【正文】 三個(gè)層次的變化,是對(duì)發(fā)行推介的重視。在國內(nèi)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資人的觀念占優(yōu)的大背景下,雖然觸及基金公司生存底線的固定費(fèi)率改革不可能在短時(shí)期內(nèi)一步到位,但基金業(yè)以往實(shí)行的按凈值固定提取費(fèi)率的機(jī)制正受到市場(chǎng)強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。新推出的傘型基金,如湘財(cái)合豐系列、招商安泰系列基金也都承諾投資者一年內(nèi)可以若干次的免費(fèi)轉(zhuǎn)換。和普通的商品、服務(wù)一樣,費(fèi)率也是影響基金供需的一個(gè)敏感因素。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置基金與以往平衡型基金的不同在于,根據(jù)時(shí)機(jī)的不同,它既可以成為最積極的股票基金,也可以成為最純粹的債券基金,因此多出現(xiàn)于人們對(duì)市場(chǎng)前景存在重大分歧認(rèn)識(shí)的時(shí)候,如2003年。從保本基金南方避險(xiǎn)增值基金的運(yùn)作來看,經(jīng)過7個(gè)月的運(yùn)行,基金凈值增長(zhǎng)率超過了發(fā)行時(shí)預(yù)計(jì)的年收益率上限,顯示了基金管理公司在低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品運(yùn)作方面的較強(qiáng)能力。再看新產(chǎn)品的創(chuàng)新特點(diǎn)。同其他國家市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律一樣,國內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展的初期,基金管理人始終試圖以積極投資和能超越市場(chǎng)的形象吸引投資人,但事實(shí)證明,這種戰(zhàn)略未必能夠奏效,消極投資理念由此進(jìn)入視野。第四對(duì)矛盾是基金管理人的個(gè)體理性與集體悖論并存。對(duì)于基金而言,紛紛扎堆分紅其實(shí)也有苦衷。長(zhǎng)盛中信全債指數(shù)增強(qiáng)型債券基金創(chuàng)下開放式基金成立53天即分紅的最快分紅紀(jì)錄,創(chuàng)下國內(nèi)開放式基金累計(jì)分紅的新高。另外,限于數(shù)據(jù)量,僅選運(yùn)作超過1個(gè)季度的開放式基金進(jìn)行計(jì)算,其中收益率前20名者如表二所示。南方避險(xiǎn)增值和華安現(xiàn)金富利基金均出現(xiàn)提前結(jié)束發(fā)行,銷售幾乎一度出現(xiàn)井噴,這與2002年開放式基金銷售困難的境況大不相同。這一點(diǎn)還可以從基金持有人結(jié)構(gòu)中得到證明。2003年基金市場(chǎng)運(yùn)行特征由于可轉(zhuǎn)債資金在未轉(zhuǎn)股前屬于債務(wù),其投資方向受到的行政干擾較少,一些發(fā)行人還用募集資金進(jìn)行定向并購,在定向增發(fā)尚沒有任何突破前,可轉(zhuǎn)債就已經(jīng)彌補(bǔ)了這一領(lǐng)域的不足。行業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整以后,股票市場(chǎng)的投資理念也相應(yīng)調(diào)整為發(fā)掘行業(yè)間相對(duì)投資價(jià)值,一個(gè)行業(yè)具有更高的成長(zhǎng)性,意味著發(fā)行人的盈利機(jī)會(huì)更大。雖然這與投資人跟風(fēng)不無關(guān)系,但也說明,轉(zhuǎn)債品種的市場(chǎng)感召力不夠,缺乏滲透的力度,不能用轉(zhuǎn)債條款影響股價(jià)運(yùn)行。2)具體的條款設(shè)計(jì)上,借轉(zhuǎn)債市場(chǎng)繁榮的機(jī)會(huì),擠壓投資人權(quán)益的跡象比較突出。由于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期明顯,人們普遍認(rèn)為,股票市場(chǎng)沒有理由不出現(xiàn)反轉(zhuǎn),而可轉(zhuǎn)債是市場(chǎng)反轉(zhuǎn)期間最恰當(dāng)?shù)淖C券品種；其二,人民幣匯率升值的預(yù)期,導(dǎo)致境外資金普遍看好國內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng),在升值沒有成為現(xiàn)實(shí)之前,通過可轉(zhuǎn)債首先規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),然后分享資產(chǎn)升水的好處,是境外資金的最優(yōu)選擇；其三,配股和增發(fā)受到市場(chǎng)的嚴(yán)厲批評(píng)以后,上市公司迫切需要一種替代品種作為融資手段,可轉(zhuǎn)債成為其中最受關(guān)注的一種。鋼釩轉(zhuǎn)債沒有用轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款阻止回售,考慮到新鋼釩未來需要的投資資金量較大,繼續(xù)再融資的動(dòng)機(jī)很強(qiáng),這種條款設(shè)置不是一個(gè)很明智的做法。發(fā)行人自身的成長(zhǎng)性特征,在影響轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)方面的深度,不如行業(yè)成長(zhǎng)性特征的影響巨大,這應(yīng)該被看作是2003年轉(zhuǎn)債品種創(chuàng)新的一個(gè)缺點(diǎn)。因此,直到2003年年底,鋼鐵行業(yè)的增長(zhǎng)并未出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)。由于市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的巨大變化,價(jià)值投資理念成功地塑造了以行業(yè)變遷為基準(zhǔn)的證券選擇方式,這種方式既強(qiáng)調(diào)單個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性,更強(qiáng)調(diào)行業(yè)間成長(zhǎng)性的比較,即所謂的行業(yè)相對(duì)投資價(jià)值理念。2002年轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)有兩個(gè)突出的教訓(xùn),其一是轉(zhuǎn)債條款雷同,說明發(fā)行人對(duì)轉(zhuǎn)債的本質(zhì)特性把握不到位；其二是條款設(shè)計(jì)沒有結(jié)合發(fā)行人本身和所屬行業(yè)的成長(zhǎng)性特征,條款背離公司和行業(yè)基本面。初始溢價(jià)幅度越低,轉(zhuǎn)股價(jià)格越低,轉(zhuǎn)債投資者在未來更有可能取得轉(zhuǎn)股收益。表3的數(shù)據(jù)分為兩類,前13只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是5年,我們把這類轉(zhuǎn)債的承諾利息、利息補(bǔ)償收入和無條件回售(贖回)時(shí)投資人能夠獲得的收入加總,與5年期銀行存款利率比較；后3只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是3年,與前13只轉(zhuǎn)債作同樣的處理。這個(gè)觀點(diǎn)還被關(guān)于中國GDP增加相對(duì)高于世界其他地區(qū)的觀點(diǎn)所支持。機(jī)構(gòu)投資者積極持有可轉(zhuǎn)債,除了原本就與發(fā)行人具有戰(zhàn)略伙伴關(guān)系(如民生銀行的機(jī)構(gòu)投資人有些是它的客戶)的情形外,其余的情況均與該類投資者的理性有關(guān),原因可以總結(jié)為三條：1)發(fā)行人在條款創(chuàng)新方面刻意迎合機(jī)構(gòu)投資人；2)2003年央行較為謹(jǐn)慎的貨幣政策,尤其是以回籠貨幣為主要目標(biāo)的貨幣政策操作,使機(jī)構(gòu)投資人的投資方向發(fā)生被動(dòng)轉(zhuǎn)變,如央行加大票據(jù)發(fā)行力度和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,使得可轉(zhuǎn)債相對(duì)于國債和企業(yè)債券而言,受資金頭寸和未來利率上升壓力的影響相對(duì)較小；3)一些機(jī)構(gòu)以可轉(zhuǎn)債投資為手段,為后期介入上市公司資本運(yùn)營(yíng)作準(zhǔn)備。投資人理性還直接表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的投資結(jié)構(gòu)變化中,在2003年轉(zhuǎn)債的投資人群體中,機(jī)構(gòu)投資人比重增大是一個(gè)顯著特征,信托投資公司、證券投資基金、財(cái)務(wù)公司、證券公司和上市公司成為5種最重要的轉(zhuǎn)債投資者。主要觀點(diǎn)這樣多重增值,也增加了國開行金融債的吸引力。從實(shí)踐上看,這些內(nèi)容或多或少得到了實(shí)現(xiàn)。國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠(yuǎn)期債券、互換債券,和大量的老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流。投資人歡迎創(chuàng)新還可以從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的行情的傳導(dǎo)路徑變化中得到證明,與2002年不同,2003年一級(jí)市場(chǎng)國債發(fā)行并未引領(lǐng)二級(jí)市場(chǎng)國債現(xiàn)券的行情走高,倒是央行通過改變二級(jí)市場(chǎng)國債現(xiàn)券行情變化,引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)國債上限的確定和發(fā)行利率的走高,從而主導(dǎo)債市起伏。2003年的債券市場(chǎng)運(yùn)行顯示,央行對(duì)沖外匯占款的操作,在調(diào)劑貨幣政策和財(cái)政政策之間的時(shí)機(jī)矛盾中,處于非常重要的位置。加上成本限制,財(cái)政部發(fā)債時(shí)機(jī)、品種的靈活性大大降低。由于持續(xù)正回購導(dǎo)致央行手中現(xiàn)券缺乏,從4月24日開始,央行轉(zhuǎn)而發(fā)行央行票據(jù)。我們?cè)凇吨袊鹑诠ぞ邉?chuàng)新報(bào)告(2002)》中曾經(jīng)用 交易規(guī)則和主體的互動(dòng)來形容2002年國債市場(chǎng)發(fā)行人和市場(chǎng)交易者之間微妙的規(guī)則行為博弈,進(jìn)而說明財(cái)政部從擁有完全主導(dǎo)地位的發(fā)行人角色,逐漸轉(zhuǎn)變觀念,開始進(jìn)行一些市場(chǎng)化的發(fā)行制度和品種創(chuàng)新。國債創(chuàng)新：在政策調(diào)控中尋找機(jī)會(huì)2003年的國債市場(chǎng)強(qiáng)烈顯示出與宏觀經(jīng)濟(jì)和其它金融子市場(chǎng)(匯率市場(chǎng)和商品市場(chǎng))之間的聯(lián)動(dòng)性,這種聯(lián)動(dòng)性通過央行越來越頻繁的政策操作,傳導(dǎo)到債券市場(chǎng),使得債券市場(chǎng)產(chǎn)生較大的波動(dòng)。特別是在開放式回購漸行漸進(jìn)的過程中,伴隨著市場(chǎng)動(dòng)蕩,機(jī)構(gòu)也開始深刻反思已往債券市場(chǎng)投資和盈利模式的局限性。國開行發(fā)行規(guī)模首次超過了財(cái)政部記帳式國債的水平,市場(chǎng)影響力大大提高,財(cái)政部國債在發(fā)行市場(chǎng)的話語權(quán)弱化。與此同時(shí),原先附屬于國債市場(chǎng)的短期金融工具市場(chǎng),由于央行票據(jù)的大量發(fā)行,迅速成為一個(gè)舉足輕重的子市場(chǎng)。全年國開行發(fā)行人民幣債4000億元,發(fā)行國開行美元債5億元,超過了財(cái)政部記帳式國債的發(fā)行總額。央行主導(dǎo)債券市場(chǎng)以后,貨幣政策、財(cái)政政策和匯率制度的短期協(xié)調(diào)性,成為影響國債品種創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。與此形成鮮明對(duì)照的是,財(cái)政部發(fā)債的靈活性很小。國開行在2003年發(fā)行的幾乎每一期債券都有創(chuàng)新點(diǎn),且針對(duì)性較強(qiáng)。(本報(bào)告執(zhí)筆人中信基金 毛穎)●[《中國金融工具創(chuàng)新報(bào)告(2004)》系列之二] 可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新：條款蘊(yùn)含增長(zhǎng)信息●受投資理念變化的影響,轉(zhuǎn)債發(fā)行的行業(yè)集中度今后會(huì)進(jìn)一步提高,募集資金投向會(huì)傾向于兼并收購,這些都會(huì)促使條款結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化在二級(jí)市場(chǎng),16只新發(fā)可轉(zhuǎn)債均向投資人提供了正的收益。行業(yè)增長(zhǎng)的信息更加關(guān)鍵,如雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債,盡管發(fā)行時(shí)機(jī)選擇在上半年,但由于人們對(duì)服裝行業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期存在分歧,因而累計(jì)收益率偏低。同時(shí)還有很多上市公司、企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)、教育機(jī)構(gòu)等把投資方向轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債。2003年,QFII共計(jì)參與和持有5只轉(zhuǎn)債。不管是哪一種原因,投資人結(jié)構(gòu)的變化的確說明,關(guān)于增長(zhǎng)和市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的預(yù)期,是帶動(dòng)轉(zhuǎn)債繁榮的最主要因素。鋼鐵和電力行業(yè)是2003年證券市場(chǎng)的核心資產(chǎn),關(guān)于這兩個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性,市場(chǎng)的共識(shí)最為集中。從2003年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的運(yùn)行中可以看出,轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在如下三方面的問題：1)宏觀調(diào)控的力度不夠。3)影響可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)思路的因素,在結(jié)構(gòu)上存在誤區(qū)。募集資金投向的另一個(gè)變化趨勢(shì)是置換債務(wù),分散風(fēng)險(xiǎn)?！窕甬a(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出四個(gè)趨勢(shì)性特征：1)消極理財(cái)理念引導(dǎo)的指數(shù)化產(chǎn)品；2)細(xì)分客戶理念引導(dǎo)的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品；3)以差異化費(fèi)率結(jié)構(gòu)為特征的產(chǎn)品；4)在營(yíng)銷模式中包含產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)信息。全年共發(fā)行基金42只(系列基金分別計(jì)算),分別歸屬于23家不同的基金公司,。高比例贖回導(dǎo)致原資產(chǎn)總%比例持續(xù)萎縮,包括業(yè)績(jī)優(yōu)良者在內(nèi)的幾乎所有基金都面臨贖回壓力。封閉式基金交投清淡,單個(gè)基,這與基金530億的規(guī)模極不協(xié)調(diào)。從2002年全行業(yè)虧損100多億來看,不可否認(rèn)2003年的基金在業(yè)績(jī)上打了個(gè)漂亮的翻身仗。幾乎所有的產(chǎn)品所體現(xiàn)的共同設(shè)計(jì)理念都強(qiáng)調(diào)細(xì)分市場(chǎng)需求,迎合投資人偏好。固定費(fèi)率模式也開始松動(dòng)。第四個(gè)趨勢(shì)是在營(yíng)銷模式中包含產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)信息。網(wǎng)上業(yè)務(wù)推動(dòng)基金產(chǎn)品的個(gè)人直銷量不斷增長(zhǎng),2003年10月個(gè)人直銷首次超過銀行代銷交易量。在上述四個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新趨勢(shì)中,最引人注目的變化是基金管理人對(duì)消極理財(cái)理念的認(rèn)同。盡管存在諸多創(chuàng)新,但創(chuàng)新的根本目標(biāo)仍應(yīng)以提升收益率為要旨。3)委托理財(cái)方式多樣化以后,基金主要競(jìng)爭(zhēng)者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡?cái)業(yè)務(wù)和信托業(yè),這阻礙了基金機(jī)構(gòu)繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢(shì)頭,但規(guī)模較大、理財(cái)業(yè)績(jī)突出的基金管理人可能用更精巧的產(chǎn)品設(shè)計(jì),吸引機(jī)構(gòu)委托理財(cái)。主要觀點(diǎn)●2004年企業(yè)債券的創(chuàng)新與改革進(jìn)程密切相關(guān),新法規(guī)將為企業(yè)債創(chuàng)造更大的操作空間,但在債券設(shè)計(jì)中包含充分的行業(yè)信息仍然是創(chuàng)新的關(guān)鍵點(diǎn)縱貫全年企業(yè)債券市場(chǎng),絕大部分創(chuàng)新都受到政策預(yù)期拉動(dòng),因此,可以稱作是政策預(yù)期牽引的企業(yè)債券創(chuàng)新。此外,由于下半年債券市場(chǎng)整體大跌,造成流通市場(chǎng)收益率迅速升高,一些發(fā)行主體為確保企業(yè)債券順利發(fā)行,不得不修改原有發(fā)行方案,提高擬發(fā)行債券的收益率水平,這在一定程度上也影響了發(fā)行速度。這18只企業(yè)債券中,期限最短為3年,最長(zhǎng)達(dá)30年?？梢钥闯?上交所在促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)交易、加快企業(yè)債券流通市場(chǎng)建設(shè)方面取得了較大成績(jī)。創(chuàng)新仍然在原有的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》框架內(nèi)進(jìn)行按照創(chuàng)新動(dòng)力的不同,可將企業(yè)債券創(chuàng)新分為政策推動(dòng)/導(dǎo)向型創(chuàng)新,市場(chǎng)作用型創(chuàng)新和政策市場(chǎng)共同作用型創(chuàng)新三個(gè)大類。2002年以前,企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的一個(gè)主要原因是嚴(yán)格的行政管制,在這種體制下,市場(chǎng)創(chuàng)新動(dòng)力不足,企業(yè)債券品種相對(duì)單一,債券期限和利率確定方式基本遵循同一模式。發(fā)行人利益主導(dǎo)有所增強(qiáng)的市場(chǎng)作用型創(chuàng)新具體表現(xiàn)為以下兩項(xiàng)：一是超長(zhǎng)期固定利率企業(yè)債券30年期03三峽債順利發(fā)行,%,將巨大的潛在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者；二是03高新債采用了各發(fā)債企業(yè)所在的開發(fā)區(qū)財(cái)政在各自擔(dān)保的基礎(chǔ)上對(duì)所發(fā)行的企業(yè)債券進(jìn)行再擔(dān)保,將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給擔(dān)保人。(三)政策和市場(chǎng)共同作用型 證券公司債券為保證這兩家國有銀行資本充足率達(dá)到8%,必須大幅度補(bǔ)充資本金。主要觀點(diǎn)一、2003年信托市場(chǎng)運(yùn)行特征從推出信托產(chǎn)品的公司來看,按照推出項(xiàng)目數(shù)、融資總額和項(xiàng)目平均融資額等指標(biāo),排在前20位的公司排名見表1。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中,各個(gè)信托投資公司正在依靠對(duì)自身的市場(chǎng)定位,利用信托市場(chǎng)飛速發(fā)展的契機(jī),構(gòu)建自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力,重新劃分市場(chǎng)范圍。2003年信托產(chǎn)品的創(chuàng)新主要從兩個(gè)方面來體現(xiàn)：首先通過創(chuàng)新型的信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)滿足資金需求者的融資需求,第二通過信托產(chǎn)品在收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性等三性的匹配,吸引資金供給者。也反映了隨著證券市場(chǎng)逐步回暖,信托投資公司以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向,積極推出新的信托產(chǎn)品滿足市場(chǎng)需求,盡管整體來看,融資規(guī)模并不大,平均每,與證券投資基金相比差距很大。而2003年一個(gè)顯著的差異就是政策的變化催生了這種債權(quán)信托(主要是信貸資產(chǎn)受讓信托)的現(xiàn)實(shí)需求,在短期內(nèi)有多個(gè)信托投資公司與銀行合作推出了類似的產(chǎn)品,受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。從滿足資金需求者融資需求的角度來看,2003年信托產(chǎn)品的創(chuàng)新主要表現(xiàn)在信托種類的豐富,除了傳統(tǒng)的貸款信托以外,證券投資信托、股權(quán)信托和受益權(quán)信托得到了廣泛的運(yùn)用,具體分布(見表2)。所以依托信托所獨(dú)具的風(fēng)險(xiǎn)隔離和所有權(quán)劃分的制度優(yōu)勢(shì)開發(fā)的產(chǎn)品才是未來真正意義上的創(chuàng)新的信托產(chǎn)品經(jīng)過長(zhǎng)期報(bào)批和籌備后,國有商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化方案預(yù)計(jì)在2004年內(nèi)獲準(zhǔn)推行。更為重要的是,我們已成功地進(jìn)行了相關(guān)方面嘗試。未來企業(yè)債券市場(chǎng)創(chuàng)新展望一方面股票發(fā)行持續(xù)萎縮情況下,承銷商較以往年度相比更重視債券發(fā)行,投入了大量人力、物力和財(cái)力,努力分得一杯羹,另一方面單只債券融資規(guī)模不斷擴(kuò)大,客觀上要求主承銷商具備較大規(guī)模和較雄厚的資金實(shí)力,在這樣的利益爭(zhēng)奪和實(shí)力要求下,聯(lián)全主承銷商的承銷方式創(chuàng)新應(yīng)運(yùn)而生,如03中鐵債的聯(lián)合主承銷商為國家開發(fā)銀行和中信證券；03滬軌道債的聯(lián)合主承銷商是國家開發(fā)銀行和銀河證券；03網(wǎng)通債券的聯(lián)合主承銷商為中信證券、中金公司、國家開發(fā)銀行；二是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用也有所加強(qiáng)。企業(yè)債券創(chuàng)新行為對(duì)具體券種的投資價(jià)值影響不顯著出于控制風(fēng)險(xiǎn)考慮,以前發(fā)行的企業(yè)債券發(fā)行主體都是國有特大型、大型企業(yè),隨著形勢(shì)的發(fā)展,發(fā)行主體多樣化已成為市場(chǎng)的客觀要求。從發(fā)行的票面利率來看,由于缺乏市場(chǎng)化的利率參照,相同期限、發(fā)行時(shí)間相近的債券,票面利率幾乎完全相同,企業(yè)債券無法在價(jià)格中包含更多的發(fā)行人個(gè)性信息,這正是當(dāng)前企業(yè)債券最大的風(fēng)險(xiǎn)源。從期