【正文】 究其原因主要是：A、A 和 A+級別主體在 2022 年短期融資券發(fā)行量相對較少，且主要集中在上半年發(fā)行，2022 年下半年貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)對短期融資券利率影響較大，短期融資券利率的調(diào)整促使同一等級的利率范圍擴大，等級間利率形成交集。在這種方法下，如果評級結(jié)果得到了市場認同，則信用等級越高的債券，利差就應(yīng)越??；反之利差就應(yīng)越大。其中，企業(yè)保證擔(dān)保占發(fā)行總數(shù)的 %，成為 2022 年的主流方式。內(nèi)部管理水平的高低是評級機構(gòu)能否為市場提供合格服務(wù)產(chǎn)品的關(guān)鍵。23 / 110表格 5：表 22 美國信用評級行業(yè)規(guī)制歷程時期 特征體系 重要法案1909年～1975年市場自律? 1933 年證券法；? 1940 年投資公司法。一、評級機構(gòu)治理與監(jiān)管評級機構(gòu)是信用標(biāo)準(zhǔn)的提供商，其主要功能是作為信息中介以解21 / 110決資本市場的信息不對稱問題，并通過降低交易的信息成本來創(chuàng)造價值。二、信用評級行業(yè)面臨的政策法規(guī)及監(jiān)管環(huán)境不斷完善在大力倡導(dǎo)做大做強債券市場的政策導(dǎo)向下，國家加快對債券管理和擔(dān)保模式的改革，銀行間債券市場發(fā)展動力不斷增強，從而為信用評級行業(yè)提供了更大的發(fā)展空間。雖然信用類債券本年發(fā)行量占比仍然較小，但較上年有較大的增長（見表 21），另外，2022 年銀行 間債券市場引入非金融企業(yè)注冊發(fā)行中期票據(jù)，進一步拓寬了企業(yè)直接融資渠道，豐富了信用類債券品種。專題一 銀行間債券市場信用等級符號體系簡介信用評級用簡明的符號表示受評對象的信用質(zhì)量，揭示其信用風(fēng)險。2022 年 9 月，中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會（以下簡稱“發(fā)改委” ）發(fā)布了《關(guān)于國家電網(wǎng)公司等企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行審批有關(guān)問題的通知》，指出企業(yè)債券評級機構(gòu)應(yīng)為“2022 年以來承擔(dān) 過國務(wù)院特批企業(yè)債券評級業(yè)務(wù)的信用評級機構(gòu)”，依照此規(guī)定，具有企 業(yè)債券評估從業(yè)資格的有 5 家評級機構(gòu)，即遠東、新世紀(jì)、中誠信、大公和聯(lián)合。2022 年以后，債券市場規(guī)模迅速擴大，品種日益豐富，監(jiān)管更趨規(guī)范，為評級行業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。 Poor’s Ratings Services（以下稱“標(biāo)準(zhǔn)普爾”）1981 年—2022 年不同信用等級下的累計違約率。對不同業(yè)務(wù)性質(zhì)的信用評級，有關(guān)要素可作調(diào)整。微觀分析是對受評對象內(nèi)部因素的分析，著重于考察企業(yè)的公司治理水平、管理素質(zhì)、經(jīng)營狀況和財務(wù)質(zhì)量等。本報告的撰寫在國內(nèi)尚屬首次，由于理論水平有限，實踐經(jīng)驗不足，還存在 許多不當(dāng)之處，懇請各有關(guān)部門、專家學(xué)者、社會各界提出寶貴的意見和建議。本報告由中國銀行間市場交易商協(xié)會和中國人民銀行征信管理局負責(zé)起草。由于外部環(huán)境的不斷變化，評級機構(gòu)必須在靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上，采用歷史考察、現(xiàn)狀分析和未來預(yù)測相結(jié)合的動態(tài)分析方法，將受評對象某個時期的定量和定性特征與內(nèi)外部因素的變化結(jié)合起來進行分析和預(yù)測，進而對其未來發(fā)展變化做出估計和判斷。信用評審委員會是信用評審的最高決策機構(gòu)，評級機構(gòu)所有級別的給出、調(diào)整與撤銷都要經(jīng)過評審委員會討論通過。（三） 基本作用1. 評級對投資者的作用評級中揭示的信用風(fēng)險主要是指被評對象不能按照約定按期償6 / 110還全部或部分債務(wù)的風(fēng)險，主要的衡量指標(biāo)有違約率和違約損失率。此外，隨著經(jīng)濟 活動中信用交易的增加,企業(yè)在選擇合作對象時面臨的風(fēng)險也在加大，由于信息不對稱的存在，信用評級結(jié)果日益被企業(yè)重視,企業(yè)可以通過評級結(jié)果對合作伙伴的履約能力等信用狀況進行了解，降低企業(yè)的信息搜集成本，減少信息不對稱的風(fēng)險。此外，債券市場相繼推出新產(chǎn)品，各監(jiān)管機構(gòu)從業(yè)務(wù)角度將信用評級機構(gòu)納入其監(jiān)管范圍，出臺了多部對機構(gòu)和業(yè)務(wù)進行規(guī)范的規(guī)章制度。2022 年 3月，人民銀 行發(fā)布《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》，對信用評級機構(gòu)在銀行間債券市場和信貸市場從事金融產(chǎn)品信用評級、借款企業(yè)信用評級、擔(dān)保機構(gòu)信用評級業(yè)務(wù)進行管理和指導(dǎo)。其中， 銀行間債券市場發(fā)行債券達 萬億元，同比減少%。2022 年新增開戶機構(gòu)包括 741 家企業(yè)、365 家基金、39 家信用社、 33 家銀行、15 家保險機構(gòu)、12 家非銀行金融機構(gòu)、5 家證券公司。本次危機當(dāng)中，結(jié) 構(gòu)性金融產(chǎn)品的信用評級以及評級行業(yè)的監(jiān)管實踐備受詬病。2022 年 6 月 17 日，美國公布了《金融監(jiān)管改革方案》，該方案針對評級行業(yè)主要采取的措施包括：要求評級機構(gòu)建立健全的利益沖突管理披露政策和程序；區(qū)分結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品；提升評級程序的完整性。目前，國內(nèi)的評級機構(gòu)基本上都建立了具備按行業(yè)和地區(qū)分類進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計、類比和分析功能的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，這對于提高及保持評級結(jié)果的準(zhǔn)確性與一致性起到了積極作用。2022 年企 業(yè)債債項級別為 AAA的占比達到了 %，而 2022 年的占比下降至 %。相對而言，短期融資券市場化程度較高，發(fā)行規(guī)模較大，樣本也比較豐富。33 / 110圖表 5：圖 32 2022 年各主體信用等級短期融資券發(fā)行利率走勢圖 01234567812 21 32 41 51 531 630 730 829 928 1028 1127 1227%Shibor AAA AA+ AA AA A+ A A資料來源：根據(jù) Wind 資訊數(shù)據(jù)整理注：短期融資券雙評級統(tǒng)計采用就低原則表格 8：表 33 2022 年各主體信用等級短期融資券發(fā)行利率及利差描述性統(tǒng)計分析利差 I（BP） 利差 II（BP）主體級別 發(fā)行利率區(qū)間（%）平均發(fā)行利率（%） 均值 級差 標(biāo)準(zhǔn)差 均值 級差 標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)AA ~ 1 27 15 36AA+ ~ 48 47 37 28 43 35AA ~ 89 41 44 63 35 44AA ~ 127 38 42 104 41 51A+ ~ 219 92 32 194 90 49A ~ 273 54 16 268 74 19A ~ 243 30 5 243 25 5數(shù)據(jù)來源：根據(jù) Wind 資訊數(shù)據(jù)整理注：短期融資券雙評級統(tǒng)計采用就低原則2. 單因素方差分析結(jié) 果顯示一、二級市場對于短期融資券主體信用等級認可度較高本部分采用方差分析法，進一步驗證發(fā)行主體信用等級對短期融資券利差 I 和利差 II 的影響，確定不同主體信用等級短期融資券利差均值間的差異。85 家發(fā)行人中，20 家主體信用等 級于 2022 年進行了調(diào)整，除 2 家發(fā)行人主體信用等級下調(diào) 1 個子級外，其余均為上調(diào)；68 家發(fā)行人主體信用等級于 2022 年進行了調(diào)整，均為上調(diào)（其中 3 家發(fā)行人主體信用等級在 2022 年進行了上調(diào)，2022 年又進一步上調(diào)）。但是由于信用風(fēng)險是影響利差的主要因素，所以我們通過利差分析，考察信用風(fēng)險定價仍具有一定的合理性。圖表 4：圖 31 2022 年企業(yè)債增級方式分布情況%%%%%%%%%%無 擔(dān) 保 擔(dān) 保 公 司 擔(dān) 保 企 業(yè) 擔(dān) 保 銀 行 擔(dān) 保資 產(chǎn) 抵 押 應(yīng) 收 款 抵 押 鐵 路 建 設(shè) 基 金 風(fēng) 險 準(zhǔn) 備 金組 合 專 項 償 債 基 金 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理（三） 中期票據(jù)主體和債項信用等級均為最高級2022 年，伴隨著銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具相關(guān)法規(guī)和自律規(guī)則的出臺，市場創(chuàng)新步伐向前邁進，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具出現(xiàn)新品種——中期票據(jù)，更好地滿足非金融企業(yè)不同期限結(jié)構(gòu)的融資需求。到目前為止，我國短期融資券市場尚未出現(xiàn) A1 以下的其他級別。面對危機，歐洲的金融業(yè)監(jiān)管從國家層面走向泛歐層面，其評級機構(gòu)監(jiān)管也從行業(yè)自律逐步過渡到統(tǒng)一監(jiān)管。目前，國際信用評級行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征，評級市場主要由標(biāo)準(zhǔn)普爾、Moody’ s Investors Service, Inc.（以下稱“穆迪”）和Fitch, Inc.（以下稱“ 惠譽” ）三家所壟斷，它們 在聲譽資本的確立方面具備了先行優(yōu)勢，另一方面，聲譽資本構(gòu)建的準(zhǔn)入壁壘也強化了這些評級機構(gòu)的市場勢力。該 《意見》的發(fā)布極大地鼓勵了債券融資規(guī)模的擴大，為債券市場蓬勃發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)，有利于金融市場穩(wěn)定發(fā)展，保證經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。其中，1 年期以下的債16 / 110券發(fā)行量占比同比提高 個百分點。2022 年 11 月，人民銀行又在《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》中再次對銀行間債券市場中長期及短期信用評級的劃分、符號和含義進行統(tǒng)一規(guī)定。債券市場規(guī)模的快速增長及審批制度的變革為評級行業(yè)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境，評級行業(yè)進入快速發(fā)展期。（一） 初創(chuàng)階段（1987 年～1992 年）1987 年，國務(wù)院發(fā)布《企業(yè)債券管理暫行條例》，我國企業(yè)債券發(fā)行和管理開始步入正軌。在這樣的環(huán)境下，評級機構(gòu)的評級觀點將在投資者的投資決策中發(fā)揮越來越重要的作用。2. 內(nèi)部管理制度內(nèi)部管理制度主要包括回避制度、檔案管理制度、數(shù)據(jù)庫管理制度和評級信息管理制度。信用評級機構(gòu)的核心制度包括評級業(yè)務(wù)質(zhì)量控制制度及內(nèi)部管理制度兩部分。（一） 基本原則及方法1. 基本原則 信用評級的基本原則包括真實性原則、一致性原則、獨立性原則、客觀性原則和審慎性原則。本報告力求全面客觀反映銀行間債券市場信用評級行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，探求行業(yè)未來發(fā)展的方向，從而為信用評級行業(yè)健康發(fā)展提供有價值的參考。具體來看，在進行主體評級時，如果說對被評對象所處的外部經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)特征和公司治理等方面的分析主要為定性分析，那么對被評對象經(jīng)營及財務(wù)質(zhì)量等的分析則主要為定量分析。在評級過程中要遵循回避制度、評級報告審核制度。（4）評級信息管理制度評級信息管理制度是指評級信息的使用和管理。同樣，我國監(jiān)管機構(gòu)也開始在監(jiān)管中使用評級結(jié)果，如中國保險監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“保監(jiān)會 ”）在《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》中，明確規(guī)定保險公司投資的企業(yè)債券必須是經(jīng)國家主管部門批準(zhǔn)發(fā)行，且經(jīng)監(jiān)管部門認可的信用評級機構(gòu)評級在AA 級以上的企業(yè)債券。9 / 110中國誠信證券評估有限公司等機構(gòu)從事企業(yè)債券信用評級業(yè)務(wù)資格的通知》（銀發(fā)[1997]547 號），初步確定了中國誠信、大公等九家評級機構(gòu)企業(yè)債券的資信評級資格，為行業(yè)的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。伴隨著債券市場的快速發(fā)展，信用評級市場快速擴大，信用評級受到了越來越多的關(guān)注，信用等級的定價作用也日益顯著。其中， 銀行 間債券市場托管量為 萬億元，同比增長 %，占債券市場總 托管量的 %，銀行間債券市場已經(jīng)逐步發(fā)展成為我國債券市場的主體。2. 市場指數(shù)上揚2022 年下半年債券指數(shù)快速上升，尤其是自 2022 年 11 月起，為應(yīng)對世界經(jīng)濟金融危機對我國造成的不利影響，中央果斷將宏觀調(diào)控的首要任務(wù)調(diào)整為促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長，開始實施適度寬松的貨幣政策，其后市場整體流動性充裕，利率水平下降較多，債券指數(shù)大幅攀升。2. 進一步規(guī)范銀行間債 券市場信用評級業(yè)務(wù)針對銀行間債券市場信用評級中的一些不規(guī)范行為，如盡職調(diào)查環(huán)節(jié)部分流于形式，評級作業(yè)時間較短等容易引發(fā)信用評級質(zhì)量下降的現(xiàn)象，2022 年 3 月 11 日，人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于加強銀行間債券市場信用評級作業(yè)管理的通知》，對現(xiàn)場訪談、評級作業(yè)時間、集團 企業(yè)判定以及報備事宜做出了明確規(guī)定。（一） 美國在美國，1975 年“ 交易商最低清償標(biāo)準(zhǔn)之凈資本規(guī)則” 確立了基于評級之監(jiān)管的 NRSROs 認可體系，2022 年出臺并于 2022 年實施的《信用評級機構(gòu)改革法案》是美國信用評級行業(yè)監(jiān)管的分水嶺。同時，國內(nèi)評級機構(gòu)通過各自的網(wǎng)站、內(nèi)部刊物、評級報告等形式公開評級方法，增強了評級機構(gòu)執(zhí)業(yè)的透明性、可比性，也提高了投資者對信用評級的認識。28 / 110從企業(yè)債券發(fā)行人主體信用等級來看，高信用等級集中度高于同期的短期融資券。三、評級結(jié)果基本得到投資者的認同由于目前我國債券市場還不發(fā)達，不僅評級品種樣本偏少，而且9 即按“起息日在 2022 年的中期票據(jù)”的口徑統(tǒng)計31 / 110有的品種不同級別的樣本也偏少。另外，表 33 中 AAA 級主體所發(fā)短期融資券利差 Ⅱ均值出現(xiàn)負值。從表中可知，除 BBB+、AAA 級發(fā) 行人主體信用等級未發(fā)生遷徙外，其他級別發(fā)行人主體信用等級均有不同程度的變化。觀察表 33 可以發(fā)現(xiàn)，主體信用等級為 A的短期融 資券發(fā)行利差要低于主體信用等級為 A 的短期融資券。這 11 家公開發(fā)行債券的商業(yè)銀行中，有 9 家商業(yè)銀行發(fā)行了次級債券，其中主體信用等級被評為 AAA 的 1 家，AA+的 4 家，AA 的 2 家，AA的 3 家，A 的 1 家。主體信用等級在 A+級以下（含A+）的企業(yè) 共發(fā)行短期融資券 52 支，占發(fā)行 總支數(shù)的 %，由于2022 年首批 5 個中小企業(yè)獲準(zhǔn)發(fā)行短期融資券，主體信用等級出現(xiàn)短期融資券發(fā)行歷史上最低評級—— BBB+。該法案的管理條例主要包括：評級24 / 110機構(gòu)不得提供咨詢服務(wù)；評級機構(gòu)不得對信息掌握不全面的金融工具進行評級；評級機構(gòu)必須披露信用評級所依據(jù)的模型、方法和關(guān)鍵假設(shè)；評級機構(gòu)必須出具年度透明度報告；評級機構(gòu)必須建立針對評級質(zhì)量的內(nèi)部核查機制；評級機構(gòu)的董事會構(gòu)成當(dāng)中須有至少三名其薪酬不取決于評級機構(gòu)業(yè)務(wù)表現(xiàn)的獨立董事。理論上，強化競爭可以激勵創(chuàng)新并提高評級質(zhì)量，然而在實踐當(dāng)中，在發(fā)行人付費的商業(yè)模式下，評級機構(gòu)之間的競爭易于引致級別22 / 110的