【正文】 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常被定義為在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異，估計(jì)權(quán)益市場(chǎng)收益率最主要的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析，在分析時(shí)可能會(huì)遇到兩個(gè)問(wèn)題：1 選擇時(shí)間跨度，應(yīng)當(dāng)選擇較長(zhǎng)時(shí)間跨度 2 權(quán)益市場(chǎng)收益率應(yīng)當(dāng)選擇幾何平均法，幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般情況下比算數(shù)平均法藥低一些。 債務(wù)的發(fā)行成本 如果在估計(jì)債務(wù)成本時(shí)考慮發(fā)行費(fèi)用，則需要將其從籌資額中扣除。因此企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)論具有很強(qiáng)的時(shí)效性。如果這樣它遲早會(huì)超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模。注意保持二者 的一致性。 此現(xiàn)金是廣義的，包括貨幣資金和非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值。 指在考慮時(shí)間價(jià)值的情況下以項(xiàng)目現(xiàn)金流入抵償全部投資所需要的時(shí)間。 三 資本預(yù)算使用的主要概念 1 相關(guān)成本和收入 相關(guān)成本和收 入指與特定決策有關(guān)的，在分析評(píng)估時(shí)必須加以考慮的未來(lái)成本和收入，除此之外的成為不相關(guān)成本收入。他的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量。 二現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì) 1 折現(xiàn)率（資本成本） 股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)（資本資產(chǎn)定價(jià)模型 =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 β（必要報(bào)酬率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率） 實(shí)體現(xiàn)金流 量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。 價(jià)值評(píng)估帶有主管估計(jì)成分，因此存在一定誤差不可能絕對(duì)正確。權(quán)數(shù)有三種選擇，分別是賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)，目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù) 賬面價(jià)值權(quán)數(shù) 計(jì)算方便 不一定符合未來(lái)的狀態(tài)，會(huì)扭曲資本成本 市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù) 計(jì)算結(jié)果反映企業(yè)目前的實(shí)際情況 證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁 目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù) 能體現(xiàn)期 望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)適合用于籌措新資金。包含了同伙膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量 。 1 公司資本成本 公司的資本成本是指組成公司資本結(jié)構(gòu)各種資金來(lái)源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。 3 債券價(jià)值的應(yīng)用 當(dāng)債券價(jià)值高于價(jià)值時(shí)，可以進(jìn)行債券投資 當(dāng)債券價(jià)值低于價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)放棄債券投資 4 影響債券價(jià)值的因素 債券價(jià)值與折現(xiàn)率成反方現(xiàn)變化 （連續(xù)支付）債券價(jià)值與到期時(shí)間的關(guān)系： 溢價(jià)發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價(jià)值逐漸下降 折價(jià)發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價(jià)值不斷上升 平價(jià)發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價(jià)值沒(méi)有變化 （平息債券）債券的價(jià)值在兩個(gè)付息日之間呈周期性波動(dòng) 其中折價(jià)發(fā)行的債券價(jià)值時(shí)波動(dòng)上升 ，溢價(jià)發(fā)生的債券價(jià)值波動(dòng)下降，平價(jià)發(fā)行的債券價(jià)值的總趨勢(shì)是不變的，但是在每個(gè)付息日之27 / 113 基礎(chǔ)班 強(qiáng)化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 間，越接近付息日，其價(jià)值升高。 第五章 債券和股票估價(jià) 一 債券估價(jià)的相關(guān)概念 1 債券面值 指?jìng)钠泵娼痤~，指在到期日償還給持有人的本金金額，面值構(gòu)成持有人 在未來(lái)的現(xiàn)金流入。在切點(diǎn)左側(cè)，同事持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)較低；在切點(diǎn)右側(cè)，僅持有市場(chǎng)組合，并且還介入資金進(jìn)一步投資于組合 M. 3 分離定理 個(gè)人的效用偏好與最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合相互獨(dú)立。 2 表達(dá)了最小方差組合，即離開(kāi)此點(diǎn)，無(wú)論增加還是減少 B 的投資比例，標(biāo)準(zhǔn)差都會(huì)上升。 二 兩項(xiàng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量 組合風(fēng)險(xiǎn)的大小與兩項(xiàng)資產(chǎn)收益率之間的變動(dòng)關(guān)系有關(guān)。 年金系數(shù)之差：把遞延 期每期期末都當(dāng)做有等額收付的 A，把遞延期和以后看成一個(gè)普通年金，求現(xiàn)值后，再減去遞延期的現(xiàn)值。 2 普通年金現(xiàn)值 普通年金現(xiàn)值點(diǎn)為第一期期初時(shí)刻。 可持續(xù)增長(zhǎng)率 =權(quán)益凈利率 *收益留存率 /1權(quán)益凈利率 *收益留存率 四，可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率 實(shí)際增長(zhǎng)率指本年銷售額減去上年銷售額除以上年銷售額所得到的百分比。短期借款和長(zhǎng)期借款的利率已經(jīng)列入利潤(rùn)表預(yù)測(cè)假設(shè)，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)確定。因此，預(yù)測(cè)報(bào)表工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。 在不增發(fā)新股的前提下 銷售凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，權(quán)益乘數(shù)，收益留存率不變的情況下 實(shí)際增長(zhǎng)率 =本年可持續(xù)增長(zhǎng)率 =上年可持續(xù)增長(zhǎng)率 一個(gè)或多個(gè)增加時(shí)，實(shí)際增長(zhǎng)率大于上年可持續(xù)增長(zhǎng)率，本年可持續(xù)增長(zhǎng)率大于上年可持續(xù)增長(zhǎng)率 一個(gè)或多個(gè)減少時(shí)，實(shí)際增長(zhǎng)率小于上年可持續(xù)增長(zhǎng)率，本年可持續(xù)增長(zhǎng)率小于上年可持續(xù)增長(zhǎng)率。 年金現(xiàn)值系數(shù) （ P/A,i,n) 年償債基金和年資本回收額的計(jì)算 1 償債基金的計(jì)算 償債基金，是為是年金終值達(dá)到既定數(shù)額的年金金額。 永續(xù)年金 永續(xù)年金是指無(wú)限期等額收付的年金。反映資產(chǎn)收益率之間相關(guān)性的指標(biāo)是協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)。 3 他表達(dá)了投資的有效組合， 12 部分組合式無(wú)效的，最小方差組合到最高預(yù)期報(bào)酬率組合之間的曲線為有效集。對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來(lái)說(shuō)，只要能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸，他們都會(huì)選擇市場(chǎng)組合，即分離原理 最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定獨(dú)立于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。 2 票面利率（報(bào)價(jià)利率，名義年利率） 利息占票面金額的比率 票面利率不同于有效年利率，有效年利率是指復(fù)利計(jì)算的一年期利率，而債券可能一年多次付息，并且會(huì)有單利和復(fù)利計(jì)息方式。 同時(shí)，如果折現(xiàn)率在債券發(fā)行后發(fā)生變動(dòng)，債券價(jià)值也會(huì)因此而變動(dòng)。 普通股，優(yōu)先股和債務(wù)時(shí)常見(jiàn)的三種來(lái)源，每一種資本來(lái)源被稱為一個(gè)資本要素。 名義現(xiàn)金流量 =實(shí)際現(xiàn)金流量（ 1 通貨膨脹率） n n 相對(duì)于基期的期數(shù) 在決策分析時(shí)，名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量使用實(shí)際折現(xiàn)率折現(xiàn)。 35 / 113 基礎(chǔ)班 強(qiáng)化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 目前大多數(shù)公司在計(jì)算資本成本時(shí)按平均市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。 37 / 113 基礎(chǔ)班 強(qiáng)化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 2 價(jià)值評(píng)估提供的信息是有關(guān)公平市場(chǎng)的信息，價(jià)值評(píng)估不否認(rèn)市場(chǎng)的有效性，但是不承認(rèn)市場(chǎng)的完善性。 提示：折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要匹配 40 / 113 2 現(xiàn)金流量的確定： 1 無(wú)限期流量的處理 將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是詳細(xì)預(yù)測(cè)期 ，或稱“預(yù)測(cè)期”在此期間需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算其預(yù)測(cè)期價(jià)值；第二個(gè)階段是后續(xù)期，或稱永續(xù)期。市場(chǎng)價(jià)值與改變量的比值，各企業(yè)是類似的，可比較的。（項(xiàng)目存在引發(fā)的現(xiàn)金流量，項(xiàng)目不存在依然存在的則不是相關(guān)成本收入） 可避免成本與不可避免成本：可避免成本是相關(guān)成本，不可避免成49 / 113 基礎(chǔ)班 強(qiáng)化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 本是不相關(guān)成本 未來(lái)成本和過(guò)去成本：未來(lái)成本是相關(guān)成本，過(guò)去成本是不相關(guān)成本 機(jī)會(huì)成本：機(jī)會(huì)成本是指在決策時(shí)選擇一個(gè)項(xiàng)目因而放棄另一個(gè)項(xiàng)目所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流入構(gòu)成本項(xiàng)目的現(xiàn)金流出。 第九章 項(xiàng)目現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 53 / 113 基礎(chǔ)班 強(qiáng)化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 一 項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的計(jì)算 1 基本概念： 稅后成本 =實(shí)際付現(xiàn)成本（ 1稅率） 稅后收入 =收入金額（ 1稅率） 折舊抵稅 =折舊稅率 2 稅后現(xiàn)金流量計(jì)算 初始現(xiàn)金流量計(jì)算：一般情況下，初始現(xiàn)金凈流量 =（貨幣性資本性支出即固定資產(chǎn)支出 +營(yíng)運(yùn)資本墊支） 如果設(shè)計(jì)項(xiàng)目利用現(xiàn)有的非貨幣性資源，這需要。 差異成本和差異收入：是相關(guān)成本 2 增量現(xiàn)金流量 在確定投資項(xiàng)目 相關(guān)的現(xiàn)金流量時(shí)，基本原則：只有增量現(xiàn)金流量才是有項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量，即企業(yè)總現(xiàn)金流量因投資某一項(xiàng)目產(chǎn)生的變動(dòng)。如果市盈率用的是內(nèi)在市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)的下一期預(yù)測(cè)的每股凈利乘以可比企業(yè)的內(nèi)在市盈率。 競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度發(fā)展下去。 企業(yè)價(jià)值受企業(yè) 狀況和市場(chǎng)狀況的影響，隨時(shí)都在變化。 二，發(fā)行成本的影響 如果公開(kāi)發(fā)行債務(wù)和股權(quán)，發(fā)行成本需要給予重視。 2 β值的估計(jì) β值是企業(yè)的權(quán)益收益率與股票市場(chǎng)收益率的協(xié)方差 驅(qū)動(dòng)β的關(guān)鍵因素有，經(jīng)營(yíng)杠 桿，財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性，如果這三者沒(méi)有顯著變化，那么可以使用歷史β。每一種要素的投資人都希望在投資上取得報(bào)酬，但是由于風(fēng)險(xiǎn)不同，每一種資本要素要求的報(bào)酬率不同，公司的資本成本是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各種資金來(lái)源成本的組合，即各要素成本的加權(quán)平均值。這就是說(shuō)，債券價(jià)值對(duì)折現(xiàn)率特定變化的反應(yīng)越來(lái)越不靈敏。 二 債券價(jià)值的計(jì)算和應(yīng)用 1 債券估價(jià)的基本原理 債券價(jià)值即未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，計(jì)算現(xiàn)值時(shí)所使用的折現(xiàn)率卻絕育當(dāng)前利 率和現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)水平。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 研究對(duì)象：充分組合情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)系。 結(jié)論： 1 無(wú)論資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)如何，投資組合的預(yù)期收益率都不會(huì)低于所有單個(gè)資產(chǎn)中的最低預(yù)期收益率，也不會(huì)高于單個(gè)資產(chǎn)的最高預(yù)期收益率，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差都不會(huì)高于所有單個(gè)資產(chǎn)中的最高標(biāo)20 / 113 準(zhǔn)差，但是卻會(huì)低于單個(gè)資產(chǎn)的最低標(biāo)準(zhǔn)差。 2 相關(guān)系數(shù) 18 / 113 rjk=σ jk/σ j*σ k 1≦ r≦ 1 相關(guān)系數(shù) =1，表示一種證券報(bào)酬的增長(zhǎng)與另一種證券的報(bào)酬減少成比例 相關(guān)系數(shù) =1，表示一種證券報(bào)酬率的增長(zhǎng)和另外一種證券的增長(zhǎng)成比例、 相關(guān)系數(shù) =0，不相關(guān)。 P=A/i 折現(xiàn)率，期間的推算 即已知現(xiàn)值或終值，年金，期間求折現(xiàn)率，或者已知現(xiàn)值或終值，年金，折現(xiàn)率求期間。 2 資本回收額的計(jì)算 資本回收額是指在約定年限內(nèi)等額收回初始投資資本或清償所欠的債務(wù)，即在普通年金現(xiàn)值中解出 A,即資本回收金額。 比率指標(biāo)推算： 1 用不變得財(cái)務(wù)比率推算 2 根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率公式推算（只能用來(lái)推（銷售凈利率，股利支付率） 2 外部股權(quán)融資推算 所有者權(quán)益增加額 =基期所有者權(quán)益 *銷售增長(zhǎng)率 外部股權(quán)融資 =股東權(quán)益增加 留存收益增加 留存收益增加 =計(jì)劃銷售收入 *銷售凈利率 *留存收益率 總結(jié)：當(dāng)計(jì)劃銷售增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增率時(shí)，可采取單項(xiàng)措施包括：1提高銷售凈利率 2提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 3提高資產(chǎn)負(fù)債率 4提高收益留存率 5 籌集外部 股權(quán)資金 四個(gè)比率：銷售凈利率，股利支付率收益留存率可以按照公式推算，其余的可以按照不變的財(cái)務(wù)比率推算。如果當(dāng)期利潤(rùn)大于需要籌集的權(quán)益資本，在應(yīng)付股利項(xiàng)目中顯示為正值，表示需要向股東發(fā)放的股利數(shù)額。 1 當(dāng)編制到利潤(rùn)表金融損益時(shí)，由于短期借款利息費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素是借款利率和借款金額。 可持續(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)條件 1 不增發(fā)新股 即增加債務(wù)是唯一的外部籌資來(lái)源 9 / 113 基礎(chǔ)班 強(qiáng)化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 2 經(jīng)營(yíng)效率 不變 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率維持當(dāng)前水平 3 財(cái)務(wù)政策不變 即資產(chǎn)負(fù)債率和鼓勵(lì)政策不變 在符合可持續(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)條件下，銷售增長(zhǎng)率 =總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 =負(fù)債增長(zhǎng)率 =股東權(quán)益增長(zhǎng)率 =凈利增長(zhǎng)率 =鼓勵(lì)增長(zhǎng)率 =留存收益增加額的增長(zhǎng)率 可持續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算公式 =銷售凈利率 *總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 *權(quán)益乘數(shù) *收益留存率 /1銷售凈利率 *總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 *權(quán)益乘數(shù) *收益留存率 影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素有：銷售凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，權(quán)益乘數(shù)，收益留存率。 13 / 113 基礎(chǔ)班 強(qiáng)化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 永續(xù)年金：無(wú)限期的年金。 1 遞延年金終值的計(jì)算 遞延年金的終值就是 N 期普通年金的終值，與遞延期無(wú)關(guān)。 連續(xù)復(fù)利情況下的實(shí)際年利率 =er1 e 是一個(gè)常數(shù)，約等于 連續(xù)復(fù)利情況下復(fù)利終值和復(fù)利現(xiàn)值的計(jì)算 連續(xù)復(fù)利終值 S=P*e(rt) 連續(xù)復(fù)利現(xiàn)值 P=S*e(n) 單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬 風(fēng)險(xiǎn)衡量的方法 統(tǒng)計(jì)指標(biāo) 方差，標(biāo)準(zhǔn)差，變化系數(shù) 17 / 113 基礎(chǔ)班 強(qiáng)化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 期望值和方差 1 根據(jù)概率計(jì)算，在已知預(yù)期概率的情況下，期望值和方差均按照加權(quán)平均的方法計(jì)算 2 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算，再有歷史數(shù)據(jù)的情況下，期望值為簡(jiǎn)單平均，標(biāo)準(zhǔn)差為修正簡(jiǎn)單 平均（分子偏差的平方，分母為樣本個(gè)數(shù)減一） 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬 投資組合理論認(rèn)為，若干種證券組成的投資組合，其收益