【正文】 利率具有即時性、可測性和可控性的特點，因而能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標。股票價格的暴漲，無論其原因是什么，都無疑是受貨幣供給量的超常增長所推動的。因而僅僅以經(jīng)濟結(jié)構(gòu)為基礎來確定不同資產(chǎn)價格變動在廣義價格指數(shù)中的權(quán)重并非完全精確和科學。一是國內(nèi)生產(chǎn)總值的構(gòu)成變化影響對當前股票收益的計算和對未來收益的預測。官方利率的變動首先直接傳導到其他短期批發(fā)貸幣市場利率如不同期限的貨幣市場工具利率。如果其他條件不變(尤其是通貨膨張預期不變)，較高的利率也會降低股票的價格。此外，在—定的分配格局、預算約束和特定時期下；人們對商品和服務的需求可能存在一個自然邊界。因為資本市場的發(fā)展為資金需求者在銀行體系之中提供了重要的融資渠道，增加了資金需求者獲得替代融資的途徑，由此促進了銀行部門內(nèi)部的競爭程度和各種金融市場的深度。例如，中央銀行提高短期利率的緊縮貨幣政策可能引起居民把其儲蓄從股票市場轉(zhuǎn)移到正式的銀行存款中。近年來，貨幣供應量指標不僅為央行高度重視，同時也受到了社會各界的普遍關(guān)注。另外，在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融制度下，直接融資規(guī)模主要由證監(jiān)會控制，進入直接融資領(lǐng)域的貨幣量有多少，其對貨幣供應量變動究竟有多大影響，中央銀行難以準確預測和把握。因此，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定與否，直接關(guān)系到貨幣供應量指標的可控性。除此之外，兩種貨幣之間還會有其他一些轉(zhuǎn)換渠道。同時，按照央行的現(xiàn)行規(guī)定，包括法人機構(gòu)申購新股資金在內(nèi)的證券公司客戶保證金是要計人廣義貨幣m2的，而這部分資金實際上是狹義貨幣m，的—部分。隨著開放式基金發(fā)行規(guī)模的逐步擴大，投資者的申購和贖回將成為一種經(jīng)常性的金融交易行為，這種交易行為對銀行儲蓄存款和企業(yè)存款的分流效應將愈來愈明顯，現(xiàn)金、狹義貨幣、廣義貨幣等不同層次貨幣之間的換位和規(guī)模變動出將愈來愈頻繁。對于我國的央行來說，在推進貨幣政策調(diào)控機制間接化改革的進程中，盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性．促進金融與經(jīng)濟穩(wěn)步、持續(xù)發(fā)展的迫切要求。央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價格，一個基本的前提條件是要準確判斷股價的合理水平，從而才有可能在股價實際水平與其認定的合理水平出現(xiàn)過度偏離，即股市泡沫過大或縮水嚴重時采取政策調(diào)控措施。實際上，當股價泡沫程度很高或縮水嚴重，明顯偏離公司的內(nèi)在價值和基本面，且已經(jīng)對金融與經(jīng)濟運行產(chǎn)生了較大的負面影響時，央行還是能夠認知并采取相應調(diào)控措施的。馬克思沒有考慮證券投資需求對貨幣需要量的影響，是因為他所處的時代尚不存在發(fā)達的資本市場，對此，我們不能苛求前人。貨幣政策還應保持連續(xù)性和相對穩(wěn)定性，因為這不僅有助于維持金融資產(chǎn)價格和市場的穩(wěn)定，而且也為進一步提高央行公信力和聲譽所必需。只有通過周到、縝密的超前理論研究和創(chuàng)新，并以其理論成果指導貨幣政策操作的實踐，才能提高貨幣政策的有效性。然而，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，整個金融體系以及各金融行為主體的行為方式，貨幣與宏觀經(jīng)濟之間內(nèi)在的相關(guān)關(guān)系等都發(fā)生了深刻的變化，使得傳統(tǒng)貨幣政策操作失去了應有的前提和依據(jù)，從而使貨幣政策的作用效果不斷減弱。目前，我國已全面實現(xiàn)了金融機構(gòu)資金匯劃電子化，證券交易電子化，信息管理電子化和辦公自動化，出現(xiàn)了電子貨幣“一卡通”、網(wǎng)上銀行、網(wǎng)上股票交易等新型電子與網(wǎng)絡金融業(yè)務，在金融技術(shù)上實現(xiàn)了與國際金融業(yè)的對接。第六，追求贏利的創(chuàng)新多，防范風險的創(chuàng)新少。貨幣政策工具主要有三個：（1）常規(guī)性貨幣政策工具，或稱一般性貨幣政策工具。（2）從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經(jīng)濟行為主體。其次，一些金融創(chuàng)新會改變經(jīng)濟體系對貨幣政策的響應方式，也會影響央行進行決策所依靠的指標信息內(nèi)容，而這些指標是央行決策的基礎。電子貨幣可以定義為貨幣價值在某種技術(shù)設備上的電子存儲形式，可廣泛用于企業(yè)支付，而不必通過銀行賬戶，這可看作是預付的空頭工具。這種響應并非機械地對貨幣總量做出反應，而是分析貨幣政策變量的信息內(nèi)容及其對價格穩(wěn)定性的影響，通過對貨幣變量信息內(nèi)容和非貨幣經(jīng)濟變量的核對檢驗，使得貨幣政策具有足夠強健性，以應對金融創(chuàng)新對貨幣需求的可能影響。例如，證券化改變了貨幣政策影響銀行貸款行為的方式，并且可能會減弱銀行貸款在貨幣傳遞機制中的作用。人們對各種經(jīng)濟信息、動態(tài)和金融市場行情十分關(guān)注，并據(jù)此作出預期，采取經(jīng)濟行動。金融創(chuàng)新降低了實際提繳的法定準備金。例如，當中央銀行調(diào)高法定存款準備金率而銀行不愿收縮信貸時，他們可以通過減少超額儲備來保持其貸款規(guī)模。金融創(chuàng)新后的產(chǎn)品往往兼有交易和投機的功能，在利率波動情況下，資金往往在支票帳戶和儲蓄帳戶之間不斷轉(zhuǎn)移，這是要計算狹義和廣義貨幣十分不易，造成中央銀行制定的貨幣總量目標范圍與實際經(jīng)濟增長經(jīng)常不符。在貨幣市場不健全、不規(guī)范和不穩(wěn)定的情況下，中心銀行的調(diào)控是很難操作的，貨幣政策也很難發(fā)揮效力。放寬中小金融機構(gòu)的市場準入，在進一步促進中小金融機構(gòu)發(fā)展方面出臺一些新的措施和鼓勵政策，構(gòu)造貨幣政策運行的微觀經(jīng)濟基礎，從而延長貨幣政策傳導渠道，進一步拓實金融運行的微觀經(jīng)濟基礎。通過匯率浮動區(qū)間的逐步擴大，利用市場機制調(diào)節(jié)外匯市場供求，放寬企業(yè)和個人用匯自由度，分流外匯儲備，舒緩外匯占款壓力，減少中央銀行通過外匯占款投放的基礎貨幣。只要我們對金融創(chuàng)新有清醒的認識，不斷研究的同時，對金融創(chuàng)新的發(fā)展加以正確的引導，根據(jù)市場化取向來創(chuàng)新貨幣調(diào)控模式，充分利用金融創(chuàng)新所帶來的操作工具和手段的便利，積極地發(fā)展貨幣市場和資本市場，必能增加貨幣政策的有效性。首先，應擴大公開市場操作規(guī)模，加快貨幣市場建設的同時，大力發(fā)展銀行間債券市場和票據(jù)市場，擴大市場交易主體，完善公開市場操作，促進商業(yè)銀行的資金治理水平，以提高貨幣政策運用的效率。這種非市場化的利率，使貨幣市場的利率彈性有限，從而抑制了宏觀金融調(diào)控措施的高效率實施，同時不利于優(yōu)化資源配置、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，削弱了利率傳導貨幣政策的效果。根據(jù)目前貨幣市場的現(xiàn)狀，首先，應大力發(fā)展貨幣市場參與者，實現(xiàn)市場主體多元化；其次，要提高市場主體信用度，降低經(jīng)營風險；再次，加快貨幣市場利率體制改革，實現(xiàn)利率的真正市場化；最后，因為國債市場既有貨幣市場的特征，又具有資本市場的特征，所以要加強國債市場在連通貨幣市場與資本市場中的重要作用，逐步建立一個開放、有序競爭、嚴格治理的貨幣市場。（六）金融創(chuàng)新對我國貨政策的傳導機制的影響資產(chǎn)證券化對傳導機制的影響主要在利率渠道和信貸渠道方面。（五）金融創(chuàng)新對我國貨幣政策中介目標的影響金融創(chuàng)新使貨幣需求的利率彈性不斷下降。這兩個方面的結(jié)果導致整個銀行體系的存款大為減少，因此降低了提繳的準備金。金融創(chuàng)新削弱了再貼現(xiàn)率的效力。因此，金融創(chuàng)新所帶來的問題并非是使得貨幣政策的有效性減弱，而是它對貨幣政策傳遞機制所產(chǎn)生的影響，這一點同樣需要央行對貨幣傳遞機制的密切監(jiān)管。這種變化對貨幣轉(zhuǎn)換機制會產(chǎn)生重要影響。隨電子貨幣的發(fā)展，央行儲備金要求可能需要擴展到電子貨幣發(fā)行者，以類似短期銀行存款方式對其處理，以保護貨幣政策有效性。這需要對不同貨幣和非貨幣指標進行分析，構(gòu)成“完全信息”框架，能夠從不同的來源獲得信息，并用不同方法比較核實。從上述分析可以看到，我國金融創(chuàng)新已經(jīng)全方位展開。主要是從總量上對貨幣供應時和信貸規(guī)模進行調(diào)節(jié)。目前，各國都把穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡作為其貨幣政策的最終目標，這四大目標的確立是隨著社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展而完善的。通過金融的改革創(chuàng)新，增強了我國金融業(yè)的競爭力和抗風險能力，提高了金融企業(yè)的效率和服務質(zhì)量，信貸資產(chǎn)質(zhì)量有所好轉(zhuǎn)，盈利狀況逐步改善，從而極大地推動了金融業(yè)的發(fā)展，也為整個國民經(jīng)濟的發(fā)展提供了有力的金融支持。同時，放寬了外資銀行分支機構(gòu)和保險業(yè)市場進入條件，初步建立了外匯市場，加快了開放步伐。鑒于貨幣政策對于國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要性，因此研究金融創(chuàng)新對貨幣政策的影響有著十分現(xiàn)實的意義。（四）、改善貨幣政策的實施環(huán)境這是提高貨幣政策影響資本市場的有效性的一個不可或缺的條件。央行應通過對計劃內(nèi)資本市場走勢的預測，盡可能準確地評估資本市場發(fā)展變化對貨幣供應量的影響，以使確定的貨幣供應量調(diào)控目標值切近實際，具有較為充分的可行性。即使一般商品價格和金融資產(chǎn)價格發(fā)生背離，央行也不是一籌莫展，束手無策，其可以通過對兩者產(chǎn)生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發(fā)揮作用的巧節(jié)并對癥下藥；對貨幣政策無法發(fā)揮效力的方面，則可以尋求其他政策調(diào)控措施的配合。此外，產(chǎn)品市場與金融市場、商品與服務價格和金融資產(chǎn)：價格的變化存在非一致性，有時甚至產(chǎn)生很大程度的背離。（一）、貨幣政策操作應關(guān)注和影響金融資產(chǎn)的價格對于要不要把金融資產(chǎn)價格作為貨幣政策的調(diào)控目標這一問題，歷來存在兩種截然對立的觀點。此外，為了使基金公司有足夠的流動性，應對投資者贖回的壓力，銀行必定要對基金公司發(fā)放貸款。二是證券公司同業(yè)拆放規(guī)模的變動，直接影響銀行間同業(yè)拆借市場的交易規(guī)模，進而影響拆借利率和回購利率水平的變動。新股和基金的發(fā)行影響著央行的貨幣供給。資本市場的發(fā)展，使前兩個因素發(fā)生了很大變化。在資本市場沒有躋身于社會經(jīng)濟生活之中時，整個商品世界表現(xiàn)為兩極：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務商品，兩極之間的對應關(guān)系是較為清晰的。這樣做并非沒有道理，但人們或許忽略了一個更為重要的原因，即資本市場發(fā)展的影響。資本市場的運行效率主要表現(xiàn)在兩個方面，一是資本市場的價格基本合理地反映了基本經(jīng)濟因素，二是能夠及時準確地把所有可得信息，包括貨幣政策意圖的信息反映在資本的價格中，而這種新形成的價格信號能影響資源的配置。機構(gòu)投資者和金融的放松管制在貨幣政策傳導中具有重要作用。資本市場傳導貨幣政策的效率主要取決于以下幾個因素：資本市場在經(jīng)濟中的規(guī)模。股票價格水平的變動又通過改變居民、企業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表而進一步將貸幣政策意圖傳導到實體經(jīng)濟中去。儲蓄存款利率也會隨之發(fā)生某些變化，以保持存款利率與貸款利率間的合理差額，這個差額不僅僅是對政策利率變動的反應，而且是根據(jù)市場變動著的競爭狀況而隨時變化。三是上市公司采用某些會計核算手段來掩蓋公司的勞動力成本或提高當前盈利水平，進行虛假信息披露。究竟用什么方法來計算股票的實際價值在理論界頗有爭議。在80年代后期，美國迅速的貨幣增長首先顯現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，但它卻被忽視了，因而通貨膨脹被擴散。利率的變化也能及時