【正文】 個超過正常水平的高回報。 ? 各個經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)發(fā)展在不同階段有明顯差異，要區(qū)別處理。 經(jīng)濟周期與資產(chǎn)價格 ? 經(jīng) 濟周期不同階段各類資產(chǎn)收益表現(xiàn)有明顯差異。 通 過 投 資 或 并 購 實 現(xiàn) 企 業(yè) 橫 向 發(fā) 展 ； ? 產(chǎn)品相對高端，上游玻纖紗跌價時仍較堅挺。 案例 2：長海股份 行業(yè)研究與公司研究的較好結(jié)合 行業(yè)篇： 國際玻纖產(chǎn)業(yè)鏈演進的兩個判斷 目 錄 我們將玻璃纖維產(chǎn)業(yè)鏈分解為幾個部分 玻 纖 紗織 物 / 玻 纖 布無 紡 / 玻 纖 氈C C L （ 覆 銅板 ） 、 絕 緣 材 料浸 漬 涂 層 制 品F R S P 熱 固 性 增強 塑 料 制 品F R T P 熱 塑 性 增強 塑 料 制 品增 強 建 材復 合 板 材 / 片 材建 筑 建 材 軌 道 交 通電 子 電 器 石 油 化 工航 空 航 天 風 力 發(fā) 電汽 車 制 造 過 濾 除 塵環(huán) 境 工 程 海 洋 工 程給 排 水 工 程 防 火 隔 熱 工 程給 排 水 工 程 ? ?上 游 中 游 下 游 終 端 應 用玻 纖 織 物 制 品玻 纖 織 物 / 無 紡 玻纖 氈 制 品無 紡 玻 纖 氈 制 品機 織 織 物編 制 織 物針 織 織 物? ? 短 切 氈濕 法 薄 氈連 續(xù) 氈? ? 國際玻纖產(chǎn)業(yè)鏈演進的兩個判斷 國 際 玻 纖 產(chǎn) 業(yè)鏈 演 進 的 判 斷判 斷 1 ： 前 端 規(guī) 模 化 、 后 端 專 業(yè) 化產(chǎn) 業(yè) 鏈 面 向 下游 產(chǎn) 品 的 復 雜性 大 大 提 升中 、 下 游 面 向應 用 環(huán) 節(jié) 的 技術(shù) 壁 壘 更 高判 斷 2 ： 第 二 輪 國 際 產(chǎn) 業(yè) 轉(zhuǎn) 移 開 始上 游 規(guī) 模 為 王 的 巨 頭 企 業(yè)難 以 簡 單 延 伸 擠 垮 長 海 等靠 差 異 化 取 勝 的 下 游 企 業(yè)第 一 輪 國 際 產(chǎn) 業(yè) 轉(zhuǎn) 移（ 1 9 7 8 年 至 2 0 0 7 年 ） ： 玻纖 紗 生 產(chǎn) 重 心 移 向 中 國第 二 輪 國 際 產(chǎn) 業(yè) 轉(zhuǎn) 移 （ 2 0 0 6年 至 未 來 十 年 ） ： 中 國 成 為全 球 復 合 材 料 制 造 中 心產(chǎn) 業(yè) 鏈 中 游 優(yōu) 勢 企業(yè) 成 為 核 心 受 益 者長 海 處 于 產(chǎn) 業(yè) 鏈 中 下 游 ， 屬 于 復 合 材 料 工 業(yè) 生產(chǎn) 所 需 的 基 本 中 間 產(chǎn) 品 ， 并 有 較 高 技 術(shù) 壁 壘 ，有 望 成 為 第 二 輪 國 際 產(chǎn) 業(yè) 鏈 轉(zhuǎn) 移 的 核 心 受 益 者公司篇： 競爭優(yōu)勢 ——各環(huán)節(jié)的最優(yōu)組合 競爭格局 ——先人一步，殺出重圍 產(chǎn)品需求空間的測算 202313年產(chǎn)能擴張帶來高速成長 放眼未來十年，剛剛起步 盈利預測及估值 目 錄 公司篇：競爭優(yōu)勢 ——各環(huán)節(jié)的最優(yōu)組合 ? 專業(yè)化發(fā)展，專注于解決應用技術(shù)，優(yōu)勢獨具 ? 自有池窯是高端玻纖氈產(chǎn)品的必要保障，也形成較高的技術(shù)、資金壁壘 ? 超募資金項目錯開競爭，進一步提高競爭壁壘 ? 產(chǎn)品已經(jīng)打入國際大廠配套采購體系 ? 高度市場化的民營體制，反傾銷反而形成利好 競爭格局 ——先人一步，殺出重圍 ? 從設備技術(shù)、生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品種類和公司體制等多方面因素進行橫向?qū)Ρ? 控 股 方 ： 中 國 復 材 控 股 ；生 產(chǎn) 線 ： 1 7 0 0 0 萬 平 米 、 1 1 . 4 億 平 米 ， 幅 寬 均 為 2 . 2 米 ；設 備 和 工 藝 技 術(shù) : 德 國 舒 勒 公 司 （ S c h u l l e r G m b H ） 引 進 。 ? 模式派 從經(jīng)營模式出發(fā)，分析競爭力和未來成長空間。 行業(yè)分類需警惕的兩個問題 ? 問題 1：可能會歪曲以后的分析 ? 分析人員通常會將一個行業(yè)與同類行業(yè)相比較，并由此推斷出其收入、盈利和價值。 產(chǎn)品已被接受，業(yè)務拓展開始，銷售額和盈利加速增長，但商業(yè)戰(zhàn)略的正確實施仍是一個問題。 行業(yè)趨勢與總體經(jīng)濟趨勢相同，參與者在穩(wěn)定的行業(yè)中爭奪市場份額。在估值過程中，行業(yè)間的細微差別往往被忽略了。 兩種互為補充的視角 財務派關(guān)注的因素 ? 公司資產(chǎn)的完整性、穩(wěn)健性、盈利性 ? 盈利的來源和結(jié)構(gòu) ? 盈利能力的持續(xù)性 ? 現(xiàn)金流狀況 總結(jié)：知其然 模式派關(guān)注的因素 ? 國家產(chǎn)業(yè)政策對公司的影響 ? 在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置 ? 所屬行業(yè)的市場空間 ? 在行業(yè)中的地位 ? 競爭優(yōu)勢的持續(xù)性 ? 治理結(jié)構(gòu) 總結(jié)：知其所以然 兩派各自的優(yōu)劣 財務派 模式派 優(yōu)點 ? 能相對準確地觀察公司歷史經(jīng)營績效 ? 可以量化比較公司之間的差異 ? 便于觀察公司在產(chǎn)業(yè)中的位置和行業(yè)中的地位 ? 可以發(fā)現(xiàn)公司獨特的價值驅(qū)動因素 不足 ? 過于注重歷史財務表現(xiàn)，難以從報表上分析持續(xù)性 ? 財務指標教條化，無法甄別行業(yè)差別和公司差別 ? 注重結(jié)果忽視過程 ? 容易引導分析者對公司做出過于負面的評價 ? 過于重視企業(yè)可能達到什么樣的目標，而忽視企業(yè)本身具備的財務條件。產(chǎn) 品 ： 出 口 中 東 ， 以 地 毯 人 造 板 需 求 為 主 ， 另 外 還 有 管 道 防 水 保 溫 方 面控 股 方 ： 中 材 股 份 、 金 晶 集 團 、 P P G （ 2 0 0 6 年 合 資 入 股 ）生 產(chǎn) 線 ： 1 7 0 0 0 萬 平 米 、 1 6 0 0 0 萬 平 米 ；設 備 和 工 藝 技 術(shù) : 國 外 引 進 。 ? 期間費用率或小幅回落。 產(chǎn) 能 達 到 十 萬 噸 紗 、 十 萬 噸 玻 纖 制 品 、 十 萬 噸 復合 材 料擴 大 上 游 池 窯 產(chǎn) 能 ； 擴大 濕 法 薄 氈 產(chǎn) 能 ， 打 開更 多 市 場 領 域通 過 并 購 等 手 段 進 一 步向 下 游 產(chǎn) 業(yè) 鏈 延 伸 并 橫向 整 合第 一 步第 二 步第 三 步公 司 規(guī) 劃 我 們 的 判 斷盈利預測及估值 ? 我們測算 20232023年公司可實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤 、 、 億元，同比增長 %、 %、 %， EPS為 、 、 。 ? 我 們完全可以通過不同周期階段的大類資產(chǎn)配置變化來提高收益水平。 ? 自上而下的邏輯必須符合自下而上的選擇結(jié)果，自上而下只是一