【正文】 管理層通過MBO成為股東，不僅因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)的清晰而大大提高了自我保護(hù)和自力救濟(jì)的水平，而且基于內(nèi)部人優(yōu)勢，管理層擁有進(jìn)行自我保護(hù)的能力和手段?！　×己玫耐顿Y者保護(hù)，將促生效率型MBO；而較差的投資者保護(hù)，將促生純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移型MBO。效率型MBO應(yīng)是MBO的主導(dǎo)發(fā)展方向。但是出現(xiàn)過度競爭的情形也比較少，因?yàn)椤耙还瑟?dú)大”是多數(shù)轉(zhuǎn)型國家改制企業(yè)的突出表現(xiàn)。并且在一些出售子公司的MBO?中，交易雙方實(shí)際上是同樣的主體，如此交易的公平性自然使人懷疑?！　★@然，MBO在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中也有大量實(shí)踐，并且具有與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家不同的特性?！　∞D(zhuǎn)型國家的一個(gè)共同任務(wù)就是重新確定合格的企業(yè)出資者，因?yàn)檎?jīng)過實(shí)踐已經(jīng)認(rèn)識到自己并不是合格的股東?！　right及其合作者提出的企業(yè)家精神說重新解釋了MBO的收益來源，不僅強(qiáng)調(diào)了管理層的作用，而且強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用，認(rèn)為是二者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。認(rèn)為MBO不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果(威斯通等，1998)?！　?2)防御剝奪說。總體上看，與圍繞并購展開的爭論相一致，對MBO也產(chǎn)生了兩種相反的看法?！　」芾韺邮召?Management Buyout，以下簡稱MBO)，是指企業(yè)管理者通過自有資金或外部融資，收購所在公司股份，實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)由大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為。其中最具有代表性的是代理成本說、防御剝奪說和企業(yè)家精神說。更重要的是越來越多的高科技企業(yè)也實(shí)行了MBO，并且有越來越多的證據(jù)表明，MBO的成功與管理層的選擇及其努力程度密切相關(guān)?！　∝?cái)富轉(zhuǎn)移派是MBO理論中的非主流理論，沒有突出的代表人物，也沒有得到多少實(shí)證研究的支持。他指出財(cái)富轉(zhuǎn)移說認(rèn)為管理層利用所掌握的企業(yè)內(nèi)部信息低價(jià)收購企業(yè)從而剝奪企業(yè)原股東的利益，但Kaplan(1990)的研究發(fā)現(xiàn)那些在收購后不被留用的管理者都在收購時(shí)出售了他們擁有的股權(quán)，如果他們擁有關(guān)于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息，那他們的出售行為就不是理性行為。另據(jù)《世界發(fā)展報(bào)告》(1996)統(tǒng)計(jì)，截至1996年，俄羅斯有55％的大中型國有企業(yè)通過管理層收購實(shí)現(xiàn)了民營化。而經(jīng)營決策效率的高低和準(zhǔn)確程度的大小是影響企業(yè)績效的關(guān)鍵因素。與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家相比，轉(zhuǎn)型國家的最大不同就在于市場成熟程度和環(huán)境的不同。為什么會產(chǎn)生這樣的轉(zhuǎn)移呢?除去股東的自愿轉(zhuǎn)移外，被動轉(zhuǎn)移只能發(fā)生在股東權(quán)利沒有得到良好保護(hù)的情況下。　　又設(shè)ADv為實(shí)施MBO后新增的債務(wù)，則在實(shí)施MBO后，有：投資者保護(hù)水平高低MBO的績效來源效率提高財(cái)富轉(zhuǎn)移定價(jià)準(zhǔn)確度高低估投資者權(quán)益股權(quán)狀態(tài)統(tǒng)一分割明確權(quán)利內(nèi)涵就是明晰股東應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利和行使權(quán)利的制度途徑；二是建立完善的投資者權(quán)利救濟(jì)制度。MBO成功的宏觀標(biāo)準(zhǔn)是指所有MBO參與者都實(shí)現(xiàn)了利益最大化的MBO，而這只有在企業(yè)效率有實(shí)質(zhì)提高的情況下，才能實(shí)現(xiàn)。將這個(gè)沒有被明確的理論前提明確出來，就溝通了二者，使對立的解釋分別成為不同條件下的結(jié)果。因?yàn)閲覟橥顿Y者保護(hù)所付出的成本總是有限的，這些成本付出所產(chǎn)出的收益將因?yàn)楣蓹?quán)分割而大大降低?！　∮纱丝梢?，投資者權(quán)利沒有得到良好保護(hù)是導(dǎo)致財(cái)富轉(zhuǎn)移的主要外部因素?！　V=SG’=Sg+Sc+Sp(1)在轉(zhuǎn)型國家中國有產(chǎn)權(quán)由于代表體系不健全而處于實(shí)際上的弱勢地位，因此在MBO中處于十分被動的地位，多是被動接受管理層的收購要約。將職工作為國有(集體)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓對象是啟動中小企業(yè)改革的普遍選擇?！　”芏惱碚撌秦?cái)富轉(zhuǎn)移說中最重要的主張。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅多以股權(quán)融資方式為MBO的實(shí)施及隨后的企業(yè)變革提供融資支持，更為企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變提供了強(qiáng)大的動力和智力支持(Braining and Wrieht，2002)。資產(chǎn)可塑性越弱，債權(quán)人越不需要對債務(wù)的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)的負(fù)債能力越強(qiáng)(Alchian and Woodward，1987)。詹森(1989)進(jìn)一步指出管理層熱衷于多元化經(jīng)營擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而不是最大化股東收益，結(jié)果是出現(xiàn)了高現(xiàn)金流和低效投資并存的現(xiàn)象，企業(yè)資源被低效利用。Kieschnik(1989)的綜述盡管詳細(xì)，但有不少假說并沒有多大的差異，大致可以歸結(jié)到財(cái)富轉(zhuǎn)移、代理成本和防御剝奪三個(gè)理論假說中。自由現(xiàn)金流量使管理層有了進(jìn)行多元化和并購的自由選擇空間，任意使用自由現(xiàn)金流量是管理層代理成本的一個(gè)主要體現(xiàn)，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量本應(yīng)是支付給股東的紅利。而管理層成為所有者必須有相應(yīng)的財(cái)務(wù)支持，最容易得到債務(wù)融資的行業(yè)是那些資產(chǎn)可塑性弱的行業(yè)。在實(shí)施MBO及MBO后的持續(xù)變革過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對于促使MBO企業(yè)建立起企業(yè)家精神發(fā)揮了重要的作用。效率提高派認(rèn)為應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展MBO，而財(cái)富轉(zhuǎn)移派則主張抑制MBO的發(fā)展。從政府持股、到