【正文】 固定利率 買價(jià)與賣價(jià)的算術(shù)平均為中間價(jià)（ Middle Rate），就是通常所說的互換利率（ Swap Rate）。從目前看來， ISDA所建立的整套標(biāo)準(zhǔn)化文件已經(jīng)成為國(guó)際互換市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排和互換交易的重要發(fā)展平臺(tái)。 ? 而公司甲則是以 %（不是上例的%）。 這三項(xiàng)現(xiàn)金流實(shí)際的凈效果是英特爾公司的利率流入為 %，即該公司的 %的浮動(dòng)利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為%的固定利率資產(chǎn)。 互換的用途：改變負(fù)債形式 ? 固定利率債務(wù)換成浮動(dòng)利率債務(wù) – 英特爾公司借了一筆 1億美元的年率 %債務(wù)。 – 利率互換雙方只結(jié)算利息差額，因此風(fēng)險(xiǎn)比較低。 在其發(fā)展過程中，互換市場(chǎng)形成的一些運(yùn)作機(jī)制也在很大程度上促進(jìn)了該市場(chǎng)的發(fā)展 。 例：一個(gè)購(gòu)買黃金的遠(yuǎn)期合約，未來 單一時(shí)間的現(xiàn)金流交換： 140,000美元換取 100S美元的現(xiàn)金流 S：黃金價(jià)格，每盎司 S美元 利率互換 貨幣互換 其他互換 最重要的互換： IRS和 currency swap. 本章我們將集中討論兩種互換：標(biāo)準(zhǔn)型利率互換和固定對(duì)固定貨幣互換。 ? 世界銀行在美元上有優(yōu)勢(shì)，IBM公司可以在各個(gè)市場(chǎng)去籌資（包括德國(guó)馬克與瑞士法郎）。 利率互換的機(jī)制 ? 利率互換 – 交易雙方互相交換利息的支付。同時(shí)微軟公司作為固定利率支付方與公司乙簽訂了 LIBOR對(duì) 5%的普通利率互換。微軟公司擁有固定收益為 %的資產(chǎn)，面額也是 1億美元。 – 收取傭金，一般為名義金額的 %。 ? 1985年，這些銀行成立了國(guó)際互換商協(xié)會(huì)（International Swaps Dealers Association， ISDA）并主持制訂了互換交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、協(xié)議范本和定義文件等。 (a)固定利息每半年支付一次的美元互換利率報(bào)價(jià) (b)固定利息每一年支付一次的美元互換利率報(bào)價(jià) ? 圖（ a）與（ b）就是兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的美元利率互換報(bào)價(jià)，基準(zhǔn)浮動(dòng)利率均為 3個(gè)月期 LIBOR， 3個(gè)月支付一次浮動(dòng)利息。 比較優(yōu)勢(shì) ? 互換的基本原理是發(fā)揮相互的比較優(yōu)勢(shì)，然后通過互換來獲取和分配交換收益。假定某一支付日的 LIBOR為 %，則 A應(yīng)付給 B 美元 [即 1000萬 ??（ %－ %） ]。 – Bfix為固定利率現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 1111* trtrfl QeekB ?? ??)1(*1rkQBfl ???互換價(jià)值的計(jì)算 ? 例：公司甲作為 浮動(dòng)利率支付方 簽訂了 6個(gè)月 LIBOR對(duì) 8%的普通利率互換協(xié)議 ， 名義本金為 1億美元 。 ? 利率互換 – 以一系列固定支付兌換未來浮動(dòng)利率支付。 3個(gè)月前確定的 LIBOR為%。 直接互換 貨幣互換的動(dòng)因也有兩點(diǎn)：一是不同借款人在不同市場(chǎng)上籌資的比較優(yōu)勢(shì)；二是不同借款人需要的貨幣不同 ， 這一點(diǎn)如同利率互換中不同借款人存在的不同偏好 ， 與借款地位無關(guān) 。 有金融機(jī)構(gòu)中介的貨幣互換流程圖 總的互換收益：計(jì)劃借款成本 實(shí)際借款成本 =（ %+%） （ %+%） =% 收益分配： 對(duì)公司 A而言：計(jì)劃：以 %借英鎊， 實(shí)際：借 8%的美元，但由金融機(jī)構(gòu)支付 支付 11%英鎊 結(jié)果：節(jié)約 %英鎊利率 公司 A 金融中介 英鎊 11% 美元 8% 英鎊 12% 美元 % 公司 B 美元 8% 英鎊 12% 對(duì)公司 B而言：計(jì)劃：以 %借美元， 實(shí)際：借 %的英鎊，但由金融機(jī)構(gòu)支付 支付 %美元 結(jié)果：節(jié)約 %美元利率 對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言：支付： 12%英鎊和 8%美元 接受： 11%英鎊和 %美元 金融機(jī)構(gòu)每年接受 %美元現(xiàn)金流，支付 %英鎊現(xiàn)金流，忽略貨幣差異，凈收益為 %。 根據(jù)協(xié)議 ， 公司甲每年支付 8%的美元利息 ， 同時(shí)獲得 5％ 的日元利息 。公司甲簽訂了一份互換協(xié)議，離到期還有 3年。 對(duì)應(yīng)于低利率貨幣的支付者，他經(jīng)常處于這樣的情形，即互換期內(nèi)大多數(shù)時(shí)候互換價(jià)值為負(fù)，這是因?yàn)閷?duì)應(yīng)于早期利息現(xiàn)金流交換的遠(yuǎn)期合約價(jià)值為正，一旦這些交換發(fā)生，總體上其它遠(yuǎn)期合約價(jià)值傾向于負(fù)值。 – 國(guó)開行通過利率掉期交易，相當(dāng)于按照 6個(gè)基點(diǎn)的利差發(fā)行浮動(dòng)利率債券，這一利差水平是明顯低于國(guó)開行債券發(fā)行利率的。表 6 2 給出了事后觀察到的 4 次 3 個(gè)月期 S H I BO R 利率和興業(yè)銀行在此互換中的 4 次實(shí)際現(xiàn)金流。 – 光大銀行推出的 5年以上至 10年固定利率房貸年利率為 ％，可以預(yù)見，通過 %的利率掉期，光大銀行鎖定了%的利差收益， 10年期間的利率波動(dòng)都不會(huì)影響這一收益水平。 目錄 Page 82 第六部分 其他互換 其他互換 ? 浮動(dòng)利率對(duì)浮動(dòng)利率互換 – LIBOR，商業(yè)匯票利率，國(guó)債利率，市政債券利率 ? 遞減本金互換（ Amortizing Swap） ? 遞延互換 /遠(yuǎn)期互換（ Deferred/Forward Swap） ? 可贖回互換 /互換期權(quán)（ Puttable Swap/ Swaption） ? 固定期限互換（ Constant Maturity Swap） ? 商品互換（ Commodity Swap） 案例１ :國(guó)開行與光大銀行利率互換 ? 國(guó)開行首筆利率互換 :固定利息債務(wù)變浮動(dòng)利息債 – 利率掉期能讓國(guó)開行以更低的成本發(fā)行金融債，而光大銀行則能夠?qū)⒕鸵_展的固定利率房貸鎖定利率風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)議本金為 1000萬美元對(duì) 12億日元。 即期美元對(duì)日元匯率為 1USD: 110Yen。 總的互換收益 %==%（ A） +%（ B） +%（中介） 貨幣互換的價(jià)值等于兩種債券價(jià)值之差 ? 貨幣互換同樣可以分解為兩種債券的組合。 美元籌資成本 英鎊籌資成本 美國(guó)公司在英國(guó)的 10% 11% 子公司 A （ 需要英鎊 ） 英國(guó)公司在美國(guó)的 11% 10% 子公司 B（ 需要美元 ） 貨幣互換的比較優(yōu)勢(shì) 由于雙方所需要的幣種與各自的籌資優(yōu)勢(shì)錯(cuò)位，因此，存在互換的獲利 空間。 3月期：遠(yuǎn)期利率已經(jīng)確定，為 %。 – 遠(yuǎn)期利率協(xié)議價(jià)值＝ PV（市場(chǎng)利率－固定利率） ? 利率互換＝ n個(gè)遠(yuǎn)期利率協(xié)議加總 ? 只要知道利率的期限結(jié)構(gòu) ， 我們就可以計(jì)算出 FRA對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期利率和 FRA的價(jià)值 ， 具體步驟如下： LIBOR利率 ， 計(jì)算遠(yuǎn)期利率。 即期 3， 9， 15個(gè)月的連續(xù)利率