【正文】 在股票市場(chǎng)存在價(jià)格信號(hào)失真、投資者價(jià)值理念偏好于短期炒作、以及國(guó)有股東和流通股東在公司治理中的消極作用等既定事實(shí)下，股權(quán)高度分散化可能并不是改善和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇。 回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，國(guó)有股比重與公司盈利水平和市場(chǎng)表現(xiàn)之間不存在三次方關(guān)系；但PL，PL2，PL3的回歸系數(shù)在5%的置信水平下均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明法人股比重與市凈率和凈資產(chǎn)收益率之間存在三次函數(shù)關(guān)系。為此，根據(jù)麥克奈爾和塞維斯(McConnellamp。 － ()此外，由于法人股不能上市流通，持有者不似流通股持有者以追求市場(chǎng)短期價(jià)差為目的，而更關(guān)注公司中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況，并求得良好的紅利匯報(bào)。此外，我們又根據(jù)第一大股東的持股性質(zhì)，將存在控股股東的公司進(jìn)一步劃分為國(guó)有控股公司和一般法人控股公司。為了進(jìn)一步分析不同規(guī)模上市公司中類(lèi)別股份的分布情況，我們根據(jù)總資產(chǎn)將樣本公司劃分為四個(gè)組別，總體而言，國(guó)有股比重隨公司規(guī)模增加而增加，而法人股比重和流通股比重則隨公司規(guī)模增加而降低，這與上市公司中大型企業(yè)由國(guó)企改制為主，而中小型公司更多地來(lái)源于其它所有制企業(yè)有關(guān)。如果將這些公司納入樣本將極大地影響結(jié)論的可靠性和一致性，因此又剔除了這18家經(jīng)營(yíng)狀況異常公司。 作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過(guò)程中引入的制度安排，中國(guó)上市公司的出現(xiàn)不是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果，而主要是在否定、改造計(jì)劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)制度的過(guò)程中被嫁接到企業(yè)中去，并被賦予改革國(guó)有企業(yè)的使命。 Means)1932年出版《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》一書(shū)，從此以后股權(quán)結(jié)構(gòu)一直被視為公司治理研究的根本出發(fā)點(diǎn)?？死?Claessens，1999)等對(duì)九個(gè)東亞國(guó)家中2980個(gè)上市公司的研究顯示，家族絕對(duì)控制是許多東亞國(guó)家企業(yè)生產(chǎn)能力過(guò)剩和資本使用效率低下的主要根源。他強(qiáng)調(diào),在中國(guó),什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)合理,應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)來(lái)判斷。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，我們根據(jù)以下選擇標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind證券導(dǎo)航系統(tǒng)中上市公司1999年度財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總；股本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)目前只能從上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中獲得，我們根據(jù)中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)刊登的1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告，以手工方式錄入了每家公司的詳細(xì)股本結(jié)構(gòu)，并加以仔細(xì)核對(duì)以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；各公司的股價(jià)采用1999年12月的日均收盤(pán)價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源于《上海證券交易所1999年統(tǒng)計(jì)年鑒》。 平均值 中值 標(biāo)準(zhǔn)差 最小值 最大值 CR10(%) H10 Z(倍) 三、股權(quán)控制類(lèi)型與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不同的股權(quán)控制類(lèi)型會(huì)對(duì)公司治理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及決策規(guī)則產(chǎn)生深刻影響，并最終影響到公司盈利能力、公司價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)。此外，國(guó)有資本人格化代表的缺位加大了“內(nèi)部人控制”所帶來(lái)的代理問(wèn)題，使作為代理人的經(jīng)理行為表現(xiàn)為政治上的機(jī)會(huì)主義和經(jīng)濟(jì)上的道德風(fēng)險(xiǎn)。 － ()四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效上面的分析表明，不同的股權(quán)控制類(lèi)型會(huì)顯著影響公司的績(jī)效表現(xiàn)和市場(chǎng)價(jià)值，那么，公司具體的股權(quán)構(gòu)成又會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生什么影響呢？我們現(xiàn)在來(lái)探討這一問(wèn)題。 Q ROE 截距項(xiàng)()()()－()－()－()PS －()但我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主的新興市場(chǎng)，投資者的價(jià)值理念以短線買(mǎi)賣(mài)為主，1999年滬深A(yù)股市場(chǎng)的換手率分別高達(dá)421%和371%。當(dāng)法人股比重低于20%或超過(guò)60%時(shí)，法人股東在公司治理中會(huì)發(fā)揮積極作用，使持股比重和績(jī)效表現(xiàn)存在正向關(guān)系；而當(dāng)法人股比重在20%－60%之間時(shí)，法人股東有可能追求自利目標(biāo)而背離公司價(jià)值目標(biāo)，此時(shí)持股比重和績(jī)效體現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系。因此要采取適當(dāng)?shù)姆绞街鸩浇档蜕鲜泄镜墓蓹?quán)集中度：一是加快國(guó)有股在有效監(jiān)督下的適度流動(dòng)，或者在新設(shè)立股份公司時(shí)適當(dāng)引入非國(guó)有股權(quán)，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體的多樣化，如在發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上引入自然人股權(quán)和其它社會(huì)法人股權(quán)；其次需大力培育長(zhǎng)期投資型法人股東，如培育保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者；此外還要在上市公司中推行職工持股計(jì)劃和管理層期權(quán)計(jì)劃，培育內(nèi)部穩(wěn)定股東。[6]，也就是說(shuō)，當(dāng)法人股比重在0－%之間時(shí)，利益趨同效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，公司市場(chǎng)表現(xiàn)和法人股比重存在正相關(guān)性；%－%之間時(shí)，利益侵占效應(yīng)則較為明顯，兩者存在負(fù)相關(guān)性；%時(shí)，雖然法人股東會(huì)追求自身利益，但其自身利益與公司價(jià)值、以及其他股東利益間的相關(guān)性將顯著增強(qiáng)，在某種程度上達(dá)到伯利和米恩斯所說(shuō)的“個(gè)人所有者控制”的地步。 D3 用D3替換式中的D1，并規(guī)定當(dāng)公司屬于法人控股時(shí)，D3值為1，而當(dāng)公司為股權(quán)分散型時(shí)，D3值就等于0。 上述結(jié)論顯然支持拉波特的“利益侵占假設(shè)”。那么，不同的股權(quán)控制類(lèi)型到底會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生什么影響呢？為了回答上述問(wèn)題，我們首先對(duì)下式進(jìn)行回歸分析，以了解股權(quán)分散型和股權(quán)集中型公司的績(jī)效差異。從表4中數(shù)值可以看出，%的股權(quán)，前五大股東的持股比重接近60%，而據(jù)普羅斯(Prowse，1994)的研究，美國(guó)、日本、%、%%，可見(jiàn)我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度要高于國(guó)際平均水平。其中，獨(dú)立變量是公司的績(jī)效表現(xiàn)指標(biāo)，這里分別用凈資產(chǎn)收益率和市凈率[3] 托賓的Q值(公司市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之比)被廣泛作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，由于國(guó)內(nèi)上市公司的重置成本無(wú)法獲知，本文用市凈率(股票市值與凈資產(chǎn)之比)來(lái)代表Q值。在考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系時(shí),從委托代理理論出發(fā)可得出,公司股權(quán)具有一定的集中度有益于增加公司價(jià)值,或者說(shuō),股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者已從多個(gè)層面