【正文】 繁雜，收購人的收購成本往往比較高。由于協(xié)議收購的收購成本比要約收購要低，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓成了我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要形式。主要表現(xiàn)在： 報表性重組的方法多種多樣，例如控股股東以高價購買上市公司的存貨、控股股東以高價承租上市公司的資產(chǎn)、控股股東以高息從上市公司借款，或者上市公司直接出售資產(chǎn)記入利潤等等。拉郎配式的撮合現(xiàn)象比較普遍，行政色彩濃厚，市場化因素被大大淡化。有的公司在取得上市公司控股權(quán)后，卻將劣質(zhì)資產(chǎn)出售給上泄窘刑紫鄭蛉蒙鮮泄疚約漢凸亓笠檔木薅畬鈄韉１?，琴|(zhì)瓷鮮泄糾?。諒T┒佳現(xiàn)賾跋熗松鮮泄鏡淖什酥柿亢馱俗饜剩蟮廝鷙α松鮮泄鏡暮戲ㄈㄒ妗?br 目前，我國有關(guān)上市公司收購行為的法律、法規(guī)主要有原來施行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(以下簡稱《股票條例》)以及1999年7月1日開始施行的《證券法》。這不但可以促使上市公司控股股東身份日趨多樣化，符合市場經(jīng)濟的公平競爭原則，而且隨著收購主體范圍的逐步擴大，可以吸引更多的有經(jīng)濟實力的實體進入證券市場，從而促使二級市場上的收購活動更加活躍。對投資者持股的增、減比例，《證券法》為了鼓勵和支持公司開展收購活動，則將該比例提高為5%。(5)收購要約期限屆滿，收購者持有目標公司的股份達到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的90%以上的，其余仍持有目標公司股份的股東，有權(quán)向收購者以收購要約的同等條件出售其股票，收購者應當收購。為了限制莊家利用上市公司收購題材進行內(nèi)幕交易和黑箱作業(yè)，防止和控制操縱市場行為，《證券法》第91條還規(guī)定，收購者對所持有的目標公司的股票，在收購行為完成后的6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這不僅首次明確了協(xié)議收購的法律地位，規(guī)定了相應的責任豁免制度，實際上是對在實踐中已出現(xiàn)的國有股、法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為的合法性進行法律確認，而且勢必會在一定程度上豐富上市公司收購的操作工具，促使收購方式更加靈活，有利于拓展上市公司收購的運作空間，比如有可能會促進要約收購與協(xié)議收購相結(jié)合的所謂混合收購方式的發(fā)展。為了解決這一矛盾，《股票上市規(guī)則》規(guī)定，中國證監(jiān)會和證券交易所可在符合一定條件的情況下對于協(xié)議收購當事人的某些信息披露義務與要約義務予以豁免。在未作出公告前不得履行收購協(xié)議。(2)要約收購在收購人持有上市公司發(fā)行在外的股份達到30％時，若繼續(xù)收購，就須向被收購公司的全體股東發(fā)出收購要約，做出股份出售承諾的股東則與收購人產(chǎn)生合同關(guān)系；持有上市公司股份達到90％以上時，收購人負有強制性要約收購的義務。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，上市公司收購采取要約收購尤其是敵意收購方式成為可能，這是在以往的法律環(huán)境中難以實現(xiàn)的。近來中國證監(jiān)會已明確表示將大力支持上市公司進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組，推進資產(chǎn)重組從協(xié)議收購向要約收購發(fā)展，嚴懲虛假和惡意重組。這一鼓勵上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的舉措受到了市場的熱烈響應。以前上市公司國有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都獲準豁免全面要約收購義務。這些規(guī)定強化了資產(chǎn)重組的信息披露力度，在一定程度上可以遏止資產(chǎn)重組中的內(nèi)幕交易和黑箱作業(yè)，打擊操縱市場行為，嚴格控制與監(jiān)督報表性重組。中國和美國的市場經(jīng)濟發(fā)展走過的道路截然不 同，目前所處的經(jīng)濟發(fā)展階段差異極大，而且兩國的法律制度背景完全不同，因此，兩國購并法律制度從立法體系、發(fā)達程度上都存在差異。跋旃憒蠊擅袷種械墓善筆兄?。因此，证券法律监管掉[饕康?，就蕛S悶脹252。美國證券交易委員會（SEC）負責對于證券市場的監(jiān)管，關(guān)于對收購上市公司行為的規(guī)定，主要集中在1968年制定的《威廉姆斯法》中因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進一步收購的目的而選擇填寫哪一種表格，市場也比較容易通過表格區(qū)分持股人的意圖。這一條款受到的主要爭議是：①5%和2%兩個臺階過低，造成收購完成的時間跨度大。 全國任何地區(qū)的證券交易所可以在同一時間拿到公告信息，因此，《證券法》已經(jīng)沒有必要要求收購方在收購過程中停頓兩日了。當然，健全的證券市場不應歧視個人股東，《證券法》在這一問題上的轉(zhuǎn)變反映了我國經(jīng)濟體制改革的深入和市場經(jīng)濟的健康發(fā)展，從觀念上和體制上，確實是很大進步。事實上，大部分收購方選擇協(xié)議收購法人股的方式達到對上市公司控股的目的，根本原因是協(xié)議收購法人股的成本比在二級市場收購流通股的成本低得多。我國《證券法》要求在持有某一上市公司股票在5%當日進行披露，并且在之后2日內(nèi)不得交易該種股票。在美國，信息披露的要求往往以表格形式明確，持有上市公司5%股權(quán)的股東應填具13d表格，但持有某上市公司股權(quán)達5%以上，在以前12個月持有該公司股權(quán)不超過2%，并無意取得該公司控制權(quán)的公司或個人，只要求其填寫簡易的13g表格。而且，為使其他投資人更容易及時掌握股票動態(tài)并了解有關(guān)意圖，法律提供給有收購意圖和無收購意圖人兩種表格詳細的13d表和簡略的13g表，以便其他投資人作出判斷。股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外股票。19731974年，美國政府對公司支付現(xiàn)金紅利施加了限制條款，許多公司轉(zhuǎn)而采用股票回購方式，向股東分配現(xiàn)金紅利。股票回購的類型與動機常規(guī)回購為此，這些公司在逐步提高現(xiàn)金紅利支付率（現(xiàn)金紅利/凈收益）的同時，往往伴隨著股票回購。1986年到1989年期間，共回購4700萬股股票，期間IBM公司平均紅利支付率為56%。在進行戰(zhàn)略回購時，公司不僅需要動用現(xiàn)金儲備，而且往往需要大規(guī)模舉債，或出售部分資產(chǎn)或子公司以籌資股票回購所需的現(xiàn)金。按照資產(chǎn)預期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的風險與資本結(jié)構(gòu)匹配的融資決策準則，增加利息具有稅盾作用、資本成本低于股權(quán)的長期債務規(guī)模，提高財務杠桿，可以優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，降低公司總體資本成本，增加公司價值，從而為股東創(chuàng)造價值。（2）債務股權(quán)置換（debtforequity swap），即公司使用同等市場價值的債務換回公司股票；（3）出售資產(chǎn)回購股票。例如，1986年，Owens corning公司使用52美元的現(xiàn)金和票面價值35美元的債務交換其發(fā)行在外的每股股票，以提高公司的負債比率。短短兩天內(nèi)，股票市場公布的股票回購計劃總金額達到62億美元，這些巨額股票回購行動成功地阻止了各公司股票價格的持續(xù)下跌?，F(xiàn)金要約回購與公開市場收購相比，固定價格要約回購通常被市場認為是更積極的信號，其原因可能是要約價格存在高出市場當前價格的溢價。在荷蘭式拍賣的股票回購中，首先由公司指定回購價格的范圍（通常較寬）和計劃回購的股票數(shù)量（可以上下限的形式表示）；而后股東進行投標，說明愿意以某一特定價格水平（股東在公司指定的回購價格范圍內(nèi)任選）出售股票的數(shù)量；公司匯總所有股東提交的價格和數(shù)量，確定此次股票回購的價格數(shù)量曲線，并根據(jù)實際回購數(shù)量確定最終的回購價格。 可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)是實施股票回購的公司賦予股東在一定期限內(nèi)以特定價格向公司出售其持有股票的權(quán)利。不同的稅賦條件下，個人股東和法人股東對財富分配方式會有不同的偏好。當公司股票回購行為具有合理的商業(yè)目的時，股票市場產(chǎn)生積極反應的可能性就會增加。股票回購還能夠解決大股東的流動性問題。但是，大規(guī)模的股票回購可能對已經(jīng)處于邊緣狀態(tài)公司的債務信用等級產(chǎn)生負面效果。這會降低公司在選用會計處理方法上的靈活性，影響公司的合并財務報表。即使都得益，兩者財富增加比例并不相同。上市公司回購股份后，會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，造成資產(chǎn)質(zhì)量下降，增大了經(jīng)營風險，現(xiàn)有的法律法規(guī)尚不能保護小股東的利益。 因為無論是通過負債還是通過利用本公司現(xiàn)金回購股份，都會減少公司凈資產(chǎn)，在全年利潤不變的情況下，凈資產(chǎn)收益率就會大大提高，所以，通過股份回購操縱利潤比資產(chǎn)置換方式更為簡單。第五， 回購后的配股問題。所謂股份回購是指股份公司將已發(fā)行股份重新購回的行為。這次回購的重要特點是，減資回購從而規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是最終目的，根本目的是通過國家股減資回購，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股，籌集資金以增強后勁。對于盈余如何計算的問題，法院規(guī)定公司資產(chǎn)價值的正式評估程序并非是必需的，公司董事本身可以依據(jù)有關(guān)資料評估資產(chǎn)的合理的現(xiàn)行價值。另外，所買回的股份如未注銷（即因而成為庫藏股票），則在會計上，美國有些州長要求應在庫藏股的總購買價格限度內(nèi)，將此部分盈余進行限制，不得進行分配。主張在股價過低時回購股份以穩(wěn)定股價的觀點中隱含的前提為公司回購。國內(nèi)已有人建議在B股市場可以回購一部分股權(quán)，以維持股價的穩(wěn)定。（2）股份回購的資金來源（1）股份回購不得損及公司股本美國雖原則上允許公司買回自己股份。這些國家對于股份回購立法的一個重要規(guī)定為允許為員工等的持股權(quán)和為發(fā)行新的衍生金融商品（如可轉(zhuǎn)換債券）而購回股份。對于股份回購，除美國外的日、英、德等國原則上均是禁止的。 1999年4月1日，云天化公告準備以協(xié)議方式回購一部分國有股法人股，回購價格為1998年末每股凈資產(chǎn)，%。所謂購買公司股份的財務資助是指以饋贈、擔保、補償、解除或放棄權(quán)利的方式為相關(guān)公司購買公司股份提供的幫助?！兜骄惩馍鲜泄菊鲁瘫貍錀l款》中有專門兩個章節(jié)分述減資和回購股份以及購買公司股份的財務資助，對回購的方式、資金來源等作出了相應規(guī)定。也就是說我國上市公司回購股份的合法理由只有兩個：一個是減資，一個是合并。同時股份回購也給公司操縱股票價格、進行內(nèi)部交易以可乘之機。股份回購一般是因為公司現(xiàn)金充足且預測公司經(jīng)營前景黯淡采取的縮股行為，發(fā)行新股和配股則是擴大經(jīng)營規(guī)?；I集資金的需要，顯然這兩種方式的動機截然相反。在我國現(xiàn)有的證券法體系中，還沒有對操縱利潤（或凈資產(chǎn)收益率）騙取配股資格的公司和當事人作出處罰的規(guī)定，這就給利潤（或凈資產(chǎn)收益率）操縱以可乘之機。對購并會計處理方法的影響懸掛在市場之上的潛在威脅，對市場產(chǎn)生積極影響。 宣布進行股票回購還傳遞了公司缺乏有吸引投資機會的信號。公司需要同時考慮兩種類型股東的納稅負擔，以選擇全體股東財富最大化的方案。在美國，公司股票回購決策需要綜合考慮多方面的因素。作用使用現(xiàn)金回購股票的替代方案，公司可以向股東發(fā)出債券或優(yōu)先股的交換要約。私下協(xié)議批量購買通常作為公開市場收購方式的補充而非替代措施。執(zhí)行股票回購的公司向其股東發(fā)行可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)，那些不愿出售股票的股東可以單獨出售該權(quán)利，從而滿足了各類股東的需求。通常的做法是公司設(shè)定股票回購數(shù)量的最高限額，每個股東可根據(jù)自己的意愿選擇接受或拒絕回購要約。一般而言，回購溢價應恰好能夠吸引到公司回購計劃即定數(shù)量的股票。最初的回購計劃為：股票回購數(shù)量的上限是800萬股，下限是250萬股，回購價格的范圍是46到49澇?。染J啥詿朔段讜敢獬鍪鄣墓善筆康陀?50萬股，則公司將以每股49美元的價格回購股票；否則，公司可以根據(jù)實際的回購數(shù)量在范圍內(nèi)選定回購價格。美國公司90%以上的股票回購采用公開市場收購方式。即公司管理層將本公司股票視為一種良好的投資機會。例如，1986年固特異輪胎和橡膠公司（Goodyear Tireamp。例如，1985年Atlantic Richfield公司為了避免敵意收購襲擊，一次性舉債40億美元用于回購股票，將公司負債比率從12%提高到34%，如果沒有敵意兼并收購威脅，公司可以逐步回購股票。因為在有效的金融市場環(huán)境中，具有大量未使用的債務融資能力的公司，往往容易受到敵意并購者的青睞和襲擊。 戰(zhàn)略回購 回購的單項金額和總規(guī)模都大大增加。庫藏股日后可移作他用（例如，雇員福利計劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等），或在需要資金時再將其出售。相比之下，中國投資人的收購進度可能比美國投資人慢，但在前期保守商業(yè)秘密、降低收購成本方面，甚至是人為操縱股價方面可能有更大的余地。這份表格所披露的事實很大程度上已經(jīng)表明了收購方的實力與意圖。相比，中國的投資者在每收到5%時需停頓2天，但在收5%的過程中不需要隨時進行披露。 比較中、美購并法關(guān)于5%信息披露義務的規(guī)定通過二級市場收購需要大量現(xiàn)金，還需要金融機構(gòu)的支持，收購之后要對上市公司的經(jīng)營管理投入很多精力，這方面法人比自然人更具實施能力。《證券法》將《股票條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報告和公告的規(guī)定中2%的臺階提高到5%。當時，證監(jiān)會有關(guān)專家認為，由于我國的證券市場仍處在不夠成熟的初級階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場參與者提供更多的時間和更充分的機會去吸收、消化影響股市價格的信稀。13d表格主要內(nèi)容有：股票名稱、種類、發(fā)行人名稱、地址；股東的身份、職業(yè)、過去五年刑事記錄及違反證券法規(guī)記錄；該股東購買或欲購買股票的資金來源、貸款方名單；購股目的、經(jīng)營計劃、重組計劃；該股東持有該股票總額，過去50天內(nèi)買賣該種股票訂立的協(xié)議或達成的默契關(guān)系等。該條要求持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動購買某一上市公司5%以上股權(quán)的，應當披露其持股情況。(3)由于股權(quán)分散，中小股東實際無法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營決策，因此，在公司控股權(quán)發(fā)生變化時，普通股民最需要及時獲得有關(guān)信息，做出去留的判斷。上市公司和其他股份制公司一樣，股東投資，并且享有收益權(quán)、參加股東大會并投票權(quán)、分得紅利權(quán)和清算時按照清算程序獲得剩余財產(chǎn)清償權(quán)；董事會的成員由股東大會選舉產(chǎn)生，決定公司經(jīng)營管理的重大問題并對股東負責；經(jīng)理層人士負責公司日常管理。假設(shè)上市公司A的全部股票均為可流通股。從收購兼并這一特定的立法范疇來講，由于中國證券業(yè)的建立與發(fā)展在很大程度參考與借鑒了美國的證券市場發(fā)展的先進經(jīng)驗，因此，關(guān)于收購上市公司所必須履行的信息披露義務的規(guī)定，中國的法律制度在創(chuàng)設(shè)時也基本上借鑒了美國法的有關(guān)規(guī)定。目前有些公司是借重組之名而行操縱市場的內(nèi)幕交易之實，使得重組在我國新興的、不成熟的證券市場上發(fā)生了嚴重變異。究其原因，不僅與收購成本上升有關(guān)，更主要的是全面要約收購豁免限制強化所引致?！锻ㄖ钒堰^去資產(chǎn)重組審核制改為備案制，證監(jiān)會不參與任何公司重組方案的設(shè)計和批準，并在現(xiàn)有法規(guī)條件下，加大重組企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度。我們認為，積極推進要約收購在我國證券市場的運用，需要注意以下幾方面：敵意收購使得那些經(jīng)營不善而又不愿自動出局的大股東和經(jīng)營者面臨著被敵意接管的困境，可以