 11個月，中國 100個城市的消費品零售占了全國零售總額的 69%，而其中的北京、上海、廣州、深圳、重慶、天津、武漢、南京、成都及蘇州這 10個城市占 24%。 ? 推