【正文】 易中充滿了大量的信息不對(duì)稱，也為了資金安全的因素，投資風(fēng)格保守的基金需要考慮在投資不當(dāng)情況下部分撤回投資，因此，可轉(zhuǎn)股貸款是一種進(jìn)可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。我們認(rèn)為，這些回歸并非一帆風(fēng)順。由于多數(shù)海外私募股權(quán)投資基金注冊(cè)在避稅天堂國(guó)家且是以有限合伙企業(yè)形式注冊(cè)成立，中國(guó)政府要求披露外國(guó)投資者的股東信息，甚至是股東的股東信息。中外合資架構(gòu)我國(guó)有著適用于綠地投資（外商直接投資）的、非常古老的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》。紅籌上市又稱為“造殼上市”。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個(gè)重要原因。第二部分 私募交易架構(gòu)私募股權(quán)投資的交易架構(gòu)是企業(yè)最優(yōu)先考慮的問(wèn)題，甚至可以考慮在估值之前。橫向比較法：即將企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)與同業(yè)已經(jīng)私募過(guò)的公司在類似規(guī)模時(shí)的估值進(jìn)行橫向比較，參考其他私募交易的估值，適用于公司尚未盈利的狀態(tài)?？傮w來(lái)說(shuō)，企業(yè)如何估值，是私募交易談判雙方博弈的結(jié)果，盡管有一些客觀標(biāo)準(zhǔn)，但本質(zhì)上是一種主觀判斷。在所有的私募參與者中，財(cái)務(wù)顧問(wèn)更關(guān)心自己的傭金，有時(shí)候?yàn)檫_(dá)成交易不惜反過(guò)來(lái)讓企業(yè)降價(jià)；基金是企業(yè)的博弈對(duì)象，在談判中利益是對(duì)應(yīng)的，成交以后利益才一致；基金律師只為基金打工，談不上與企業(yè)有什么感情；只有公司律師完全站在企業(yè)與企業(yè)家的立場(chǎng)考慮問(wèn)題；為企業(yè)、企業(yè)家的利益在談判中錙銖必較。由于業(yè)內(nèi)慣例是基金作為投資人一般不會(huì)支付任何傭金，如果此次交易沒(méi)有請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，企業(yè)在交易成功后對(duì)此次交易貢獻(xiàn)較大的人或者公司支付23%的感謝酬勞，也為情理所容，但是要注意以下兩點(diǎn)：第一，要絕對(duì)避免支付給交易對(duì)方的工作人員—基金的投資經(jīng)理，這會(huì)被定性為“商業(yè)賄賂”，屬于不能碰的高壓線；第二，建議將傭金條款“Find Fee”寫進(jìn)投資協(xié)議或者至少讓投資人知情。但是國(guó)內(nèi)多數(shù)的FA給人感覺(jué)更象個(gè)“婚介”，專業(yè)性較差，特別是FA做的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)往往被基金嗤之以鼻。見(jiàn)過(guò)一兩輪后，基金往往要求企業(yè)簽署保密協(xié)議，提供進(jìn)一步財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。第三，企業(yè)融資的時(shí)機(jī)不對(duì)，企業(yè)過(guò)于缺錢的樣子嚇到了基金。當(dāng)然，談判破裂的原因有很多，比較常見(jiàn)的有以下幾條：第一，企業(yè)家過(guò)于情感化，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在估值判斷不夠客觀，過(guò)分高出市場(chǎng)公允價(jià)格。在中國(guó)當(dāng)前國(guó)情下，專業(yè)律師在企業(yè)與私募股權(quán)投資基金的接洽中發(fā)揮著重要作用。很多企業(yè)因此上市，企業(yè)家的財(cái)富從凈資產(chǎn)的狀態(tài)放大為股票市值（中國(guó)股市中小民企的市盈率高達(dá)40倍以上，市凈率在510倍之間），財(cái)富增值效應(yīng)驚人。企業(yè)經(jīng)營(yíng)還有個(gè)“死亡之谷”定律，絕大部分創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在頭3年內(nèi)死亡，企業(yè)設(shè)立滿3年后才慢慢爬出死亡之谷?；鹜顿Y經(jīng)理的社會(huì)人脈在目標(biāo)企業(yè)篩選上起到了很關(guān)鍵的作用?；鹩兴拇笸顺瞿Ｊ剑篒PO或者RTO退出：獲利最大的退出方式，但是退出價(jià)格受資本市場(chǎng)本身波動(dòng)的干擾大。基金日常運(yùn)營(yíng)的員工工資、房租與差旅開(kāi)支都在2%的資產(chǎn)管理費(fèi)中解決。一個(gè)項(xiàng)目，從初步接洽到最終決定投資，短則三月，長(zhǎng)則一年。因此，基金管理人的經(jīng)濟(jì)實(shí)力門檻同樣非常高。普通老百姓無(wú)緣問(wèn)津投資這類基金。國(guó)內(nèi)由于私募股權(quán)投資基金的歷史不長(zhǎng)，基金投資人的培育也需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。據(jù)統(tǒng)計(jì)，西方的主權(quán)基金、慈善基金、養(yǎng)老基金、富豪財(cái)團(tuán)等會(huì)習(xí)慣性地配置10％～15％比例用于私募股權(quán)投資，而且私募股權(quán)投資的年化回報(bào)率高于證券市場(chǎng)的平均收益率。因此，大型PE基金傾向于投資過(guò)億人民幣的項(xiàng)目，而千萬(wàn)至億元人民幣規(guī)模的私募交易就留給了VC基金與小型PE基金來(lái)填補(bǔ)市場(chǎng)空白。VC與PE的心態(tài)有很大不同：VC的心態(tài)是不能錯(cuò)過(guò)（好項(xiàng)目），PE的心態(tài)是不能做錯(cuò)（指投資失誤）。中國(guó)也不例外，中國(guó)目前已經(jīng)成為全球最活躍的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。私募投資者的興趣不在于擁有分紅和經(jīng)營(yíng)被投資企業(yè)，而在于最后從企業(yè)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益。20世紀(jì)七十年代末，美國(guó)稅法的變化使得美國(guó)大眾、私人退休基金以及大學(xué)的捐款開(kāi)始投資小額資金于私募基金。已經(jīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)報(bào)送創(chuàng)業(yè)板上市材料的企業(yè)，絕大多數(shù)都得到過(guò)私募基金的支持。愿意投資早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的VC越來(lái)越少，現(xiàn)在只有泰山投資、IDG等還在投一些百萬(wàn)人民幣級(jí)別的項(xiàng)目，多數(shù)基金無(wú)論叫什么名字，實(shí)際上主要參與2000萬(wàn)人民幣到2億人民幣之間的PE投資交易。我們建議中小企業(yè)在私募融資時(shí)，如果有可能的話，盡量從以下知名基金中進(jìn)行選擇。私募股權(quán)投資基金的投資群體非常固定，好的基金管理人有限，經(jīng)常是太多的錢追逐太少的投資額度。國(guó)企、民企、上市公司的閑置資金。2000年起，一大批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、SP與新媒體、新能源公司登陸納斯達(dá)克或者紐交所，為外資基金帶來(lái)了不菲的回報(bào)。無(wú)論業(yè)績(jī)?nèi)绾?，基金管理人幾乎個(gè)個(gè)是空中飛人、工作強(qiáng)度驚人。有限合伙企業(yè)除了在稅制上避免了雙重征稅以外，主要是設(shè)計(jì)出一套精巧的“同股不同權(quán)”的分配制度，解決了出錢與出力的和諧統(tǒng)一，極大地促進(jìn)了基金的發(fā)展。更多金融業(yè)資訊，案例、法規(guī)、分析、創(chuàng)新、PE/VC、IPO、三板、并購(gòu)重組、銀行、債市、信托、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證劵化、風(fēng)險(xiǎn)管控、基金管理、小貸、典當(dāng)、擔(dān)保、保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融、行業(yè)知識(shí)等，學(xué)習(xí)、交流，盡在《中國(guó)資本聯(lián)盟》平臺(tái)微信公眾賬號(hào)：CACNORG。公司清算：此時(shí)的投資虧損居多。為了盡可能地拓展社會(huì)知名度，中國(guó)還出現(xiàn)了獨(dú)有的現(xiàn)象，基金的合伙人們經(jīng)常上電視臺(tái)做各類財(cái)經(jīng)節(jié)目的嘉賓，甚至在新浪網(wǎng)上開(kāi)博客，盡量以一個(gè)睿智的投資家的形象示于大眾。因此，企業(yè)如果僅需要百萬(wàn)元人民幣級(jí)別的融資，不建議花精力尋求基金的股權(quán)投資，而應(yīng)該尋求個(gè)人借貸、個(gè)人天使投資、銀行貸款、甚至是民間高息借款。在中國(guó)，絕大多數(shù)私募交易談判的發(fā)起來(lái)自于私募股權(quán)投資基金投資經(jīng)理朋友的推介以及中介機(jī)構(gòu)的推銷。第二，由于律師的職業(yè)特點(diǎn)，律師極其珍惜自己的執(zhí)業(yè)聲譽(yù)，素質(zhì)太差的企業(yè)律師不會(huì)盲目推薦的，以免破壞在業(yè)內(nèi)的口碑。雙方如果在企業(yè)價(jià)值判斷上的差距超過(guò)一倍，交易很難談成?；鸩皇巧倒?，企業(yè)現(xiàn)金流是否窘迫一做盡職調(diào)查馬上結(jié)果就出來(lái)，財(cái)報(bào)過(guò)于難看的企業(yè)基金往往沒(méi)有勇氣投。在這個(gè)階段，除非企業(yè)家自己無(wú)法判斷應(yīng)當(dāng)提交什么材料，請(qǐng)律師幫忙判斷，否則律師僅僅只提供一般的簽約法律指導(dǎo)，不會(huì)介入材料的準(zhǔn)備?！袢谫Y傭金的支付應(yīng)當(dāng)寫入私募最終交易文件中，以免在支付傭金時(shí)投資者干預(yù)，產(chǎn)生糾紛。企業(yè)家如果不請(qǐng)律師自行與私募股權(quán)投資基金商洽融資事宜，除非該企業(yè)家是投資銀行家出身，否則是對(duì)企業(yè)與全體股東的極端不負(fù)責(zé)任。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查：●要求企業(yè)提供詳細(xì)財(cái)務(wù)報(bào)表，有時(shí)會(huì)派駐會(huì)計(jì)師審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性。很多企業(yè)做完一輪私募后就卡住了，主要原因是前一輪私募把價(jià)格抬得太高，企業(yè)受制于反稀釋條款不大好壓價(jià)進(jìn)行后續(xù)交易，只好僵住。Term Sheet或者投資意向書(shū)其實(shí)只是一個(gè)泛泛而談的法律文件，聲明除保密與獨(dú)家鎖定期（No Shop）條款以外，其余均無(wú)約束力?；鹜顿Y部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。當(dāng)然，在實(shí)踐中，先股改后私募亦無(wú)不可。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴(yán)格限制（法律要求投資的外商必須是產(chǎn)業(yè)投資者，基金這種財(cái)務(wù)投資者不屬于合格投資人），而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在我國(guó)法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務(wù)”，聰明的基金為了繞開(kāi)這些限制，發(fā)明了協(xié)議控制這種交易架構(gòu)，后來(lái)該架構(gòu)得到了美國(guó)GAPP的認(rèn)可，專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，即可變利益實(shí)體準(zhǔn)則，允許該架構(gòu)下將國(guó)內(nèi)被控制的企業(yè)報(bào)表與境外上市企業(yè)的報(bào)表進(jìn)行合并，解決了境外上市的報(bào)表問(wèn)題，故該架構(gòu)又稱“VIE架構(gòu)”。自10號(hào)令施行以來(lái)，已經(jīng)有大量企業(yè)根據(jù)該規(guī)定完成了外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)審批手續(xù)，企業(yè)性質(zhì)從純內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。除非有行業(yè)限制，否則跨境私募交易都應(yīng)當(dāng)使用合資架構(gòu)。在上市主體資格上，需要區(qū)分紅籌架構(gòu)的三種方式而有的放矢地處理法律問(wèn)題，他們分別是股權(quán)并購(gòu)方式、資產(chǎn)收購(gòu)方式、協(xié)議控制方式?？赊D(zhuǎn)股貸款的貸款年息一般比較高，介于12%到20%之間。2. 為了擔(dān)保企業(yè)能夠還款，可轉(zhuǎn)股貸款經(jīng)常伴隨著企業(yè)家對(duì)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。優(yōu)先股與普通股相比，總是在股息分配、公司清算上存在著優(yōu)先性。由于私募是一輪一輪進(jìn)行的，多數(shù)企業(yè)是完成兩輪私募以后上市的，但是每一輪私募的投資價(jià)格都不一樣，一般后一輪的價(jià)格都比前一輪高。無(wú)論如何設(shè)計(jì)，私募投資人均無(wú)法在董事會(huì)或者股東會(huì)形成壓倒性優(yōu)勢(shì)。但是對(duì)賭特別容易導(dǎo)致企業(yè)心態(tài)浮躁，為了完成対賭所設(shè)定的指標(biāo)，不惜用損害企業(yè)長(zhǎng)期整體價(jià)值的方式來(lái)爭(zhēng)取短期訂單，或者過(guò)度削減成本。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)家不大能理解什么是“加權(quán)棘輪”，國(guó)內(nèi)以使用“全棘輪”為主，即由企業(yè)家買單，轉(zhuǎn)送點(diǎn)老股給第一輪投資者，以拉平兩輪投資人之間的價(jià)格落差?；刳H權(quán)當(dāng)一切條款均無(wú)法保證投資者的獲利退出時(shí)，特別是投資三五年后企業(yè)仍然無(wú)望IPO，投資人也找不到可以出售企業(yè)股權(quán)的機(jī)會(huì)，投資人會(huì)要求啟動(dòng)最終的“核武器”——回贖權(quán)，要求企業(yè)或者企業(yè)股東把投資人的投資全額買回，收回初期的股本投資，并獲得一定的收益。共同出售權(quán)分單向與雙向之分。有時(shí)候覺(jué)得自己像個(gè)