【正文】 流 票據(jù) 投資銀行 資產(chǎn)托管 金融資產(chǎn)組合 本息 托管人 回報(bào) 票據(jù) 投資者 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)，過(guò)戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化有加速發(fā)展的趨勢(shì)。在把資產(chǎn)證券化技術(shù)以及歐洲貨幣交易的資產(chǎn)擔(dān)保證券從美國(guó)向歐洲乃至日本的投資者推廣過(guò)程中，倫敦市場(chǎng)扮演了重要角色。 （一）按證券化的資產(chǎn)分類： １、居民住宅抵押貸款； ２、汽車銷售貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和消費(fèi)貸款； ３、信用卡應(yīng)收帳款； ４、計(jì)算機(jī)租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃等； ５、人壽、健康保險(xiǎn)單； ６、各種有價(jià)證券（包括高收益／垃圾債券）組合。由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，極充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢(shì)，在貸款業(yè)務(wù)的鏈條中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特的不可替代的功能。例如，巴塞爾協(xié)議要求商業(yè)銀行的資本充足率不得低于８％，許多商業(yè)銀行則通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)，將部分貸款通過(guò)證券化而轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，以減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，從而提高資本充足率，使貸款成為具有流動(dòng)性的證券。當(dāng)時(shí)美國(guó)推行高利率政策，商業(yè)銀行和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)由于受Q條例存款利率上限的限制，面臨著嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，進(jìn)而引起住房產(chǎn)業(yè)的危機(jī)。預(yù)計(jì)1999年將是證券化開(kāi)始騰飛的一年，資產(chǎn)證券化已成為亞洲政府和企業(yè)籌措資金的新渠道。資產(chǎn)證券化的核心在于對(duì)貸款中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效， 從而使參與各方均受益。通過(guò)證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無(wú)追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。當(dāng)時(shí)由于美國(guó)國(guó)內(nèi)面臨通貨膨脹加劇、利率攀升的局面，承擔(dān)美國(guó)大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力下降，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動(dòng)性的證券，有利于盤(pán)活金融資產(chǎn)，緩解初始貸款人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高金融系統(tǒng)的安全性。 所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過(guò)擔(dān)保或信用加強(qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過(guò)程，而在更重要的意義上將成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財(cái)觀念和方式。而資產(chǎn)證券化由于可以享受特別的會(huì)計(jì)處理和法律優(yōu)惠（如稅收等），對(duì)于企業(yè)不良資產(chǎn)可以加以轉(zhuǎn)移、隔離和集中處理，非常有利于銀行進(jìn)行呆帳調(diào)整，從而降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槊绹?guó)的住宅抵押貸款證券化是全球資產(chǎn)證券化的起源，且是目前證券化最為成功的品種，其規(guī)模占居了全球資產(chǎn)證券化總規(guī)模的絕大部分。可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生有深刻的產(chǎn)業(yè)淵源，它自一誕生起便是為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展服務(wù)的。 在傳統(tǒng)的金融體制下，商業(yè)銀行等間接性的金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，并把貸款保留在它們的資產(chǎn)組合中，這就自然而然地承擔(dān)了貸款所可能引致的各種風(fēng)險(xiǎn)。 不利于金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的屬性有： １、服務(wù)者經(jīng)驗(yàn)缺乏或財(cái)力單??； ２、資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過(guò)高； ３、本金到期一次償付； ４、付款時(shí)間不確定或付款間隔過(guò)長(zhǎng)； ５、金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。目前，金融市場(chǎng)的供求雙方已越來(lái)越傾向于接受資產(chǎn)證券化。 展望資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢(shì)，有專家預(yù)言：隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，任何可靠的現(xiàn)金流收入都能被成功地證券化，只要在傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)和資產(chǎn)擔(dān)保債券市場(chǎng)之間存在套利機(jī)會(huì)。 第二章 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的操作步驟一、資產(chǎn)證券化過(guò)程中的參與者 資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來(lái)發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來(lái)越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來(lái)越復(fù)雜。這一交易必須以真實(shí)出售(True Sale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。而且過(guò)手證券的流動(dòng)性大大強(qiáng)于單個(gè)貸款，因而為投資者所青睞。在支付的時(shí)間上，由于中介機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)手，也略滯于借款人的支付，由于提前支付的存在，傳遞證券的現(xiàn)金流量具有相對(duì)的不確定性，因此在計(jì)算過(guò)手證券的收益時(shí)需要對(duì)有關(guān)抵押資產(chǎn)組合在整個(gè)借貸期預(yù)付率作一假定，這樣就可以計(jì)算現(xiàn)金流的收益了。超額抵押對(duì)債券持有人提供了額外保護(hù)，可免受組合中個(gè)別貸款違約的影響，以及保護(hù)債券持有人免受在估價(jià)期間抵押物市價(jià)下降的影響，但是因?yàn)樽鳛榈盅旱馁Y產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的帳戶上，發(fā)行抵押支持債券的機(jī)構(gòu)必須用一定比例資金對(duì)貸款進(jìn)行擔(dān)保，這使得資產(chǎn)支持債券的發(fā)行費(fèi)用要比過(guò)手證券的發(fā)行費(fèi)用高，因此發(fā)行數(shù)量受到限制，如1988年美國(guó)發(fā)行的抵押支持債券只占當(dāng)年發(fā)行的過(guò)手證券數(shù)量的5%。前三類可以從基本擔(dān)保品中獲得定期的利息支付。一、資產(chǎn)證券化對(duì)各參與者的收益分析 １、發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司，金融機(jī)構(gòu)通常發(fā)行過(guò)手證券來(lái)出售證券化的資產(chǎn)，而其他類型的公司大多趨向于以債務(wù)形式發(fā)行轉(zhuǎn)付證券。通過(guò)購(gòu)買(mǎi)、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。在許多情況下，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)通過(guò)信用提高轉(zhuǎn)換為AAA級(jí)資產(chǎn)支持證券時(shí)，便為投資方創(chuàng)造了一個(gè)合格的投資機(jī)會(huì)。 ３、金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。投資者在任何資產(chǎn)證券化過(guò)程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書(shū)、保證書(shū)及賠償文書(shū)等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問(wèn)出具的法律意見(jiàn)書(shū)以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)?？梢哉f(shuō)，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法對(duì)資產(chǎn)證券化交易的處理更多地是依賴于其法律形式而非經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，如美國(guó)的77號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SFAS NO、77）：“轉(zhuǎn)讓者轉(zhuǎn)讓帶有追索權(quán)的應(yīng)收款項(xiàng)的報(bào)告問(wèn)題”，852號(hào)技術(shù)公告（TB NO、852）：“擔(dān)保抵押債券(CMO)會(huì)計(jì)”都明顯地帶有“形式重于實(shí)質(zhì)”的傾向，因而受到人們的普遍責(zé)難。在“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被看成是一個(gè)不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人（賣方）仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)將來(lái)自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。換言之，對(duì)已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。 在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)有著千絲萬(wàn)縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，也成為證券化會(huì)計(jì)一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。因此，在實(shí)務(wù)當(dāng)中，為了使證券化結(jié)構(gòu)有較高的信用支持，減少一般投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，一般由發(fā)起人自行留有或購(gòu)買(mǎi)大部分從屬債券。 第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題和會(huì)計(jì)問(wèn)題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問(wèn)題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。這可通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。為了使證券化在經(jīng)濟(jì)上可行，首先要避免證券發(fā)起人背上沉重的稅務(wù)包袱。 。據(jù)《美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備公報(bào)》1998年1月份公布的數(shù)字，1997年美國(guó)信用市場(chǎng)的債務(wù)余額為17萬(wàn)億美元，%。這些證券就是抵押貸款證券（MBS），通常把這一過(guò)程稱為抵押貸款證券化。而特設(shè)信托公司則需加強(qiáng)信用強(qiáng)化措施，即實(shí)施外部或內(nèi)部信用提高。以美國(guó)為例，聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和后來(lái)的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)發(fā)行住宅抵押貸款證券，其本金和利息由購(gòu)房借款者支付，并由抵押貸款的貸款人（商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)）通過(guò)上述兩個(gè)協(xié)會(huì)轉(zhuǎn)移給證券投資人，對(duì)投資人本金和利息的支付由兩個(gè)協(xié)會(huì)擔(dān)保。 多樣化的金融中介機(jī)構(gòu)適應(yīng)了住宅抵押貸款證券化較為復(fù)雜的操作和對(duì)分散風(fēng)險(xiǎn)的要求。（一） 汽車貸款的基本特征 汽車貸款為購(gòu)買(mǎi)汽車進(jìn)行融資。（二） CARS 證券發(fā)行者的利益 汽車應(yīng)收帳款證券化對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)有許多益處，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 降低資金成本：通過(guò)分割資產(chǎn)以支持融資和引入信用提高機(jī)制，許多A級(jí)或更低級(jí)別的公司可以利用AAA級(jí)的CARS證券來(lái)降低他們的總體籌資成本；籌資渠道多樣化：發(fā)行CARS證券可以創(chuàng)造出新的籌資渠道。過(guò)手證券的流程見(jiàn)圖44。促成這一變化的因素有兩方面：一是1986年美國(guó)進(jìn)行了稅制改革，取消了對(duì)出售信用卡貸款的稅收支持，因而使這種出售的稅收優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在；另一方面，在1986年之前，證券化的資產(chǎn)可以不列入商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，即可當(dāng)作表外業(yè)務(wù)，因而有益于提高其資產(chǎn)資本比率，從而降低資本要求。在過(guò)去，信用卡貸款的資金基本上都是由商業(yè)銀行提供的。不同類型的應(yīng)收帳款組合與信用卡應(yīng)收帳款相比，變動(dòng)范圍更廣，更多樣化。最具代表性的應(yīng)收帳款證券化形式是資產(chǎn)保證商業(yè)票據(jù)規(guī)劃。改革的目標(biāo)和方向已十分明確，即建立與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的城鎮(zhèn)住房制度，實(shí)現(xiàn)住房商品化、社會(huì)化，加快住房建設(shè)，改善居住條件，滿足城鎮(zhèn)居民日益增長(zhǎng)的住房需求。目前我國(guó)將住房公積金制度作為住房金融制度的主導(dǎo)模式加以推行，到1997年底，已匯集住房公積金800多億元，這點(diǎn)資金相對(duì)于我國(guó)住房。問(wèn)題是我國(guó)城鎮(zhèn)居民的收入水平較低，而城市房?jī)r(jià)又過(guò)高，房?jī)r(jià)與居民收入之比約為15:1，大城市高達(dá)20:1以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界銀行提供的國(guó)際上大多數(shù)國(guó)家3:1至6:1的水平。第五章 在我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的思考 資產(chǎn)證券化是二十世紀(jì)末世界金融業(yè)中最為引人注目的部分。資產(chǎn)證券化還可以實(shí)現(xiàn)稅收目標(biāo)。然而，盡管信用卡應(yīng)收帳款這類資產(chǎn)數(shù)量巨大，但由于它相對(duì)于汽車貸款的分期付款應(yīng)收款更為復(fù)雜，而且信用卡應(yīng)收款的資產(chǎn)組合即便已售出，仍要受到發(fā)行人和所在行業(yè)情況變化的影響，這些都阻礙了以信用卡為資產(chǎn)支持的證券化的發(fā)展。因此，簡(jiǎn)單出售信用卡貸款的方式對(duì)商業(yè)銀行而言已經(jīng)沒(méi)有什么吸引力了。有了差額帳戶，汽車應(yīng)收帳款的利息收入超過(guò)CARS利息部分和每月服務(wù)費(fèi)部分，由第三者保存，以保護(hù)信用提高者。CARS交易最有吸引力的一點(diǎn)是它運(yùn)用其所依賴資產(chǎn)的實(shí)際期限可以形成一種完美匹配的融資方式。汽車貸款期限一般為3年，貸款資產(chǎn)組合的加權(quán)平均年限大約為2年，而典型的抵押貸款資產(chǎn)組合的加權(quán)平均年限為12年，說(shuō)明汽車貸款的周轉(zhuǎn)速度比抵押貸款要快5～6倍。美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)證券市場(chǎng)正是建立在高度發(fā)達(dá)的、組織完備的金融體系基礎(chǔ)上的。民間機(jī)構(gòu)也發(fā)行少量的過(guò)手證券，但一般均需經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和信用提高，以保證證券的順利發(fā)行。 圖43：美國(guó)住宅抵押貸款的證券化（單位：10億美元） （資料來(lái)源：The Mortgage Market Statistical Annual for 1998）二、有關(guān)住宅抵押貸款證券的問(wèn)題 會(huì)計(jì)問(wèn)題 在會(huì)計(jì)上，可以將住宅抵押貸款證券處理為：由抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)向住宅抵押貸款證券投資人出售一組抵押貸款，或者發(fā)行具有一組抵押貸款作為擔(dān)保的債務(wù)。非政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的抵押貸款證券，由于沒(méi)有類似的抵押擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在發(fā)行時(shí)就需要進(jìn)行信用提高以吸引投資者，因而其在市場(chǎng)上所占份額就大大小于政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的抵押貸款證券。 住宅抵押擔(dān)保機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)發(fā)放抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)比較大，因?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)的價(jià)值可能下降，導(dǎo)致貸方（即商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)）蒙受巨大損失，還要承擔(dān)借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。 。首先，發(fā)起人可使自己獲得“轉(zhuǎn)付”稅收待遇（將自己設(shè)計(jì)成“授與人信托”或一個(gè)合伙企業(yè)），在這種情況下，發(fā)起人并不納稅，而由證券持有者納稅，就好象是證券持有者直接占有該抵押資產(chǎn)的全部收益；另一個(gè)方法是運(yùn)用一個(gè)發(fā)行債務(wù)工具形式的應(yīng)納稅實(shí)體，這樣從支付給投資者的利息收入中扣除的部分，可以在很大程度上或完全抵消該實(shí)體從抵押貸款中得到的收入。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會(huì)增加證券化的整體成本，最簡(jiǎn)單的辦法是在避稅天堂（如開(kāi)曼群島）設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)；此外,也可以通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才?，使該公司不被認(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開(kāi)展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。對(duì)資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對(duì)之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休的話題。但是，由于證券都具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，從屬債券也不例外，它往往擁有“剩余權(quán)益”。 當(dāng)發(fā)起人組建SPV進(jìn)行證券化時(shí)，由于SPV屬發(fā)起人的子公司，合并不會(huì)引起人們的爭(zhēng)議。轉(zhuǎn)讓方保留的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬可視作轉(zhuǎn)移合約的產(chǎn)物，因而可按新的金融工具來(lái)加以確認(rèn)。毫無(wú)疑問(wèn)，“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法只對(duì)證券化交易作了非常簡(jiǎn)單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與