【正文】 流 票據(jù) 投資銀行 資產(chǎn)托管 金融資產(chǎn)組合 本息 托管人 回報 票據(jù) 投資者 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化有加速發(fā)展的趨勢。在把資產(chǎn)證券化技術(shù)以及歐洲貨幣交易的資產(chǎn)擔(dān)保證券從美國向歐洲乃至日本的投資者推廣過程中，倫敦市場扮演了重要角色。 （一）按證券化的資產(chǎn)分類： １、居民住宅抵押貸款； ２、汽車銷售貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和消費(fèi)貸款； ３、信用卡應(yīng)收帳款； ４、計算機(jī)租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃等； ５、人壽、健康保險單； ６、各種有價證券（包括高收益／垃圾債券）組合。由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，極充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在貸款業(yè)務(wù)的鏈條中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特的不可替代的功能。例如，巴塞爾協(xié)議要求商業(yè)銀行的資本充足率不得低于８％，許多商業(yè)銀行則通過資產(chǎn)證券化技術(shù)，將部分貸款通過證券化而轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，以減少風(fēng)險資產(chǎn)額，從而提高資本充足率，使貸款成為具有流動性的證券。當(dāng)時美國推行高利率政策，商業(yè)銀行和儲貸協(xié)會等金融機(jī)構(gòu)由于受Q條例存款利率上限的限制，面臨著嚴(yán)重的經(jīng)營危機(jī)，進(jìn)而引起住房產(chǎn)業(yè)的危機(jī)。預(yù)計1999年將是證券化開始騰飛的一年，資產(chǎn)證券化已成為亞洲政府和企業(yè)籌措資金的新渠道。資產(chǎn)證券化的核心在于對貸款中風(fēng)險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效， 從而使參與各方均受益。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時得到了現(xiàn)金或其它流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)。當(dāng)時由于美國國內(nèi)面臨通貨膨脹加劇、利率攀升的局面，承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實(shí)力下降，經(jīng)營狀況惡化。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產(chǎn)，緩解初始貸款人的流動性風(fēng)險壓力，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高金融系統(tǒng)的安全性。 所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞眉訌?qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過程。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過程，而在更重要的意義上將成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財觀念和方式。而資產(chǎn)證券化由于可以享受特別的會計處理和法律優(yōu)惠（如稅收等），對于企業(yè)不良資產(chǎn)可以加以轉(zhuǎn)移、隔離和集中處理，非常有利于銀行進(jìn)行呆帳調(diào)整，從而降低流動性風(fēng)險。因?yàn)槊绹淖≌盅嘿J款證券化是全球資產(chǎn)證券化的起源，且是目前證券化最為成功的品種，其規(guī)模占居了全球資產(chǎn)證券化總規(guī)模的絕大部分。可見，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生有深刻的產(chǎn)業(yè)淵源，它自一誕生起便是為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展服務(wù)的。 在傳統(tǒng)的金融體制下，商業(yè)銀行等間接性的金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，并把貸款保留在它們的資產(chǎn)組合中，這就自然而然地承擔(dān)了貸款所可能引致的各種風(fēng)險。 不利于金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的屬性有： １、服務(wù)者經(jīng)驗(yàn)缺乏或財力單薄； ２、資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過高； ３、本金到期一次償付； ４、付款時間不確定或付款間隔過長； ５、金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。目前，金融市場的供求雙方已越來越傾向于接受資產(chǎn)證券化。 展望資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢，有專家預(yù)言：隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，任何可靠的現(xiàn)金流收入都能被成功地證券化，只要在傳統(tǒng)的債券市場和資產(chǎn)擔(dān)保債券市場之間存在套利機(jī)會。 第二章 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的操作步驟一、資產(chǎn)證券化過程中的參與者 資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。這一交易必須以真實(shí)出售(True Sale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點(diǎn)。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。而且過手證券的流動性大大強(qiáng)于單個貸款，因而為投資者所青睞。在支付的時間上，由于中介機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)手，也略滯于借款人的支付，由于提前支付的存在，傳遞證券的現(xiàn)金流量具有相對的不確定性，因此在計算過手證券的收益時需要對有關(guān)抵押資產(chǎn)組合在整個借貸期預(yù)付率作一假定，這樣就可以計算現(xiàn)金流的收益了。超額抵押對債券持有人提供了額外保護(hù)，可免受組合中個別貸款違約的影響，以及保護(hù)債券持有人免受在估價期間抵押物市價下降的影響，但是因?yàn)樽鳛榈盅旱馁Y產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的帳戶上，發(fā)行抵押支持債券的機(jī)構(gòu)必須用一定比例資金對貸款進(jìn)行擔(dān)保，這使得資產(chǎn)支持債券的發(fā)行費(fèi)用要比過手證券的發(fā)行費(fèi)用高，因此發(fā)行數(shù)量受到限制，如1988年美國發(fā)行的抵押支持債券只占當(dāng)年發(fā)行的過手證券數(shù)量的5%。前三類可以從基本擔(dān)保品中獲得定期的利息支付。一、資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析 １、發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司，金融機(jī)構(gòu)通常發(fā)行過手證券來出售證券化的資產(chǎn)，而其他類型的公司大多趨向于以債務(wù)形式發(fā)行轉(zhuǎn)付證券。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。在許多情況下，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)通過信用提高轉(zhuǎn)換為AAA級資產(chǎn)支持證券時，便為投資方創(chuàng)造了一個合格的投資機(jī)會。 ３、金融管理風(fēng)險：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書?？梢哉f，傳統(tǒng)的會計方法對資產(chǎn)證券化交易的處理更多地是依賴于其法律形式而非經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，如美國的77號財務(wù)會計準(zhǔn)則（SFAS NO、77）：“轉(zhuǎn)讓者轉(zhuǎn)讓帶有追索權(quán)的應(yīng)收款項(xiàng)的報告問題”，852號技術(shù)公告（TB NO、852）：“擔(dān)保抵押債券(CMO)會計”都明顯地帶有“形式重于實(shí)質(zhì)”的傾向，因而受到人們的普遍責(zé)難。在“風(fēng)險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人（賣方）仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。換言之，對已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。 在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)有著千絲萬縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財務(wù)報表當(dāng)中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。因此，在實(shí)務(wù)當(dāng)中，為了使證券化結(jié)構(gòu)有較高的信用支持，減少一般投資者的投資風(fēng)險，一般由發(fā)起人自行留有或購買大部分從屬債券。 第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的稅收問題資產(chǎn)證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。這可通過適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。為了使證券化在經(jīng)濟(jì)上可行，首先要避免證券發(fā)起人背上沉重的稅務(wù)包袱。 。據(jù)《美國聯(lián)邦儲備公報》1998年1月份公布的數(shù)字，1997年美國信用市場的債務(wù)余額為17萬億美元，%。這些證券就是抵押貸款證券（MBS），通常把這一過程稱為抵押貸款證券化。而特設(shè)信托公司則需加強(qiáng)信用強(qiáng)化措施，即實(shí)施外部或內(nèi)部信用提高。以美國為例，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和后來的政府國民抵押協(xié)會負(fù)責(zé)發(fā)行住宅抵押貸款證券，其本金和利息由購房借款者支付，并由抵押貸款的貸款人（商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)）通過上述兩個協(xié)會轉(zhuǎn)移給證券投資人，對投資人本金和利息的支付由兩個協(xié)會擔(dān)保。 多樣化的金融中介機(jī)構(gòu)適應(yīng)了住宅抵押貸款證券化較為復(fù)雜的操作和對分散風(fēng)險的要求。（一） 汽車貸款的基本特征 汽車貸款為購買汽車進(jìn)行融資。（二） CARS 證券發(fā)行者的利益 汽車應(yīng)收帳款證券化對發(fā)行人來說有許多益處，主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 降低資金成本：通過分割資產(chǎn)以支持融資和引入信用提高機(jī)制，許多A級或更低級別的公司可以利用AAA級的CARS證券來降低他們的總體籌資成本；籌資渠道多樣化：發(fā)行CARS證券可以創(chuàng)造出新的籌資渠道。過手證券的流程見圖44。促成這一變化的因素有兩方面：一是1986年美國進(jìn)行了稅制改革，取消了對出售信用卡貸款的稅收支持，因而使這種出售的稅收優(yōu)勢不復(fù)存在；另一方面，在1986年之前，證券化的資產(chǎn)可以不列入商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，即可當(dāng)作表外業(yè)務(wù)，因而有益于提高其資產(chǎn)資本比率，從而降低資本要求。在過去，信用卡貸款的資金基本上都是由商業(yè)銀行提供的。不同類型的應(yīng)收帳款組合與信用卡應(yīng)收帳款相比，變動范圍更廣，更多樣化。最具代表性的應(yīng)收帳款證券化形式是資產(chǎn)保證商業(yè)票據(jù)規(guī)劃。改革的目標(biāo)和方向已十分明確，即建立與社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的城鎮(zhèn)住房制度，實(shí)現(xiàn)住房商品化、社會化，加快住房建設(shè)，改善居住條件，滿足城鎮(zhèn)居民日益增長的住房需求。目前我國將住房公積金制度作為住房金融制度的主導(dǎo)模式加以推行，到1997年底，已匯集住房公積金800多億元，這點(diǎn)資金相對于我國住房。問題是我國城鎮(zhèn)居民的收入水平較低，而城市房價又過高，房價與居民收入之比約為15:1，大城市高達(dá)20:1以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界銀行提供的國際上大多數(shù)國家3:1至6:1的水平。第五章 在我國開展資產(chǎn)證券化的思考 資產(chǎn)證券化是二十世紀(jì)末世界金融業(yè)中最為引人注目的部分。資產(chǎn)證券化還可以實(shí)現(xiàn)稅收目標(biāo)。然而，盡管信用卡應(yīng)收帳款這類資產(chǎn)數(shù)量巨大，但由于它相對于汽車貸款的分期付款應(yīng)收款更為復(fù)雜，而且信用卡應(yīng)收款的資產(chǎn)組合即便已售出，仍要受到發(fā)行人和所在行業(yè)情況變化的影響，這些都阻礙了以信用卡為資產(chǎn)支持的證券化的發(fā)展。因此，簡單出售信用卡貸款的方式對商業(yè)銀行而言已經(jīng)沒有什么吸引力了。有了差額帳戶，汽車應(yīng)收帳款的利息收入超過CARS利息部分和每月服務(wù)費(fèi)部分，由第三者保存，以保護(hù)信用提高者。CARS交易最有吸引力的一點(diǎn)是它運(yùn)用其所依賴資產(chǎn)的實(shí)際期限可以形成一種完美匹配的融資方式。汽車貸款期限一般為3年，貸款資產(chǎn)組合的加權(quán)平均年限大約為2年，而典型的抵押貸款資產(chǎn)組合的加權(quán)平均年限為12年，說明汽車貸款的周轉(zhuǎn)速度比抵押貸款要快5～6倍。美國、英國、法國等主要發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)證券市場正是建立在高度發(fā)達(dá)的、組織完備的金融體系基礎(chǔ)上的。民間機(jī)構(gòu)也發(fā)行少量的過手證券，但一般均需經(jīng)過信用評級和信用提高，以保證證券的順利發(fā)行。 圖43：美國住宅抵押貸款的證券化（單位：10億美元） （資料來源：The Mortgage Market Statistical Annual for 1998）二、有關(guān)住宅抵押貸款證券的問題 會計問題 在會計上，可以將住宅抵押貸款證券處理為：由抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)向住宅抵押貸款證券投資人出售一組抵押貸款，或者發(fā)行具有一組抵押貸款作為擔(dān)保的債務(wù)。非政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的抵押貸款證券，由于沒有類似的抵押擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在發(fā)行時就需要進(jìn)行信用提高以吸引投資者，因而其在市場上所占份額就大大小于政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的抵押貸款證券。 住宅抵押擔(dān)保機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)不景氣時，商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會發(fā)放抵押貸款的風(fēng)險比較大，因?yàn)椴粍赢a(chǎn)的價值可能下降，導(dǎo)致貸方（即商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會）蒙受巨大損失，還要承擔(dān)借款人的違約風(fēng)險。 。首先，發(fā)起人可使自己獲得“轉(zhuǎn)付”稅收待遇（將自己設(shè)計成“授與人信托”或一個合伙企業(yè)），在這種情況下，發(fā)起人并不納稅，而由證券持有者納稅，就好象是證券持有者直接占有該抵押資產(chǎn)的全部收益；另一個方法是運(yùn)用一個發(fā)行債務(wù)工具形式的應(yīng)納稅實(shí)體，這樣從支付給投資者的利息收入中扣除的部分，可以在很大程度上或完全抵消該實(shí)體從抵押貸款中得到的收入。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)；此外,也可以通過適當(dāng)?shù)陌才?，使該公司不被認(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。對資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。但是，由于證券都具有高風(fēng)險高收益的特征，從屬債券也不例外，它往往擁有“剩余權(quán)益”。 當(dāng)發(fā)起人組建SPV進(jìn)行證券化時，由于SPV屬發(fā)起人的子公司，合并不會引起人們的爭議。轉(zhuǎn)讓方保留的風(fēng)險和報酬可視作轉(zhuǎn)移合約的產(chǎn)物，因而可按新的金融工具來加以確認(rèn)。毫無疑問，“風(fēng)險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與