【正文】 身 份直接收購，無需專門設(shè)立 SPV或支 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 14 頁 共 21 頁 付信托費(fèi)用，可以減少成本。 （一）上市公司管理層收購主體的法律問題 簡單而言，上市公司管理層收購的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購不是管理層收購。 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 13 頁 共 21 頁 因此管理層收購的法律淵源首先是要遵循《公司法》、《證券法》關(guān)于上市公司股權(quán)的相應(yīng)規(guī)定。 之所以贊成上市公司進(jìn)行管理層收購，其理由是，在國內(nèi)上市公司激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，管理層收購可以使個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與公司的長期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營效益；同時(shí)管理層收購也是國有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問題。應(yīng)當(dāng)允許交易雙方根據(jù)交易標(biāo)的的質(zhì)量自主定價(jià)。由于我國長久以來的收入分 配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來完成相關(guān)股份的收購，因此，有學(xué)者提出，“誰為 MBO買單”？比如管理層是否會(huì)利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購費(fèi)用？比如一家實(shí)施管理層收購的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購款之嫌？其三是管理層收購的實(shí)施效果。（ 3）已具有實(shí)施管理層收購的公司管理團(tuán)隊(duì)。 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 10 頁 共 21 頁 下表是部分上市公司管理層收購價(jià)格。 。因此在目前制度不健全的情況下實(shí)施管理者收購不可避免的將出現(xiàn) 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 9 頁 共 21 頁 問題。財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用由被收購公司承擔(dān)。在 20 世紀(jì) 80 年代，四通集團(tuán)公司的 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 8 頁 共 21 頁 規(guī)模以每年 300%的速度增長，但隨著時(shí)間的推移和公司規(guī)模的擴(kuò)張，其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴(yán)重制約了四通集團(tuán)公司的進(jìn)一 步發(fā)展，比如產(chǎn)權(quán)虛置帶來了盲目擴(kuò)張、主業(yè)不清、人才流失嚴(yán)重、費(fèi)用居高不下、機(jī)構(gòu)臃腫等諸多弊端。以英國為例， 80年代初期的英國，撒切爾政府通過“自力更生”和引進(jìn)“競爭原理”進(jìn)行改革，并修改公司法以積極施行國營企業(yè)民營化，在民營化途徑方面，采取股票上市和把企業(yè)出售給管理層的方式進(jìn)行。從已經(jīng)實(shí)施的管理者收購情況看，一方面，國有企業(yè)實(shí)施管理者收購后，將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國有企業(yè)的所有者缺位問題。國有企 業(yè)是政府授權(quán)經(jīng)營，這就把公司法人治理結(jié)構(gòu)中股東大會(huì)和董事會(huì)的信任關(guān)系與董事會(huì)與經(jīng)理層的委托代理關(guān)系混淆起來，形成了“內(nèi)部人”對(duì)自己的監(jiān)督，淡化了公司所有者最終控制權(quán)。長期以來，我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主 體單一，政府代表全民所有的國有資產(chǎn)占據(jù)了國有企業(yè)的全部的份額，政府委托的代理人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)力，導(dǎo)致企業(yè)與政府的合一，使企業(yè)經(jīng)營背上了更多的行政色彩。 [15] 產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明，一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)， 共有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個(gè)問題，而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵(lì)，換言之，私有產(chǎn)權(quán)在實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、調(diào)動(dòng)生產(chǎn)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵(lì)作用是一切傳統(tǒng)手段無法比擬的，管理層收購（ MBO）就是充分尊重和理解人的價(jià)值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化。 1984 年，美國麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁。麥克萊蘭在其《成就激勵(lì)論》中提出了三種需要理論，現(xiàn)代企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要：成就需要，權(quán)力需要，歸屬需要。 而管理層收購則能夠解決該問題。 二、管理層收購的理論基礎(chǔ)研究 （一）西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于管理層收購的理論闡釋及其評(píng)析 任何商事制度的存在均有其理論基礎(chǔ)。所謂員工持股，是指由公司內(nèi)部員工個(gè)人出資認(rèn)購本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會(huì)或員 工持股會(huì)或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行集中持股管理的組織形 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 2 頁 共 21 頁 式 [8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購的主體是管理層是有區(qū)別的，因?yàn)楹笳咄ǔＪ侵腹镜母吖苋藛T。 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 1 頁 共 21 頁 我國上市公司管理層收購的法律規(guī)制分析 一、上市公司管理層收購的定義和法律特征 所謂管理層收購（ Management Buy— outs，縮寫為 MBO，又譯經(jīng)理層收購、管理者收購等），是典型的舶來概念。所以，上市公司管理層收購具有下列法律特征： （一）上市公司管理層收購的主體是管理層 該特征將管理層收購與員工持股（ Employee Stock Ownership Plans，縮寫為 ESOP）相區(qū)別開來。這充分體現(xiàn)了管理層收購的商事性特征。在所有權(quán)分散的大公司中 ，單個(gè)所有者沒有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說監(jiān)督成本太高。 大衛(wèi)。在這個(gè)背景下，管理的職業(yè)化帶來更高的生產(chǎn)力、更低的成本、更多的收入和利潤，符合資本所有者的根本利益。與此相應(yīng)的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。 。在體制改革過程中，某些企業(yè)沒有按照《公司法》建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，甚至形同虛設(shè)，企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為普遍。國有資本在一般性競爭行業(yè)中的存量調(diào)整等政策，已成為經(jīng)濟(jì)體制改革的明確思路。所以，自 20世紀(jì) 80年代始，西方國家的管理層收購經(jīng)歷了逐步開展和普及發(fā)達(dá)的過程。黨的十五大以后，由于對(duì)私有制企業(yè)的重新定位，某些名義上是集體所有制企業(yè)但實(shí)質(zhì)上是個(gè)人占絕大部分股份比例的企業(yè)（紅帽子企業(yè)）發(fā)動(dòng)了管理層收購，開始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng) [20].從經(jīng)濟(jì)生活實(shí)踐來看，我國管理層收購的案例最早可以追溯到 1999四通公司案例。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨(dú)立董事意見一并予以公告。 （一）我國上市公司管理層收購過程中的問題 我國證券市場是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運(yùn)行的，這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。該公司在實(shí)施管理層收購過程中，為降低收購成本，在編制 1999 年年報(bào)時(shí)，編造虛假記賬憑證，將“銀行存款”虛減 1， 萬元，“其他應(yīng)收款”虛增 1， ；又通過編制虛假銀行對(duì)賬單科目匯總表，修改部分明細(xì)賬，使資產(chǎn)負(fù)債表“銀行存款”虛減 4， 500萬元，“短期投資”虛減9， 000萬元，“短期借款”虛減 4， 000萬元，“應(yīng)付賬款”虛減 7， 000萬元， “長期借款”虛減 2， 500萬元，共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債各 13， 500萬元。特別是在收購價(jià)格方面，由于目前我國還沒有出臺(tái)與 之相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范和制度約束，無法通過市場形成一個(gè)合理的公允價(jià)格，因而實(shí)踐中出現(xiàn)了上述管理者收購價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門也無法對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督。如從不斷增加的居民儲(chǔ)蓄、各種類型的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經(jīng)濟(jì)的社會(huì)化，退休基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展，也將給管理層收購提供更多的資源。其二是管理層收購的資金來源問題。所以即使管理層收購過程中收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，也應(yīng)承認(rèn)其合法性。其實(shí)正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國國有資產(chǎn)的重大流失。 五、我國上市公司管理層收購立法應(yīng)解決的問題 在法律的視角看來，管理層收購實(shí)際上就是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題，屬于交易法的范疇。本文僅從收購主體和收購融資角度進(jìn)行探討。”；《擔(dān)保法》第 75條也規(guī)定，“只有依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押”。但我們認(rèn)為，職工持股會(huì)的單位內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)不是與生俱來的，而是我國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中尤其是股份制改制過程中，為了維護(hù)職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)的。所以，中國證監(jiān)會(huì)法律部的前述函件的法律效力值得商榷。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。因此，我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請(qǐng)。 [28] 管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。（五）收購人持有、控制其他上市公司百分之五以上的發(fā)行在外的股份 的簡要情況。他們能夠支付的部分和收購價(jià)格之間的差額就要通過融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購能否進(jìn)行和成功的 關(guān)鍵。本法施行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的，由國務(wù)院另行規(guī)定實(shí)施辦法。但需要注意的是，不能通過擬收購的目標(biāo)上市公司進(jìn)行擔(dān)保。根據(jù)《公司法》第 123 條的規(guī)定：“董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程，忠實(shí)履行職務(wù)，維護(hù)公司利益， 不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利。到了 20xx年 2月 12日，人?？萍迹?）發(fā)布公告宣布通過信托實(shí)施 MBO， 成為國內(nèi)首家通過信托方式實(shí)施 MBO的上市公司 [30]. 在實(shí)施 MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購主體，從而簡化整個(gè)收購方案