【正文】 中國(guó)人民銀行，《2002年第二季度 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。劉琳 鄭思奇 黃英（清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所），“房地產(chǎn)泡沫測(cè)度系數(shù)的編制方法”，《中國(guó)房地產(chǎn)》，2003年第6期，第1315頁(yè)。通過(guò)以上的定性的理論分析和定量的實(shí)證分析，可以看到，中國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)可控，并未出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在今后較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)必將獲得高速增長(zhǎng)，必將邁向繁榮。國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的常規(guī)因素主要是指社會(huì)投資總量及結(jié)構(gòu)、居民人均可支配收入、金融業(yè)發(fā)展程度、城市競(jìng)爭(zhēng)力和城市經(jīng)營(yíng)等因素；國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的超常規(guī)因素主要是指舊城改造、加快的城市化進(jìn)程、城市居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量的跳躍式發(fā)展、特殊時(shí)期的國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策等。這并不一定意味著同一地區(qū)，居民收入水平明年比今年提高1%會(huì)使得房?jī)r(jià)提高1%。Eviews直接給出了DurbinWatson值，對(duì)于模型Ⅱ。對(duì)于模型Ⅰ，通過(guò)RESET檢驗(yàn) 對(duì)于模型Ⅰ，此處RESET檢驗(yàn)是將樣本PT值對(duì)YT值、估計(jì)的PT2值和估計(jì)的PT3值做輔助回歸，記輔助回歸的判決系數(shù)為R2新，原回歸的判決系數(shù)為R2舊，算出F值 F=［（R2新R2舊）/新回歸元個(gè)數(shù)］247。而且，由于住房貸款的大規(guī)模推行，人們的購(gòu)房行為可以一定程度上擺脫財(cái)富積累的限制。通過(guò)2004年P(guān)T對(duì)YT以及l(fā)n(PT)對(duì)ln(YT)的（數(shù)據(jù)參見(jiàn)附錄表1），有兩種可選擇的模型：模型Ⅰ： (11)模型Ⅱ： (12)其中、分別為截?fù)?jù)系數(shù)和斜率系數(shù)，i為各區(qū)域，u為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。房地產(chǎn)商品不能像普通的工業(yè)品一樣在生產(chǎn)基地生產(chǎn)，然后銷往全國(guó)各地甚至世界各地。如果各單項(xiàng)指標(biāo)抽象值都小于1時(shí)，則各單項(xiàng)指標(biāo)都表明沒(méi)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，此時(shí)泡沫綜合指數(shù)一定小于1。首先應(yīng)該看到，房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)是有GDP增長(zhǎng)作基礎(chǔ)的；而且，因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)具有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的作用，其增長(zhǎng)速度應(yīng)該適度高于整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；但2004年該指標(biāo)值的強(qiáng)勁反彈是一個(gè)市場(chǎng)警示信號(hào) 2004年中國(guó) 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/%，如果2005年較2004年還出現(xiàn)如此高的增幅，2005年 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率 ，出現(xiàn)嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。自1994年以來(lái)動(dòng)態(tài)空置率一直在下降，說(shuō)明中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)非但沒(méi)有泡沫，而是正在步入繁榮。但這些資料編自不同部門、單位，商品房空置量、竣工面積、銷售面積等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上有差別，因此，慎重起見(jiàn)，本文擬只從一處取原始數(shù)據(jù)。因此，目前將存量指標(biāo)納入空置率計(jì)算還難以實(shí)現(xiàn)。房?jī)r(jià)收入比（國(guó)情模擬值）=== (2)下面應(yīng)用上述公式計(jì)算1991～2004年中國(guó)“房?jī)r(jià)收入比（國(guó)情模擬值）”，下表給出了計(jì)算所用原始數(shù)據(jù)及運(yùn)用公式(2)計(jì)算得出的結(jié)果。在1991年，低收入國(guó)家指人均GNP為635美元及以下國(guó)家，中等收入國(guó)家指人均GNP在636至7910美元的國(guó)家(其中636～2555美元為下中等收入國(guó)家，2556～7910美元為上中等收入國(guó)家)，高收入國(guó)家指人均GNP為7911美元及以上的國(guó)家（世界銀行，1993；2004）。(6)1991992004年商品住宅平均銷售價(jià)格數(shù)據(jù)為筆者根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局資料算出。再加上一些工資外的合法收入等，使得中國(guó)居民實(shí)際收入要比政府統(tǒng)計(jì)數(shù)字高（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的收入數(shù)據(jù)為抽樣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，由于上述收入不便說(shuō)、不能說(shuō)，所以使得政府公布的收入往往低于居民實(shí)際收入）。的算法；另一種算法為“居住單元的中等自由市場(chǎng)價(jià)格與中等家庭年收入之比值”，這種算法所要求的數(shù)據(jù)在中國(guó)完全不可獲取，而且相較于這種算法，關(guān)于世界銀行的算法的研究時(shí)間更長(zhǎng)、更為深入，故而本文采用第一種即世界銀行的算法。其網(wǎng)址為：。Ⅲ 研究方法和數(shù)據(jù)本文構(gòu)建了系統(tǒng)的、邏輯嚴(yán)密的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)暨房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題分析方法，并用該方法對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)作出了實(shí)證分析。從住房空置率和投資（含投機(jī)）角度判斷房地產(chǎn)泡沫；但相關(guān)數(shù)據(jù)支持不夠。(其他領(lǐng)域)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析An Analysis of Real Estate Industry Investment Risk in China杜 量 南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院 碩士研究生關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)，泡沫，房地產(chǎn)泡沫指數(shù)摘要：房地產(chǎn)業(yè)是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中極具特色的產(chǎn)業(yè)。樊綱（2002）判斷泡沫存在與否，關(guān)鍵要做好預(yù)測(cè)，特別要關(guān)注房?jī)r(jià)和空置率的變化，這既關(guān)系到房地產(chǎn)業(yè)自身更關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展。本文綜合運(yùn)用房地產(chǎn)泡沫指標(biāo)法（index of real estate bubbles）、指數(shù)合成方法 (indices position algorithm)和經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法分析中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。 以上均為收費(fèi)數(shù)據(jù)庫(kù)。進(jìn)一步分析，從中國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展的實(shí)際情況看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主要集中在城鎮(zhèn)，故而公式中各項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)取城鎮(zhèn)的指標(biāo)實(shí)際值。中國(guó)學(xué)者樊綱曾專門做過(guò)關(guān)于“灰色收入”方面的研究。主要依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，《2004年12月“國(guó)房景氣指數(shù)》，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2001997年）》。依國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的資料換算， 2003年，如果算上鎮(zhèn)，這一數(shù)值會(huì)更低些，據(jù)此估算，當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)人均GNP水平大致仍應(yīng)處于下中等收入國(guó)家即中低收入國(guó)家的水平。表3 中國(guó)房?jī)r(jià)收入比（國(guó)情模擬值）年份適合中國(guó)國(guó)情的城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積（平方米）城鎮(zhèn)平均每人全部年收入（元）商品住宅銷售價(jià)格（元/平米）房?jī)r(jià)收入比（國(guó)情模擬值）19917561992996199312081994119419951509199616051997179019981854199918572000194820012017200220922003219720042531*資料來(lái)源：(1)城鎮(zhèn)平均每人全部年收入：1995～1991999～2004年數(shù)據(jù)參見(jiàn)“表 2 中國(guó)房?jī)r(jià)收入比（估計(jì)值）表”資料來(lái)源注釋；其它年份分別來(lái)自 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，“城鎮(zhèn)居民家庭基本情況”，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2000、1991991991992年）》。 見(jiàn)于 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng) 賈海，“中國(guó)商品房空置率計(jì)算方法及合理區(qū)間研究”，《城市開(kāi)發(fā)》，2004年第3期，第70～73頁(yè)。經(jīng)過(guò)比較之后，決定所有數(shù)據(jù)均取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，主要取自其《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（1995～2004），最新的2004年度數(shù)據(jù)取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編訂的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》。3．房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)與房地產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析該指標(biāo)是根據(jù)房地產(chǎn)泡沫的涵義來(lái)設(shè)計(jì)的，用實(shí)際GDP增長(zhǎng)率來(lái)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，測(cè)量房地產(chǎn)相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，用來(lái)監(jiān)測(cè)房地產(chǎn)泡沫化程度。如果各單項(xiàng)指標(biāo)抽象值都大于1時(shí)，則各單項(xiàng)指標(biāo)都表明出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫，此時(shí)泡沫綜合指數(shù)一定大于1（數(shù)值越大，房地產(chǎn)泡沫越嚴(yán)重）。再加上地產(chǎn)一般是在當(dāng)?shù)卣目刂葡陆灰椎?，以及某一地區(qū)房地產(chǎn)的發(fā)展受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響較大等原因，使得房地產(chǎn)業(yè)的地域性色彩很強(qiáng)，地域差異性較大。第一個(gè)模型對(duì)變量為線性，對(duì)參數(shù)亦為線性；第二個(gè)模型對(duì)參數(shù)為線性，對(duì)變量非線性。但是在決定貸款水平的時(shí)候，當(dāng)年人均可支配收入水平卻是重要的參考因素。［（1R2新）/（N新模型中的參數(shù)個(gè)數(shù)）］在無(wú)設(shè)定誤差的虛擬假設(shè)下，上述F值服從分子自由度為新回歸元個(gè)數(shù)，分母自由度為（N新模型中的參數(shù)個(gè)數(shù)）的F分布，從而可以與一定顯著性水平時(shí)的F值相比較。相應(yīng)的5%水平臨界值為(1個(gè)回歸元，31個(gè)數(shù)據(jù))：dL=，dU=。因?yàn)樵谇罢撸杖氩町惪赡苓€包含了空間方位的影響等。但這并不說(shuō)明中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會(huì)一帆風(fēng)順，相反，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)還面臨著許多亟待解決的問(wèn)題：如房地產(chǎn)市場(chǎng)不規(guī)范，法律、政策、投資等環(huán)境亟待改善，房地產(chǎn)商投資方向不合理，房地產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，部分地區(qū)存在嚴(yán)重的房地產(chǎn)投機(jī)現(xiàn)象并有向周邊地區(qū)蔓延的趨勢(shì)，房地產(chǎn)近10多年新增空置量累積較大等。劉志松，“我國(guó)房地產(chǎn)泡沫及泡沫測(cè)度的幾個(gè)理論問(wèn)題”，《經(jīng)濟(jì)縱橫》，2003年第10期，第2831頁(yè)。[美國(guó)]達(dá)摩達(dá)爾?(Damodar )著，林少宮譯，《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2000年。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng) 賈海，“我國(guó)商品房空置率計(jì)算方法及合理區(qū)間研究”，《城市開(kāi)發(fā)》，2004年第3期，第70～73頁(yè)。劉金缽，“防止泡沫、促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，2004年第3期，第9597頁(yè)。各地商品住宅銷售價(jià)格差異的大部分可以從各地區(qū)之間居民人均年可支配收入的差異中得到解釋，即就全國(guó)而言，當(dāng)前并未出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)可控。所以，不光是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的常規(guī)因素，包括國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的超常規(guī)因素都將對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。也就是說(shuō)，指的是同一時(shí)點(diǎn)上，不同地區(qū)之間收入變動(dòng)1%會(huì)引起房?jī)r(jià)變動(dòng)1%以上。第二，對(duì)兩個(gè)模型的Ramsey RESET檢驗(yàn)（一般性設(shè)定誤差檢驗(yàn)）表明，模型Ⅰ存在設(shè)定誤差，而模型Ⅱ無(wú)此問(wèn)題。但是，居民財(cái)富水平與可支配收入之間也有很高的相關(guān)性，出于與空間方位問(wèn)題同樣的考慮，此一問(wèn)題可以略去。出于簡(jiǎn)單性，假設(shè)某地區(qū)商品住宅平均價(jià)格（PT）是城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入（YT）的線性函數(shù)。因此，房地產(chǎn)交易成為特定地點(diǎn)的交易，只能在某一地區(qū)范圍進(jìn)行，而不能在全國(guó)范圍進(jìn)行。如何用不封頂方法計(jì)算的綜合指數(shù)值（在本文中為泡沫綜合指數(shù)）判斷房地產(chǎn)行業(yè)總體運(yùn)行情況？以房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)為例，當(dāng)各單項(xiàng)指標(biāo)的實(shí)際值等于其臨界值時(shí)，即各單項(xiàng)指標(biāo)的抽象值都等于1時(shí)，說(shuō)明從各個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)的分析來(lái)看，都表明出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫，所以泡沫綜合指數(shù)的臨界值就是1。2004年中國(guó) 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率 ，通過(guò)與以往房地產(chǎn)泡沫時(shí)期這一指標(biāo)值對(duì)比分析，可知中國(guó)目前房地產(chǎn)尚未出現(xiàn)泡沫；該指標(biāo)值較上年增幅過(guò)大，應(yīng)當(dāng)引起相當(dāng)?shù)闹匾暋? 1994～1997年，當(dāng)年新增空置量比較高，說(shuō)明當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)泡沫的影響尚未消除；1998年以后，當(dāng)年新增空置率的持續(xù)下降，說(shuō)明銷售率在逐年穩(wěn)步提高，房地產(chǎn)需求在穩(wěn)步提高，市場(chǎng)供求兩旺，正在逐步走向繁榮；尤其是2004年，房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆空前，當(dāng)年新增空置率跌至10%以下，市場(chǎng)一片欣欣向榮氣象。同時(shí)，比較完整的統(tǒng)計(jì)資料始于20世紀(jì)90年代初，如《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)年鑒》等。所以，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在公布的空置量只是一個(gè)增量的指標(biāo)，而不是存量的指標(biāo)僅建國(guó)以來(lái)，全國(guó)累計(jì)住宅竣工面積就將近70億平方米，在此基礎(chǔ)上統(tǒng)計(jì)調(diào)查存量面積，難度很大。接下來(lái)在進(jìn)一步計(jì)算房?jī)r(jià)收入比時(shí)，將依照以下公式計(jì)算，本文把依照該方法計(jì)算的房?jī)r(jià)收入比稱為“房?jī)r(jià)收入比（國(guó)情模擬值）”。根據(jù)世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)，在2002年，低收入國(guó)家指人均GNP為735美元及以下國(guó)家，中等收入國(guó)家指人均GNP在736至9075美元的國(guó)家(其中2935美元是上中等收入國(guó)家和下中等收入國(guó)家的分界線)，高收入國(guó)家指人均GNP為9076美元及以上的國(guó)家。(5)1999～2003年商品住宅平均銷售價(jià)格數(shù)據(jù)： 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， “ 650 按用途分商品房屋平均銷售價(jià)格”，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2004》。這些隱性收入數(shù)額部可忽略。 較早來(lái)源見(jiàn)于 世界銀行亞洲區(qū)中國(guó)局環(huán)境、人力資源和城市發(fā)展處，《中國(guó)：城鎮(zhèn)住房改革的問(wèn)題與方案》，北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1992年，第20～27頁(yè)。 金報(bào)興圖數(shù)字年鑒館簡(jiǎn)介：金報(bào)興圖數(shù)字圖書館資源全文年鑒庫(kù), 經(jīng)過(guò)篩選收錄以中國(guó)字頭年鑒為主，囊括15個(gè)大類近300種、2000多分冊(cè)書，收錄時(shí)間基本自創(chuàng)刊卷開(kāi)始至今的所有卷次內(nèi)容。目前學(xué)術(shù)界這方面的研究，涉及某一點(diǎn)的多，全面系統(tǒng)的少；以研究定性的為主，定量的很少；即使有定量的研究，或計(jì)算方法上與國(guó)外有差異（如一些房地產(chǎn)泡沫指標(biāo)在計(jì)算方法上與國(guó)外差別很大，導(dǎo)致數(shù)據(jù)沒(méi)有可比性；或是一些臨界指標(biāo)選取有誤），或數(shù)據(jù)支持不足（為中國(guó)房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)資料所限）。吳敬璉（2003）判斷房地產(chǎn)泡沫比判斷股市泡沫更難，但住房空置率升高很難不是泡沫出現(xiàn)的理由；而且現(xiàn)在很多人都在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投資，一旦是以投資目的入市，那和股市也就沒(méi)什么區(qū)別，今漲明跌，泡沫也是自然的。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，關(guān)系到相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。北京房?jī)r(jià)偏高是北京具有的二元經(jīng)濟(jì)模式所至：很多外企與海外華人購(gòu)房以及國(guó)內(nèi)單位在京設(shè)辦事處等因素均會(huì)拉高房?jī)r(jià)。房地產(chǎn)泡沫指標(biāo)法是基于內(nèi)部邏輯角度的分析方法；指數(shù)合成方法則是房地產(chǎn)泡沫指標(biāo)法的深化；而經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法則是在上述定量分析基礎(chǔ)上的更進(jìn)一步的嚴(yán)格分析，使得整個(gè)定量分析的嚴(yán)密性和可信度大大提高。；獲取的數(shù)據(jù)與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)作必要的對(duì)比分析后才正式采用。采用世界銀行算法，房?jī)r(jià)收入比公式為：房?jī)r(jià)收入比== （1）通過(guò)設(shè)定首付、利率、貸款期限、每年住房貸款還款金額占收入比重等可估算出房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)的臨界值20世紀(jì)90年代初世界銀行中國(guó)局的首席經(jīng)濟(jì)師Andrew Hamer在進(jìn)行中國(guó)住房制度改革研究時(shí)，引用了 ，該報(bào)告指出，平均每套住宅的價(jià)格總額與平均家庭收入的比例，～，在發(fā)展中國(guó)家為4～6之間，當(dāng)然也有例外。；再加上中國(guó)曾長(zhǎng)期實(shí)行住房福利分配制度 1998年下半年開(kāi)始，中國(guó)陸續(xù)停止了住房實(shí)物分配；在此之前實(shí)行的是住房福利分配制度，由國(guó)家或單位建房或購(gòu)房分配。 (7) 城鎮(zhèn)平均每人全部年收入：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，“ 城鎮(zhèn)居民家庭基本情況”，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2002002000、1998年》；以及 中國(guó)資訊行數(shù)據(jù)庫(kù) 2 ，《2004年14季度中國(guó)分地區(qū)城鎮(zhèn)居民家庭收支基本情況統(tǒng)計(jì)》。而在1991年，中國(guó)城鎮(zhèn)人均GNP也大致處于下中等收入國(guó)家即中低收入國(guó)家的水平 考察1991年和2003年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)實(shí)際情況，這兩年全國(guó)城鎮(zhèn)人均GNP估算方法應(yīng)該有所不同。(2)商品住宅銷售