【正文】 β反映了市場中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險，因此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險 ? 歷史 β值一般用二元線形回歸計算：注意要剔除異常時期，如泡沫時期（估值混亂），資產(chǎn)重組之前的時期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）。 ? NOPLAT＝ EBIT－調(diào)整稅 ≈ EBIT（ 1－ t）＝ EBIT－ EBIT*t （ t為稅率） ? 具體說明： ? 不從經(jīng)營利潤中扣除利息 ? 扣除任何非經(jīng)營性收入和不由 IC所產(chǎn)生的回報或損失 ? 為什么叫“調(diào)整稅”： EBIT*t＝（ EBIT－ I） *t + I*t， （ EBIT－ I） *t 就是財務(wù)報表上的稅收數(shù)據(jù)， I*t利息費用的稅盾，就是對損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項。公司預(yù)測未來 10年的成本每年下降3％，由于是高度競爭的行業(yè)，成本的下降大部分被消費者分享，因此公司預(yù)測產(chǎn)品價格每年下降 2%。但近二十年來，隱含的風(fēng)險溢價大致在 ％左右 ? 亞洲市場的平均風(fēng)險溢價是 5% ? 中國市場的風(fēng)險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風(fēng)險溢價很難估算。否則會使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會影響 ROIC的真實性 ? 研發(fā)費用：如果該研發(fā)費用的成果能夠?qū)鹃L期經(jīng)營產(chǎn)生價值，應(yīng)該資本化，并逐年攤銷 11 財務(wù)預(yù)測的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財務(wù)指標(biāo) ? 重要財務(wù)指標(biāo) ? 凈投資＝ ICt+1－ ICt ? ROIC—— 投入資本回報率，對核心經(jīng)營活動進(jìn)行投資的回報率（ ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報率，另一種是新增資本的回報率。 注意： 應(yīng)收、存貨和應(yīng)付根據(jù)管理層目標(biāo)以及可實現(xiàn)程度評估，并逐步趨向目標(biāo)值。建議估值時使用合理水平 5％ 34 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 公司特有風(fēng)險 ? 對于非上市公司或新股的股權(quán)回報率，可能會有公司特有風(fēng)險（ Company specific premium），可將其添加到 Ke中 ? 公司特有風(fēng)險反映了公司內(nèi)部獨有的風(fēng)險狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險比較高的情況） ? 但是公司特有風(fēng)險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) ? 規(guī)模風(fēng)險溢價 ? 由于規(guī)模不同，可能會存在規(guī)模風(fēng)險溢價 ? Ibbotson每年公布規(guī)模風(fēng)險溢價數(shù)據(jù) ? 規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險溢價越高 35 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 可明確預(yù)測期的價值 ＝ 可明確預(yù)測期的價值 FCFF t （ 1＋ WACC） t ∑ 36 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 連續(xù)價值 其中： g —— NOPLAT預(yù)期的永續(xù)增長率，可以用長期 GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國 g大約為 23％） ROIC —— 此處實際上指投入資本的預(yù)期回報率 g WACC ROIC g t + ) 1 ( NOPLAT 1 ＝ g WACC t t + FCFF 1 ＝ 連續(xù)價值 37 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 企業(yè)經(jīng)營價值＝可明確預(yù)測期的價值＋連續(xù)價值 股權(quán)價值 = 企業(yè)經(jīng)營價值 +非經(jīng)營資產(chǎn) 債務(wù)價值 企業(yè)經(jīng)營價值 = FCFF t （ 1＋ WACC） t + g WACC FCFF t+1 （ 1＋ WACC） t ∑ 38 企業(yè)估值基本方法 ——經(jīng)濟利潤 法 ? 如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱為經(jīng)濟利潤。通過綜合各方面客戶的需求，可以預(yù)測短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來的收入 ? 容易犯的錯誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計劃產(chǎn)能來預(yù)測收入！ 16 財務(wù)預(yù)測的編制 預(yù)測損益表 ? 建議按各項目占收入的比重預(yù)測 項目 推薦的預(yù)測驅(qū)動因素 推薦的預(yù)測比率 銷售成本（ COGS） 收入 銷售成本 /收入 營業(yè)費用和管理費用 收入 營業(yè)費用和管理費用 /收入 折舊 上一年不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備的凈值 (PPE) 折舊 /PPE凈值 或 動態(tài)表（ Movement） 非經(jīng)營收入 非經(jīng)營收入 /非經(jīng)營資產(chǎn)；非經(jīng)營收入增長率 利息費用 兩年的債務(wù)平均值 利息費用 /兩年的債務(wù)平均值 利息回報 兩年的現(xiàn)金平均值 利息回報 /兩年的現(xiàn)金平均值 非經(jīng)營 經(jīng)營 注意： 營業(yè)費用 /收入和管理費用 /收入并不一定會維持穩(wěn)定，可能會有規(guī)模效應(yīng)存在。例：辦公樓租賃 注意： 企業(yè)是否存在成本確定 /不確定因素，不能用簡單的百分比來預(yù)測。經(jīng)濟利潤不同于會計利潤，因為它考慮了成本中的機會成本而非會計上計算的實際發(fā)生成本 ? 企業(yè)價值 =投入資本額 +每年創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 ? 經(jīng)濟利潤 =NOPLAT－ IC*WACC =IC*（ ROICWACC） ? 用 WACC作為折現(xiàn)率 ? 經(jīng)濟利潤反映了企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，但由于會計調(diào)整要求較高，一般不常采用 39 企業(yè)估值基本方法 ——經(jīng)濟利潤 法 ?自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟利潤法圖示比較 12110 8281 2339 808 1086 2524 3121 441 772 924 3393 3508 4201 4832 按照 10%折現(xiàn) 按照 10%折現(xiàn) 61911 現(xiàn)金流折現(xiàn)估值 61911 經(jīng)濟利潤折現(xiàn)估值 39691 22220 總價值 經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 當(dāng)前的投入資本 DCF價值 預(yù)測的經(jīng)濟利潤 預(yù)測的現(xiàn)金流 40 企業(yè)估值基本方法 ——股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE）模型 ? 股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 ? 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE） = FCFF I*（ 1t） + 債務(wù)凈增加（ Net borrowing） ? 債務(wù)凈增加（ Net borrowing） = 年末債務(wù)總和 年初債務(wù)總和 ? 用股權(quán)回報率作為折現(xiàn)率 ? 注意：會有不知不覺改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變