【正文】 3 季末，貨幣資金 137 億元較中期增加 11 億元 /增長(zhǎng) 18%，較 09 年減少 10%；長(zhǎng)期借款較 09 年增長(zhǎng) 169 億元 /增長(zhǎng)近 133%，同時(shí)減少短期借款比例，一年到期借款余額僅 億元，占借款的 8%，相對(duì)于 137 億元的貨幣資金而言，無短期償債壓力。一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，企業(yè)的普通股收益就會(huì)下降得更快，當(dāng)息稅前利潤(rùn)不足以支付固定利息支出時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)虧損，如果不能及時(shí)扭虧為盈，可能會(huì)引起破產(chǎn)。“ 8 月 16 日 協(xié)議”的達(dá)成，表明大宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存”或“亡”的險(xiǎn)境。財(cái)務(wù)杠桿是反映負(fù)債籌資對(duì)股東收益可變性的影響程度的指標(biāo)。 ? 峨眉山可能本來期望對(duì)酒店的改造和升級(jí)能夠帶來業(yè)務(wù)的發(fā)展，事實(shí)上客房和餐飲的收入確實(shí)也都有了大幅提高，甚至超出門票和索道收入的增長(zhǎng)速度。在企業(yè) EBIT0的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿總是大于 1，所以銷售收入的波動(dòng)通過 DOL被成倍地放大。即息稅前收益變化率完全與銷售量變化率相等。任何企業(yè)都必然承受著這種風(fēng)險(xiǎn)。 理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其總風(fēng)險(xiǎn) 掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其總風(fēng)險(xiǎn)的確定方法。此外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入增減變化率與企業(yè)盈虧變化率并不一致，由于固定成本的存在，前者總會(huì)低于后者。 ? 產(chǎn)生這種加速變化的原因是企業(yè)存在固定費(fèi)用 ，固定費(fèi)用占總費(fèi)用的比重越大 ， 息稅前收益受銷售變化影響的幅度就越大 ， 即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大 。 ? 如某企業(yè)生產(chǎn) A產(chǎn)品，固定成本為 60萬元，變動(dòng)成本率為 40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為 400萬元、 200萬元、100萬元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為： ? DOL(1)=(400400*40%)247。招股書披露，公司計(jì)劃總投資約 ，其中約 48%用于修建索道； 26%用于酒店改建； 16%用于滑道、民俗文化村等娛樂項(xiàng)目； 9%用于修建公路。 ? 2023年，峨眉山酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡，越投越虧，越虧越投的噩夢(mèng)似乎結(jié)束了。大宇是“章魚足式”擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。 1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)上的困難，其銷售額和利潤(rùn)均不能達(dá)到預(yù)期目的，而與此同時(shí)，債權(quán)金融機(jī)構(gòu)又開始收回短期貸款，政府也無力再給它更多支持。企業(yè)在短期內(nèi)獲取現(xiàn)金的能力與企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成密切相關(guān)。一直以來，公司的資本結(jié)構(gòu)是以權(quán)益資本為主，負(fù)債規(guī)模較小，這樣的結(jié)構(gòu)一方面保證了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，一方面弱化了財(cái)務(wù)杠桿的作用。在本問題中，我們主要集中討論與長(zhǎng)期負(fù)債擔(dān)保能力有關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)和現(xiàn)金總負(fù)債比率等指標(biāo)。從根本上說，大宇集團(tuán)的解散，是其財(cái)務(wù)杠桿消極作用影響的結(jié)果。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)”。 （一）負(fù)債籌資引起的股東收益的可變性 從負(fù)債籌資引起的股東收益的可變性來看，負(fù)債資金成本是固定的，當(dāng)資產(chǎn)息稅前收益率高于負(fù)債資金成本率時(shí)，負(fù)債資金所創(chuàng)造的一部分收益歸股權(quán)資金所有，因此，負(fù)債資金占總資金來源的比重越大，凈資產(chǎn)的收益率就越高；反之，當(dāng)資產(chǎn)息稅前收益率低于負(fù)債資金成本率時(shí)，則必須利用一部分股權(quán)資金創(chuàng)造的利潤(rùn)去支付負(fù)債利息，因此，負(fù)債資金占總資金來源的比重越大，凈資產(chǎn)的收益率就越低。同時(shí)，公司在凈利潤(rùn)加折舊的基礎(chǔ)上扣除現(xiàn)金分紅后的內(nèi)部融資金額也達(dá)到了近 ，剔除 2023年末賬面現(xiàn)金余額約 1億元，公司 11年中累計(jì)資本支出約在 11億元左右，絕大部分投入到了固定資產(chǎn)中。如 DOL(3)的情況，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)只能保本，若銷售額稍有增加便可出現(xiàn)盈利，若銷售額稍有減少便會(huì)發(fā)生虧損。這又有兩種公式： 公式 1： 式中： DOLq—— 銷售額為 Q時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)； P—— 產(chǎn)品單位銷售價(jià)格； V—— 產(chǎn)品單位變動(dòng)成本； F—— 總固定成本。 （一）不同風(fēng)險(xiǎn)水平盈利能力的換算 （二）不同風(fēng)險(xiǎn)水平折現(xiàn)率的換算 第一節(jié) 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平分析的意義及分類 三、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平分析的意義 通過上述分析可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平分析至少有如下幾方面的意義： （一）有利于控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 可以明確不同種類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，有利于企業(yè)根據(jù)自身實(shí)際情況采取不同的風(fēng)險(xiǎn)控制方法，有效控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第七章 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平分析 本章提要 : 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平是除企業(yè)盈利能力之外決定企業(yè)價(jià)值的另一個(gè)因素。在這里，專門對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)水平的盈利能力換算為同一風(fēng)險(xiǎn)水平的盈利能力的理論與方法進(jìn)行討論。 計(jì)算公式： 經(jīng)營(yíng)杠桿收益與風(fēng)險(xiǎn) ? 銷售收入 稅息前利潤(rùn) ? 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) – DOL——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) – EBIT——基期稅息前利潤(rùn) – S——銷售收入 – ?EBIT——稅息前利潤(rùn)變動(dòng)額 – ?S——銷售收入變動(dòng)額 – Q——銷售量 – P——單價(jià) – V——變動(dòng)成本 – F——固定成本（不包括利息） FVCSVCSFVPQVPQDOL????????)()( SS EBITEBITDOL //???FVPQVPQVPQEB ITFVPQEB IT/))(/()()()(?????????????推導(dǎo)簡(jiǎn)化： 經(jīng)營(yíng) 杠 桿 假定企業(yè)的成本 — 銷量 — 利潤(rùn)保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)便可通過銷售額和成本來表示。 （ 6）當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨近于無窮大。在這些年中，公司銀行借款的規(guī)模不斷增大，從 1997年的約 1000萬元增至 202