資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(完整版)
【正文】 設(shè)并不是根本的，非對(duì)稱性企業(yè)同樣適應(yīng)于本模型。在我國(guó)，由于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制剛剛開(kāi)始建立，企業(yè)處在這樣的環(huán)境中，其資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜，也可能更難以分析。我們認(rèn)為，自Brander和 Lewis (1986)的研究之后，其他的研究大都是在他們研究的基礎(chǔ)上對(duì)他們的研究所進(jìn)行的擴(kuò)展。在1988年的論文中，他們引入破產(chǎn)成本，研究企業(yè)的負(fù)債水平對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的行為的影響。這一問(wèn)題已引起學(xué)者們的研究興趣。我們通過(guò)建立數(shù)理模型進(jìn)行理論分析，同時(shí)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，以我國(guó)在深、滬兩市的上市公司為例進(jìn)行實(shí)證研究。一方面，在財(cái)務(wù)理論中，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的收益被假定為由外生變量隨機(jī)決定，不受企業(yè)在資本市場(chǎng)上的負(fù)債水平影響，因此資本結(jié)構(gòu)的決定根本不需要考慮企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況；另一方面，在產(chǎn)業(yè)組織理論分析中，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)上廠商之間相互影響的模型，一般只強(qiáng)調(diào)價(jià)格和產(chǎn)量的決策，或者強(qiáng)調(diào)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和各種非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系以及企業(yè)發(fā)生債務(wù)困境的可能性，都被忽略了。理論和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間，具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在著密切的聯(lián)系，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略二者是密不可分的。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況與企業(yè)的物質(zhì)資本、Ramp。在第一階段，企業(yè)各自選擇他們的負(fù)債水平；在第二階段，它們?cè)诋a(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)。他發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行債務(wù)的動(dòng)力既依賴于不確定性的類型，也依賴于競(jìng)爭(zhēng)的類型，即企業(yè)之間進(jìn)行的是庫(kù)諾特競(jìng)爭(zhēng)還是伯川德競(jìng)爭(zhēng)。就我們所知，僅有清華大學(xué)的學(xué)者建立過(guò)一個(gè)二階段理論模型，研究了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為的關(guān)系，并以燕京啤酒為例進(jìn)行分析（朱武祥等，2002），這一案例研究成果指出了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在一定的關(guān)系，并用企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況來(lái)解釋企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為的合理性。兩企業(yè)都知道對(duì)方的資本結(jié)構(gòu)情況，同時(shí)，由于負(fù)債具有戰(zhàn)略承諾效應(yīng)，企業(yè)也愿意并積極對(duì)外披露自己的資本結(jié)構(gòu)情況。在第二階段，企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)品市場(chǎng)，做出經(jīng)營(yíng)決策。為便于分析起見(jiàn)，假定企業(yè)1破產(chǎn)與獲得收益的邊界為(企業(yè)2與此相似。 (8)由(7)、(8)式，我們可以得出：結(jié)論2：企業(yè)間負(fù)債水平的反應(yīng)函數(shù)是向下傾斜的。進(jìn)行實(shí)證分析。其一，企業(yè)可能生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品，但在不同的地理市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。為此，經(jīng)過(guò)慎重考慮，并借鑒已有的西方學(xué)者在這一領(lǐng)域的研究做法，我們利用三個(gè)指標(biāo)作為產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的替代指標(biāo)： 企業(yè)數(shù)目。企業(yè)銷售額對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)行為的敏感度。dCit和dCi,t表示企業(yè)及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在t1年至t年競(jìng)爭(zhēng)行為的變化。但是，如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為，譬如說(shuō)做廣告，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的需求產(chǎn)生影響，特別是對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品的需求產(chǎn)生了了影響，則δ2的值可能為正。于是我們就可以在回歸時(shí)將三個(gè)指標(biāo)同時(shí)納入模型中，而不需考慮潛在的多重共線性問(wèn)題。同時(shí)，市場(chǎng)一般認(rèn)為大規(guī)模的企業(yè)往往多元化經(jīng)營(yíng)，從而企業(yè)可以分散風(fēng)險(xiǎn)，這樣企業(yè)就一般不會(huì)陷入破產(chǎn)境地。洪錫熙、沈藝峰認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。我們所用的樣本為19972001年所選的20個(gè)行業(yè)在滬深股市上市的所有公司，剔除了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)的公司后，共3526個(gè)樣本，各樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)有的直接取自公司年報(bào)，如資產(chǎn)負(fù)債率，有的經(jīng)過(guò)計(jì)算得到，如企業(yè)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為的敏感度。從回歸結(jié)果F值可以看出，兩個(gè)回歸模型均高度顯著，因此，都可以用來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析。因此，企業(yè)的負(fù)債水平與由赫芬因德指數(shù)所衡量的生產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系。上述分析表明，衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的三個(gè)指標(biāo)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)的負(fù)債水平越低，即企業(yè)的負(fù)債水平與企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)關(guān)系，從而證明了我們的理論假設(shè)。Barclay,Michael,Clifford Smith,Ross Watts,1995,The Determinants of Corporate Leverage and Dividend policies,Journal of Applied Corporate Finance 7,pp419. ,1986,Oligopoly and Financial Structure:the Limited Liability Effect,American Economic Rewiew 76,pp956970.,1988,Bankruptcy Costs and the Theory of Oligopoly,Canadian Journal of Economics 21,pp221243.Evgeny Lyandres,2002,Capital Structure and Interaction among Firms in outputMarkets—Theory and from Internet.Gabrielle Wanzenried,2000,Capital Structure Decision and Output Market Competition Under Demand from Internet.John ,Jennifer ,Arijit Mukherji,1998,Oligopoly,Financial Structure,and Resolution of Uncertainty,Journal of Economicsamp。這對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的制訂與實(shí)施具有重要的啟示：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策必須與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略密切結(jié)合，如此，企業(yè)才能有效實(shí)現(xiàn)其預(yù)先制訂的戰(zhàn)略，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及優(yōu)良績(jī)效。同時(shí)，在19972001平均數(shù)據(jù)模型中顯著，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目的確對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)的影響。盈利能力變量（每股收益率）的系數(shù)為負(fù)，且在兩模型中均顯著，說(shuō)明公司盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)的影響，這與我們的分析一致，而與洪錫熙、沈藝峰通過(guò)列聯(lián)表檢驗(yàn)方法得出的盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著正相關(guān)結(jié)論恰好相反這可能是因?yàn)檠芯繕颖镜倪x擇以及所用的統(tǒng)計(jì)方法不同導(dǎo)致的 洪錫熙、沈藝峰的實(shí)證研究用的是19951997年期間在上海證
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