我國(guó)上市公司的資木結(jié)構(gòu)與代理成木問(wèn)題分析(專(zhuān)業(yè)版)
【正文】 而且由于目前債務(wù)市場(chǎng)的種種限制使得債權(quán)人不能運(yùn)用利率機(jī)制來(lái)有效控制資金借入者的借人數(shù)量，這樣很容易導(dǎo)致其過(guò)度負(fù)債，這恐怕也是許多上市公司一步步滑入ST，再由盯進(jìn)人PT的一個(gè)重要原因。同時(shí)，上面所分析的通過(guò)配股行為而導(dǎo)致的股東利益向經(jīng)理等公司內(nèi)部人員轉(zhuǎn)移的問(wèn)題也可以得到控制。由于我國(guó)并沒(méi)有建立起完善的企業(yè)債券市場(chǎng)，所以絕大部分企業(yè)的債務(wù)只能通過(guò)銀行或其它非證券的借人形式。從這一分析過(guò)程我們可以得到兩個(gè)重要的結(jié)論：(1)能夠滿足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其負(fù)債的平均利率；(2)滿足配股權(quán)要求的上市公司，加大其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重有利于凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng) (當(dāng)其它條件不變時(shí))。由于這樣一種機(jī)制的存在，使得進(jìn)人債務(wù)市場(chǎng)的資金借人者質(zhì)量降低，從而也使得股東與債權(quán)人之間的利益沖突加劇。這構(gòu)成我國(guó)上市公司股東的最主要的代理成本。國(guó)家大股東的股份不能在二級(jí)市場(chǎng)上正常上市流通，因此，他不可能通過(guò)正常的交易獲得資本利得收入，這樣他的收入來(lái)源就只有紅利收入這一項(xiàng)了。據(jù)資料，截至1999年10月2日，我國(guó)已有1003家上市公司，發(fā)行總股本數(shù)為2816億股，其中國(guó)有股約1902億股，比例為67特別是我們注意到采用 “包含配股”方案的公司比重每年都維持了較高的水平，并且其中有不少上市公司采用了單純配股的分配方案。在這樣的一種機(jī)制下，容易導(dǎo)致責(zé)任不明，而最大的問(wèn)題還在于相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權(quán)消費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重。所以資本結(jié)構(gòu)研究的一個(gè)重要問(wèn)題就是要區(qū)分什么時(shí)候的杠桿是有利的，而什么時(shí)候是不利的。 將 (4)式代人 (3)式得配股后的凈資產(chǎn)收益率ROE，: ROE：=ROE一(L一1) (EPI)(1一T)…………………(5) (5)式右邊的第二項(xiàng)表示配股后凈資產(chǎn)收益率下降的幅度 (在EP勸的情況下)。 在上述這些有關(guān)債務(wù)特點(diǎn)的前提下，我們認(rèn)為，增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重，可以減少經(jīng)理的代理成本，從而增加股東利益。同時(shí)，我們不難觀測(cè)到一個(gè)并不少見(jiàn)的現(xiàn)象，即不少上市公司改變其招股說(shuō)明書(shū)上所指 明的資金使用去向，這至少說(shuō)明招股時(shí)所選擇的項(xiàng)目盈利性受到質(zhì)疑，并且也不能保證新的資金使用去 向就一定符合盈利性的要求。這對(duì)于完善我國(guó)的公司治理機(jī)制是十分必要的。[3] 從該表的資料可以看到，新老公司在表中所列的四項(xiàng)指標(biāo)上都存在著比較大的差異，新上市公司的 各項(xiàng)指標(biāo)明顯好于15叨年以前上市的公司。對(duì)于許多公司而言，還可能通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式解除困境。這樣，配股完成后，財(cái)務(wù)杠桿為: 由(4)式可以看出，由于配股后權(quán)益的總資產(chǎn)都有增加，而負(fù)債保持不變，這樣使得新的杠桿較原來(lái)的杠桿下降，下降的幅度為 。如果營(yíng)業(yè)利潤(rùn)低于一個(gè)一定的數(shù)值 (這一點(diǎn)我們從下面的分析中將會(huì)看到)，那么，杠桿將減少而不是增加股東的收益。9%。1辨年的資料據(jù)中國(guó)匯智科貿(mào)有限公司出版的“19971999年報(bào)大全”計(jì)算而得 從表2的數(shù)據(jù)可以看到，歷年來(lái)采用 “不分配”方案的公司所占比重都較大，特別是在1993年和1999年都超過(guò)半數(shù)。 1．股東與經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系 由于我國(guó)證券市場(chǎng)肩負(fù)的一個(gè)重要使命就是要為國(guó)企解困，同時(shí)在對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份化改造的過(guò)程中為了保持其國(guó)有的性質(zhì)而出現(xiàn)了大量的國(guó)有股份和法人股份，并且從長(zhǎng)期絕對(duì)控股的愿望出發(fā)對(duì)這兩部分股份都作不流通處理。按照這一原理，作為具有決策權(quán)的國(guó)家股股東可以通過(guò)紅利分配政策來(lái)實(shí)現(xiàn)其合理的收入，我們所觀察到的情況應(yīng)該是上市公司紅利分配中的大比例現(xiàn)金紅利的發(fā)放。應(yīng)該
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