【正文】 資會因為利息免稅而哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 6 增進(jìn)企業(yè)的價值，所以，企業(yè)負(fù)債率越高越好，企業(yè)應(yīng)該盡可能地使用債權(quán)融資。據(jù)估計，事實上上市公司通過 MBO 達(dá)到管理層控股的已超過百家，只是由于不能不愿或不必要的背景因素而未完全浮出水面，涉及的資金達(dá) 50 億元～ 60億元。鄭州國資局將宇通集團(tuán)股權(quán)（含持有該公司國家股 2,350 萬股）委托上海宇通代為管理，從此上海宇通間接控股了上市公司 —— 宇通客車。其二是母公司出于戰(zhàn)略發(fā)展的需要而將部分分支部門出售給管理者的戰(zhàn)略退出行為，這在 80 年代末到 90 年代成為業(yè)務(wù)調(diào)整 的主流 （ 主要是由于 60、 70 年代許多哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 9 大型公司盲目多元化的擴(kuò)張而致使它們的整體競爭力下降 ） ，管理者收購在其中起了不可忽視的作用。 MBO 在國內(nèi)還是一個嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，缺乏必要的經(jīng)驗和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購的操作中，他們只能幫助設(shè)計收購方案，還難以在融資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。 MBO 發(fā)展的瓶頸障礙 國內(nèi) MB0 的資金來源分為兩個部分：一是內(nèi)部資金，即管理層本身提供的資金；二是外部資金，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。企業(yè)的發(fā)展需要良好的外部法律與制度環(huán)境的作為保障，由于我國的 MBO 發(fā)展起步較晚，致使法律制度建設(shè)同樣較為遲緩，存在較大的完善空間。Co.， BlackstoneGroup， WesrayCapital 等一批中介機(jī)構(gòu)導(dǎo)演了美國上市公司的大規(guī)模收購浪潮。從有關(guān)法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定可以看出，接受委托進(jìn)行管理層收購是信托公司投資公司的業(yè)務(wù)范圍，及委托專業(yè)的信托投資公司進(jìn)行管理層收購是符合我國現(xiàn)有的法律規(guī)定的。在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間，也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具 [17]。第一階段是在 2021 年 3 月至 2021 年 10 月，宇通客車向中央政府申請 MBO 的批文，但是財政部遲遲不予核準(zhǔn)。 2021年 1月 15日 宇通客車董事會公告《關(guān)于上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司收購事宜致全體股東的報告書》。使正常的現(xiàn)金流能夠滿足還本付息的需要，同時加強(qiáng)運營資金的科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良公司核心無關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，降低財務(wù)費用和負(fù)債水平。其次，分析了中國國內(nèi)的主要的管理層收購融資的模式，并且將其與國外的模式進(jìn)行比較，找到了國內(nèi)管理層收購融資的窘境在哪里。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 20 結(jié) 論 本文主要研究了管理層收購以及融資的理論基礎(chǔ)，首先研究了管理層收購的起源于發(fā)展、管理層收購的理論基礎(chǔ)，并以某一經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對其進(jìn)行分析。是把經(jīng)理個人的利益與公司的長遠(yuǎn)利益聯(lián)系起來，使經(jīng)理成為了企業(yè)的所有人，收入取決于公司的經(jīng)營狀況 [4]。 2021年 12月 29日 上海宇通以 90%股權(quán)，宇通哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 17 發(fā)展以 1650萬獲得 10%股權(quán)。因此，若要對出資人的收益進(jìn)行承諾并提供擔(dān)保，其合法性同樣存在問題。其次，銀行參與 MBO 融資有助于形成良好的銀企關(guān)系，并確保企業(yè)未來發(fā)展的資金供給，使銀行在建立可靠客戶群的同時，更加關(guān)注客戶企業(yè)未來的發(fā)展。因此，發(fā)行債券是許多企業(yè)非常愿意選擇的籌集方式。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 12 四、 改善管理層收購融資的對策 （一） 大力培育和發(fā)展中介機(jī)構(gòu) 管理層收購作為一種技術(shù)性收購方式，合格的機(jī)構(gòu)投資者是管理層收購步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。因此，國內(nèi)管理層收購的順利實施 ，有待于中介機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行的成長與配合。相關(guān)法律正 在不斷完善和修訂中。收購企業(yè)基金或為 MBO 提供搭橋貸款或在一定時期內(nèi)直接持股，是 MBO的風(fēng)險承擔(dān)者。權(quán)益投資者一般中長期持股，是管理者收購最大的 風(fēng)險承擔(dān)者資金的退出主要采用首次公開發(fā)行（ IPO） 出售和回購等方式。 2021 年 6哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 8 月 20 日，宇通客車發(fā)布 了公司第一大股東股權(quán)變動公告，宣布公司接到第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司通知，宇通集團(tuán)的所有者鄭州市國有資產(chǎn)管理局，已于 2021 年 6 月 15 日，在河南省鄭州市，與上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司、河南建業(yè)投資管理有限公司簽訂了《關(guān)于鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以及《股權(quán)委托管理協(xié)議》 [9]。企業(yè)運用多種方法進(jìn)行融資，并且按照優(yōu)先次序進(jìn)行結(jié)構(gòu)安 排。Miller）在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文，提出了著名的 MM 定理，奠定了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的基石。管理層股票收購實現(xiàn)了從極少數(shù)人（董事、監(jiān)事）監(jiān)督激勵管理層到絕對多數(shù)人（眾多中小股東）的有效轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部主觀定價到市場外部定價的有效轉(zhuǎn)換，從而起到激勵管理層的目的。但并沒有證據(jù)表明這些主體就比實施 MBO前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。 MBO 的收購主體一般為目標(biāo)公司內(nèi)部的高級管理人員，他們出于多方面的考慮，如擺脫公開上市的約束、獲取與自己業(yè)績相稱的報酬、或是出于防御敵意收購等因素，在進(jìn)行一系列周密的調(diào)查和論證之后，會做出杠桿收購的決定。但是我們也應(yīng)當(dāng)看到，作為一種制度創(chuàng)新，管理層收購在我國仍是新生事物，運作的過程中還存在許多有待規(guī)范和完善的地方。 16 （一）宇通客車管理層融資過程 7 : 指導(dǎo)教師以電話、互聯(lián)網(wǎng)方式具體指導(dǎo)學(xué)生撰寫論文初稿。 ：指導(dǎo)教師與學(xué)生見面，指導(dǎo)學(xué)生選題，并搜集相關(guān)資料。 II 一、緒 論 5 12 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 13 《公司法》等法規(guī)的修改步伐 雖然管理層收購在我國起步較晚，但是發(fā)展很迅速，管理層收購融資在我國有過一段短暫而曲折的發(fā)展歷史。杠桿收購是指通過高負(fù)債籌集資本購買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司的目的，而從中獲得預(yù)期收益的一種財務(wù)型收購方式。認(rèn)為 MBO 不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報酬體系而進(jìn)行安排，其后發(fā)生的績效改善 則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵的結(jié)果。作為管理層，要想使自身持有股票的收益最大化，就必須努力使公司股東的財富最大化，這就使管理層與股東兩者的目標(biāo)函數(shù)達(dá)成內(nèi)在一致，從而減少管理層的短期行為及股東對其進(jìn)行監(jiān)督的成本，起到激勵相容的效果。而且確實存在一個可以使企業(yè)的市場價值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)，并可通過財務(wù)杠桿的運用來獲得。企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資則不會導(dǎo)致市場嚴(yán)重低估企業(yè)價值，可以避免上述投資不足現(xiàn)象。至此粵美的MBO 正式完成，管理層正式控股經(jīng)營粵美的。雖然債務(wù)融資仍然是英國企業(yè)管理層收購的主要來源，所占比例在 50%以上，但權(quán)益投資一直保持在 30%至 40%之間，大大高于其他國家管理層收購的權(quán)益融資比例。由于日本的并購市場并不發(fā)達(dá)，一些兼并、收購的金融工具也沒有得到廣泛采用，因此，政府從宏觀上，立法支持管理者收購?fù)瑫r推動成立 MBO 基金對 MBO 順利進(jìn)行非常重要。為了順利實施管理層收購，有的公司管理層通過發(fā)起成立職工持股會或投資公司，作為”殼”變相地規(guī)避《公司法》。由于 MBO 融資涉及與政府溝通、對目標(biāo)公司的資產(chǎn)評估、協(xié)商談判、融資安排、確定公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多 環(huán)節(jié)，管理者自身不可能擁有所需的全部專業(yè)知識，所以需要有豐富操作經(jīng)驗的中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助完成。雖然 2021 年 10 月《信托法》的實施，以及后來的《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》（簡稱”一法兩規(guī)”）的相繼出臺，為國內(nèi) MBO 融資提供了必要的金融工具支持，但目前國內(nèi)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不能對 MBO 提供全面直接的融資支持。首先，其通過持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購后的重組，監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為，促進(jìn)治理 結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重組；其次，通過自身具有的專業(yè)化管理人才和投資經(jīng)驗優(yōu)勢，減小投資的盲目性，促進(jìn)并購哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 13 市場理性、健康的發(fā)展；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風(fēng)險，在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風(fēng)險。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 14 （三） 拓展管理層收購的融資空間 MBO 貸款的限制 銀行參與 MBO 融資 ,首先可以拓寬企業(yè) MBO 的融資渠道。典型的信托計劃融資架構(gòu)是管理層委托信托公司發(fā)起集合投資信托計劃，投資者將資金信托給信托公司，信托公司將資金帶給管理層用于股權(quán)收購，管理層再將股權(quán)質(zhì)押給信托公司。 2021年 12月 3日 因鄭州市財政局未能實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)和返還股權(quán)款項，上海宇通起訴鄭州市財政局。在接管 后運營資金管理得到加強(qiáng)，庫存 /銷售比率下降，這是經(jīng)營業(yè)績改善的潛在來源之一?？芍鉀Q收購資金來源的問題是 MBO 順利實施的前提。 感謝在論文的搜集和調(diào)研過程中，給予大力協(xié)助的同學(xué)和實習(xí)的同事，感謝父母的養(yǎng)育之恩，以 及長期對我的支持。但是，宇通客車的 管理層收購案例關(guān)于資金來源諱莫如深，資金的來源不明，使股東難以做出投資決策。宇通客車歷年綜合排名均為中上水平， 2021 年財務(wù)測評綜合得分處于行業(yè)的前列。 表 51 宇通集團(tuán)記憶宇通客車的管理層收購進(jìn)程表 時間 事件 2021年 3月 上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡稱上海宇通）成立，其中湯玉祥等 21名宇通客車管理層共持有 %股份。這主要包括 :推進(jìn)信用評級，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制；增加債券市場品種，改善品種的結(jié)構(gòu)；建立機(jī)構(gòu)投資者隊伍，發(fā)展債券市場基金和貨幣市場基金等。權(quán)益投資一般為中長期投資，在企業(yè)績效的長期改善和企業(yè)內(nèi)在價值的長期提升方面，權(quán)益投資者發(fā)揮了積極機(jī)構(gòu)投資者的作用。 管理層不可能收購所需的巨額現(xiàn)金，因此各種金融中介機(jī)構(gòu)的參與是不可避免的。可見，我國的現(xiàn)行法規(guī)對 MBO 已經(jīng)構(gòu)成了極大的障礙。而在籌集外部資金過程中，可供使用的合法融資渠道又太少，巨大的資金需求依然得不到滿足 [12]。目前對于管理層融資收購，普通存在運作透明度低，違規(guī)操作現(xiàn)象。截至 1994 年， 15 個中歐、東歐國家以及前蘇聯(lián)的 30740 家大中型企業(yè)和東德的 14500 家大中型企業(yè)完成了私有化改造。山東省政府將代表山東省國有資產(chǎn)管理辦公室持股的第三大股東勝利集團(tuán)持有的國家股 1641 萬股 （ 占總股本的 %） ，協(xié)議轉(zhuǎn)讓給公司高管參股設(shè)立的山東勝利投資股份有限公司，轉(zhuǎn)讓價格為每股凈資產(chǎn) 元，轉(zhuǎn)讓總金額 3676 萬元。粵美的對管理層曾試行過年薪制，但結(jié)果是管理者更注 重短期效益，導(dǎo)致美的 1997 年遭受重大挫折。在理論上存在這樣一點，在該點負(fù)債的邊際效益與 邊際成本相等，企業(yè)價值達(dá)到最大。 凈營業(yè)收入理論認(rèn)為，盡管債權(quán)融資成本不變，但隨著債權(quán)融資的比例增大，股東面臨的風(fēng)險也在增大，因此股權(quán)成本也會隨之上升，從而企業(yè)資本加權(quán)成本不變，因此，企業(yè)價值與融資決策無關(guān)，在股權(quán)融資和債權(quán)融資之間不應(yīng)當(dāng)存在明顯的傾向與偏好。在工作努力容易被監(jiān)督以及產(chǎn)出能夠準(zhǔn)確計量的條件下，普通人力資本所有者的回報只能是工資 [1]。 MBO 是管理層實現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。在理論上，歐哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 2 美各國已經(jīng)形成了一套成熟完整的定價體系，并進(jìn)行了大量的實證和規(guī)范研究。 ：論文答辯， 評定成績，推薦優(yōu)秀論文。 哈爾濱廣廈學(xué)院 畢業(yè)論文 系 別 會計系 專 業(yè) 財務(wù)管理 （會計學(xué)方向） 班 級 09 財 會 2 班 學(xué)生姓名 徐 馳 2021 年 06 月 05 日 哈爾濱