【正文】 反映保險(xiǎn)公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理，例如資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)，僅與凈保費(fèi)以及準(zhǔn)備金等保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素相關(guān)。 中國(guó)人壽內(nèi)涵價(jià)值倍數(shù)（ P/EV） 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 0123456789202203202205202207202209202211202201202203202205202207202209202211202201202203202205202207202209202211202201202203202205202207202209P / E V020406080100120140160180202203202205202207202209202211202201202203202205202207202209202211202201202203202205202207202209202211202201202203202205202207202209隱含新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)中國(guó)人壽業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 (對(duì)應(yīng) 2022年 11月 17日股價(jià) ) 2022A 2022A 2022E 2022E 2022E每股凈利潤(rùn)（元） 0 . 6 8 1 . 1 6 1 . 2 5 1 . 4 5 1 . 6 9凈利潤(rùn)變動(dòng)（ +/ ） 7 1 . 8 % 7 . 7 % 1 5 . 7 % 1 6 . 8 %每股凈資產(chǎn)（元） 6 . 1 5 7 . 4 7 7 . 8 8 8 . 7 0 9 . 6 7凈資產(chǎn)變動(dòng)（ +/ ） 2 1 . 3 % 5 . 5 % 1 0 . 4 % 1 1 . 2 %每股內(nèi)含價(jià)值（元） 8 . 4 9 1 0 . 0 9 1 1 . 5 5 1 2 . 5 2 1 3 . 7 0內(nèi)涵價(jià)值變動(dòng)（ +/ ） 1 8 . 8 % 1 4 . 5 % 8 . 4 % 9 . 4 %每股新業(yè)務(wù)價(jià)值（元） 0 . 4 9 0 . 6 3 0 . 7 0 0 . 7 9 0 . 9 1新業(yè)務(wù)價(jià)值變動(dòng)（ +/ ） 2 7 . 2 % 1 1 . 0 % 1 4 . 2 % 1 4 . 4 %P / E 3 4 2 0 1 9 1 6 1 4P / B 3 .8 3 .1 3 .0 2 .7 2 .4P / E V 2 .7 2 .3 2 .0 1 .9 1 .7隱含新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù) 3 0 .0 2 1 .0 1 6 .8 1 3 .5 1 0 .5股息收益率 1 . 0 % 3 . 0 % 2 . 7 % 3 . 1 % 3 . 6 %P29 中國(guó)平安：高成長(zhǎng) 中國(guó)平安隱含一年新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)（ NBVM） 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 投資要點(diǎn)： 保險(xiǎn)主業(yè)價(jià)值高成長(zhǎng) 壽險(xiǎn)： 高價(jià)值個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比以及增速均超過(guò)行業(yè)。 產(chǎn)險(xiǎn)盈利能力行業(yè)領(lǐng)先： 風(fēng)險(xiǎn)管理能力突出，具有穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)客戶(hù)群，團(tuán)車(chē)占比高。產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比高，利潤(rùn)貢獻(xiàn)大。代理人培訓(xùn)及銷(xiāo)售管理體制行業(yè)領(lǐng)先。 雖然投資渠道逐步放開(kāi)，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)不夠成熟的約束，保險(xiǎn)公司難以投資于與負(fù)債相匹配的長(zhǎng)期資產(chǎn)，面臨較大的再投資風(fēng)險(xiǎn)。 如果僅放開(kāi)傳統(tǒng)險(xiǎn)，則由于其占比較低（特別是新單業(yè)務(wù)），市場(chǎng)沖擊有限。 承保業(yè)績(jī)改善仍可持續(xù)的理由： 監(jiān)管政策 不會(huì)輕言放松； 中小公司不具備二次價(jià)格戰(zhàn)的能力； 車(chē)險(xiǎn)聯(lián)合信息平臺(tái)向全國(guó)推廣 ； 交強(qiáng)險(xiǎn) 將 實(shí)行區(qū)域差別費(fèi)率，大面積虧損的 局面將得到改善； 財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)滯后于業(yè)務(wù)改善 1年。 壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金負(fù)債平均久期大于 20年，而保險(xiǎn)公司固定收益類(lèi)投資久期小于 10年。 如果達(dá)到政策上限，將提升投資收益率均值 100bp，按照中觀(guān)情形預(yù)測(cè)，投資收益率有望逐步增加 50bp。保費(fèi)未來(lái) 10年復(fù)合增速保持在 15%左右。 = 0 . 9 9 8 303006009001, 2001, 5001, 8000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000保險(xiǎn)密度人均 GD P2022202219802022E單位：美元P10 高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之一：需求強(qiáng)勁 (2)城鎮(zhèn)化、人口老齡化、財(cái)富管理以及消費(fèi)升級(jí) 人口老齡化問(wèn)題日益突出 資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，光大證券研究所 城鎮(zhèn)化進(jìn)程將推動(dòng)中西部地區(qū)保費(fèi)高速增長(zhǎng) 資料來(lái)源：保監(jiān)會(huì)， Wind，光大證券研究所 汽車(chē)銷(xiāo)售火爆帶動(dòng)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)高速增長(zhǎng) 資料來(lái)源： Wind，光大證券研究所 儲(chǔ)蓄搬家以及財(cái)富管理增加保險(xiǎn)需求 資料來(lái)源： FED，中國(guó)人民銀行，光大證券研究所 貴州甘肅云南西藏廣西安徽四川海南青海新疆湖南寧夏 山西黑龍江陜西湖北重慶 河北吉林全國(guó)福建遼寧山東內(nèi)蒙古廣東江蘇浙江天津北京上海01002003004005006007000 2, 000 4, 000 6, 000 8, 000 10, 000 12, 000人均 GD P保險(xiǎn)密度594843 423831 28 27 2726 25 24 24 24 25888 9101111 13 1720 243035 37380102030405060701980 1990 2022 2022 2020 2030 2040 2050兒童（ 0 14 ） 老人（ 60 ）77% 71%15%9% 15%52%9% 12%31%5% 2% 2%0%20%40%60%80%100%中國(guó) 2022 中國(guó) 20 09 09 美國(guó) 20 06現(xiàn)金及存款 證券及基金 保險(xiǎn) 其他 20%10%40%70%100%130%0%10%20%30%40%50%202209202211202201202203202205202207202209202211202201202203202205202207202209單月產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速 單月汽車(chē)銷(xiāo)量同比增速 ( 右軸 )P11 高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之一：需求強(qiáng)勁 (3)低滲透率 114 0 506 309 283 238 163 09 年保費(fèi)（ $ b ）0 . 8 %0 . 5 %1 . 0 %7 . 8 %4 . 6 %2 5 . 6 %美國(guó)日本英國(guó)法國(guó)德國(guó)中國(guó)04 0 9 C A G R中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)成長(zhǎng)性遠(yuǎn)超成熟市場(chǎng) 資料來(lái)源： Sigma，光大證券研究所 中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)滲透率遠(yuǎn)低于世界平均水平 資料來(lái)源： Sigma，光大證券研究所 中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)未來(lái)十年 CAGR[14%， 20%] 資料來(lái)源：光大證券研究所 中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)未來(lái)十年 CAGR[13%， 17%] 資料來(lái)源：光大證券研究所 9% 8% 7% 6% 5%9 . 0 % 1 9 . 0 % 1 7 . 6 % 1 6 . 1 % 1 4 . 3 % 1 2 . 2 %8 . 5 % 1 8 . 5 % 1 7 . 1 % 1 5 . 5 % 1 3 . 8 % 1 1 . 7 %8 . 0 % 1 7 . 9 % 1 6 . 5 % 1 5 . 0 % 1 3 . 2 % 1 1 . 2 %7 . 5 % 1 7 . 4 % 1 6 . 0 % 1 4 . 5 % 1 2 . 7 % 1 0 . 7 %6 . 0 % 1 5 . 7 % 1 4 . 4 % 1 2 . 9 % 1 1 . 1 % 9 . 1 %保費(fèi)復(fù)合增速敏感性測(cè)試10 年后保險(xiǎn)深度達(dá)到水平GDP增速1 , 5 0 0 1 , 0 0 0 800 600 4000 . 5 % 2 5 . 6 % 2 0 . 6 % 1 7 . 9 % 1 4 . 6 % 1 0 . 0 %0 . 4 % 2 5 . 4 % 2 0 . 5 % 1 7 . 8 % 1 4 . 5 % 9 . 9 %0 . 3 % 2 5 . 3 % 2 0 . 3 % 1 7 . 7 % 1 4 . 3 % 9 . 8 %0 . 2 % 2 5 . 2 % 2 0 . 2 % 1 7 . 6 % 1 4 . 2 % 9 . 7 %0 . 1 % 2 5 . 1 % 2 0 . 1 % 1 7 . 4 % 1 4 . 1 % 9 . 6 %人口增速保費(fèi)復(fù)合增速敏感性測(cè)試10 年后保險(xiǎn)密度達(dá)到水平（美元）0%4%8%12%01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 0北美洲工業(yè)化國(guó)家日本及四小龍西歐大洋洲世界平均水平中東歐拉丁美洲中國(guó)新興市場(chǎng)東南亞非洲保險(xiǎn)密度 ( 美元 )P12 高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之二：產(chǎn)品升級(jí) 壽險(xiǎn)： 個(gè)稅遞延養(yǎng)老保險(xiǎn)有望明年啟動(dòng)試行。（基金包括貨幣型、債券型基金）合計(jì)不高于公司上季末總資產(chǎn)的20％選擇空間自由，略偏正面未上市企業(yè)股權(quán) 無(wú) 不高于公司上季末總資產(chǎn)的5 ％ 正面不動(dòng)產(chǎn) 無(wú) 不高于公司上季末總資產(chǎn)的1 0 ％ 正面基礎(chǔ)設(shè)施等債權(quán)投資計(jì)劃壽險(xiǎn)：不得超過(guò)上季末總資產(chǎn)的6 % ，產(chǎn)險(xiǎn)：不超過(guò)上季末總資產(chǎn)的4 %不高于公司上季末總資產(chǎn)的1 0 ％ 正面保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法內(nèi)容及影響 P16 上升周期驅(qū)動(dòng)之二：壽險(xiǎn)利差空間加大 損益表的角度 判斷： 在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇下的溫和加息周期并不對(duì)權(quán)益投資收益率造成嚴(yán)重負(fù)面影響。但持有至到期債券（約占總資產(chǎn)25%）以攤余成本計(jì)價(jià)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的計(jì)量口徑不一致，從而扭曲財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的展示。 中小保險(xiǎn)公司至少 3年內(nèi)不具備二次價(jià)格戰(zhàn)的能力（百萬(wàn)） 資料來(lái)源