【正文】 ——非核心資產(chǎn)及付息負(fù)債的估值 ? 非核心資產(chǎn) ? 可變現(xiàn)金融資產(chǎn) ? 長期股權(quán)投資 ? 付息負(fù)債 ? 長短期付息負(fù)債 ? 少數(shù)股東權(quán)益 ? 股票期權(quán) ? 優(yōu)先股 50 企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 ? 按照永續(xù)增長模型（假設(shè)自由現(xiàn)金流按照固定增長率 g永續(xù)增長）： FCF＝ NOPLAT－凈投資＝ NOPLAT－ NOPLAT*IR IR＝ g / ROIC，所以， ? 企業(yè)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)因素： ROIC和 g ? 對(duì)于一般企業(yè)應(yīng)該等于 WACC；對(duì)于具有可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（品牌、專利、壟斷地位）的公司， ROIC可以適度高于 WACC ? 在 ROIC一定的情況下， g越大，企業(yè)價(jià)值越大 ? 要將 ROIC， g與行業(yè)同類公司相比較，并結(jié)合目標(biāo)公司內(nèi)部特征進(jìn)行判斷 g WACC FCFt+1 價(jià)值＝ g WACC ROIC g ) 1 ( NOPLAT t+1 ＝ 價(jià)值 51 理論與現(xiàn)實(shí) ? 估值中的理論與現(xiàn)實(shí) ? 估值只是一項(xiàng)工具，重要的還是對(duì)行業(yè)和公司的分析，以及找出與市場(chǎng)預(yù)期的差異 ? 注意時(shí)刻檢測(cè)估值的假設(shè)，假設(shè)可能天天在變化，因此估值結(jié)果也應(yīng)保持更新 ? 前提假設(shè)受到別人挑戰(zhàn)和質(zhì)疑后怎么辦？看質(zhì)疑點(diǎn)是大是小 ? 估值是一門藝術(shù)，更甚于是一門技術(shù)：把邏輯理順，把故事說圓 ? 估值對(duì)于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其當(dāng)前股價(jià)相比較，確定投資的“安全邊際 ” ? 是不是估值低于當(dāng)前股價(jià)就能立刻買入，或者估值高于當(dāng)前股價(jià)就能立刻賣出？ ? 價(jià)格與價(jià)值的偏離到底會(huì)持續(xù)多久？ 52 附錄 1：建模中的 tips ? 思路清晰，前后邏輯順序保持一致 ? 輸入、計(jì)算、輸出分開 ? 模塊分拆 ? 使用簡(jiǎn)單的公式，并靈活設(shè)置以方便修改 ? 公式中沒有直接鍵入的數(shù)字，即使不得不直接鍵入，最好分拆到單獨(dú)的表格或打上批注 ? 盡量不要有外部鏈接 ? 檢查每一個(gè)單元格 ? 模型只是一個(gè)基本方法，要根據(jù)各個(gè)公司的具體情況和特性進(jìn)行定制 。例：超市供貨商 18 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表 ? 預(yù)測(cè)留存收益 ? 留存收益 （ t+1） ＝留存收益 t ＋凈利潤－股息 ? 根據(jù)公司的股息政策，預(yù)測(cè)出股息，然后可以預(yù)測(cè)出當(dāng)期的留存收益 ? 預(yù)測(cè)長期負(fù)債 ? 結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率），利用動(dòng)態(tài)表來預(yù)測(cè) ? 同時(shí)也要根據(jù)企業(yè)的計(jì)劃資本性支出（ Capex）來核實(shí)負(fù)債是否滿足支出需求 19 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 編制現(xiàn)金流量表 ? 現(xiàn)金流量表通常分三個(gè)部分： ? 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 ? 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 ? 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 ? 現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的變化，基本規(guī)律是： ? 資產(chǎn)增加 /減少 現(xiàn)金減少 /增加 ? 負(fù)債與權(quán)益增加 /減少 現(xiàn)金增加 /減少 ? 估計(jì)現(xiàn)金流量表時(shí)應(yīng)當(dāng)基于持續(xù)性原則，對(duì)非經(jīng)常損益進(jìn)行調(diào)整 20 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 編制現(xiàn)金流量表 ? 資產(chǎn)負(fù)債表上每個(gè)科目的變化都應(yīng)該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負(fù)債表要么不平，要么出錯(cuò) 現(xiàn)金 經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn) 固定資產(chǎn) 融資缺口 經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債 長期經(jīng)營性負(fù)債 付息債務(wù) 股本及資本公積 留存收益 資產(chǎn)負(fù)債表科目變化 調(diào)整 現(xiàn)金流量表 營運(yùn)資金 固定資產(chǎn)購建（ Capex） 折舊 上年融資缺口 凈利潤 股息 /紅利 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 凈利潤 折舊 營運(yùn)資金減少（增加） 長期經(jīng)營性負(fù)債增加（減少） 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 （固定資產(chǎn)購建） 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 （償還上年融資缺口） 付息債務(wù)增加（減少） 股本及資本公積增加（減少） （紅利） 21 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 ? 公司并不會(huì)告訴你哪些是“經(jīng)營必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)屬性來判斷。當(dāng)然，嚴(yán)格意義上說，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營性活動(dòng)產(chǎn)生的稅收 10 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) ? IC—— Invested Capital，投入資本，指公司在 核心經(jīng)營活動(dòng) （房屋、產(chǎn)房、設(shè)備以及經(jīng)營資金等）上已投資的累計(jì)數(shù)額。E凈值 收入 PPamp。美國股市 70多年的歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 5－ 7%。A） FCFF = EBIT *（ 1t） + Damp。E) 折舊 /PPamp。 ? IR＝凈投資 / NOPLAT 12 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 分解 ROIC，更好地理解 ROIC ? ROIC＝（ 1－ t） *（ EBIT/收入） *（收入 /投入資本） ROIC 稅前 ROIC 現(xiàn)金稅率 經(jīng)營利潤率 投入資本周轉(zhuǎn)率 經(jīng)營流動(dòng)資金 /收入 固定資產(chǎn) /收入 毛利率 折舊 /收入 SGamp。因此，看似合理的假設(shè)并不合理！ 要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個(gè)假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！ 24 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對(duì)估值法） ? 基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（ DCF）模型 ? 資金的時(shí)間價(jià)值 ? 折現(xiàn)率（要求的回報(bào)率） ? 年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入 ? 永續(xù)增長模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長率 g永續(xù)增長， WACC為加權(quán)平均資本成本） g WACC FCFt+1 價(jià)值＝ 25 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對(duì)估值法） ? 計(jì)算企業(yè)價(jià)值 （ Enterprise value）的模型 ? 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 經(jīng)濟(jì)利潤法 （ EVA） ? 計(jì)算股權(quán)價(jià)值 （ Equity value）的模型 ? 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE）模型 ? 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （ DDM） 26