【正文】 而且由于目前債務(wù)市場的種種限制使得債權(quán)人不能運用利率機制來有效控制資金借入者的借人數(shù)量，這樣很容易導(dǎo)致其過度負(fù)債，這恐怕也是許多上市公司一步步滑入ST，再由盯進人PT的一個重要原因。同時，上面所分析的通過配股行為而導(dǎo)致的股東利益向經(jīng)理等公司內(nèi)部人員轉(zhuǎn)移的問題也可以得到控制。由于我國并沒有建立起完善的企業(yè)債券市場，所以絕大部分企業(yè)的債務(wù)只能通過銀行或其它非證券的借人形式。從這一分析過程我們可以得到兩個重要的結(jié)論：(1)能夠滿足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其負(fù)債的平均利率；(2)滿足配股權(quán)要求的上市公司，加大其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重有利于凈資產(chǎn)收益率的增長 (當(dāng)其它條件不變時)。由于這樣一種機制的存在，使得進人債務(wù)市場的資金借人者質(zhì)量降低，從而也使得股東與債權(quán)人之間的利益沖突加劇。這構(gòu)成我國上市公司股東的最主要的代理成本。國家大股東的股份不能在二級市場上正常上市流通，因此，他不可能通過正常的交易獲得資本利得收入，這樣他的收入來源就只有紅利收入這一項了。據(jù)資料，截至1999年10月2日，我國已有1003家上市公司，發(fā)行總股本數(shù)為2816億股，其中國有股約1902億股，比例為67特別是我們注意到采用 “包含配股”方案的公司比重每年都維持了較高的水平，并且其中有不少上市公司采用了單純配股的分配方案。在這樣的一種機制下，容易導(dǎo)致責(zé)任不明，而最大的問題還在于相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權(quán)消費現(xiàn)象嚴(yán)重。所以資本結(jié)構(gòu)研究的一個重要問題就是要區(qū)分什么時候的杠桿是有利的，而什么時候是不利的。 將 (4)式代人 (3)式得配股后的凈資產(chǎn)收益率ROE，: ROE：=ROE一(L一1) (EPI)(1一T)…………………(5) (5)式右邊的第二項表示配股后凈資產(chǎn)收益率下降的幅度 (在EP勸的情況下)。 在上述這些有關(guān)債務(wù)特點的前提下，我們認(rèn)為，增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重，可以減少經(jīng)理的代理成本，從而增加股東利益。同時，我們不難觀測到一個并不少見的現(xiàn)象，即不少上市公司改變其招股說明書上所指 明的資金使用去向，這至少說明招股時所選擇的項目盈利性受到質(zhì)疑，并且也不能保證新的資金使用去 向就一定符合盈利性的要求。這對于完善我國的公司治理機制是十分必要的。[3] 從該表的資料可以看到，新老公司在表中所列的四項指標(biāo)上都存在著比較大的差異，新上市公司的 各項指標(biāo)明顯好于15叨年以前上市的公司。對于許多公司而言，還可能通過債轉(zhuǎn)股的方式解除困境。這樣，配股完成后，財務(wù)杠桿為: 由(4)式可以看出，由于配股后權(quán)益的總資產(chǎn)都有增加，而負(fù)債保持不變，這樣使得新的杠桿較原來的杠桿下降，下降的幅度為 。如果營業(yè)利潤低于一個一定的數(shù)值 (這一點我們從下面的分析中將會看到)，那么，杠桿將減少而不是增加股東的收益。9%。1辨年的資料據(jù)中國匯智科貿(mào)有限公司出版的“19971999年報大全”計算而得 從表2的數(shù)據(jù)可以看到，歷年來采用 “不分配”方案的公司所占比重都較大，特別是在1993年和1999年都超過半數(shù)。 1．股東與經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系 由于我國證券市場肩負(fù)的一個重要使命就是要為國企解困，同時在對國有企業(yè)進行股份化改造的過程中為了保持其國有的性質(zhì)而出現(xiàn)了大量的國有股份和法人股份，并且從長期絕對控股的愿望出發(fā)對這兩部分股份都作不流通處理。按照這一原理，作為具有決策權(quán)的國家股股東可以通過紅利分配政策來實現(xiàn)其合理的收入，我們所觀察到的情況應(yīng)該是上市公司紅利分配中的大比例現(xiàn)金紅利的發(fā)放。應(yīng)該