【正文】 立 ， 為中低收入者提供購房貸款服務； ? 1970年首只 MBS過手證券由 Ginnie Mae擔保； ? 1983年 CMO市場開始發(fā)展起來； ? 1984年美國國會通過法案 ， 使 MBS成為合法投資品種； ? 1987年 ， 開始出現(xiàn)本息分離的 CMO， 被稱為 IO (Interest Only)和 PO (Principal Only)； ? 1990年代 ， 轉(zhuǎn)付證券 PTS市場得以迅速發(fā)展 。 2021/6/16 43 7．貨幣市場存單 MMCD ? 1987年 ， 美國儲蓄機構(gòu)于首創(chuàng)貨幣市場存單 MMCD(Money Market Certificate of Deposit)。 2021/6/16 39 3．超級 NOW賬戶 ? 超級 NOW賬戶是 NOW賬戶的自然延伸 ， 與NOW賬戶相比其先進之處在于它不存在利率上限 ， 銀行根據(jù)貨幣市場利率變動每周都對超級NOW賬戶上存款的利率進行調(diào)整 。這在 1970年代以前一直是穩(wěn)定金融形勢的一個不錯的政策 ， 但進入 1970年代之后情況發(fā)生了很大變化 。 但對一個邊際稅率較低的公司來說 ， 放棄稅盾對公司的財務結(jié)構(gòu)不會有什么實質(zhì)性的影響 。 ? 可見 ， MMP的拍賣的確在各種情況下都是荷蘭式的 ， 總是以對方出的優(yōu)勝報價為最后的收益率 ， 而不是以自己出的報價作為最后真實的收益率的 。 ? 如買方作為新的賣方在第二次拍賣時以優(yōu)勝報價14%將其賣掉的話 ， 這意味著新的買方 （ 即買方二 ） 能接受 6%的股息率 。 其具體的過程是：每隔 49天投資者都會向發(fā)行者的經(jīng)紀人提出一份買進 、 持有或賣出 MMP的報價單 ，其中會說明年股息率 ， 以及報單者愿意在這個年股息率的水平上來買進一定數(shù)量的證券 。 即當 PARP派息日前兩周的市場平均價格下降時 ， 其最近一期所派發(fā)的股息就會上調(diào)；而當PARP派息日前兩周的市場平均價格上升時 ， 其最近一期所所派發(fā)的股息就會下調(diào) 。 由于 85%的免稅特征會勿庸質(zhì)疑地改變公司的邊際稅率 ，許多實業(yè)公司也對 ARPPS感興趣 。 因此 ， 比較而言股份有限公司更愿意以一個比發(fā)行價格稍高一些的贖回價格而將優(yōu)先股贖回 ， 以避免在市場利率較低的情況下 ， 繼續(xù)向優(yōu)先股股東提供相對較高的股息 。 ? 例如 ， 某股份有限公司有優(yōu)先股 100萬股 ，每股面額為 1元 ， 固定股息率為 5%， 最終收益率上限為 6%；此外 ， 該公司還有普通股 400萬股 ，每股面額也為 1元 。 ? 如果是按照事先規(guī)定的轉(zhuǎn)換比例進行轉(zhuǎn)換的話 ， 每 10股優(yōu)先股才可以轉(zhuǎn)換為 1股普通股 ， 因此 ， 只有當公司的普通股的市場價格超過每股 10元時 ， 轉(zhuǎn)換才是有利可圖的 。 ? 如果優(yōu)先股是帶有可累積條款的優(yōu)先股時 ， 則必須在發(fā)放了當期優(yōu)先股股息每股 每股 ， 才能為普通股股東派發(fā)每股 普通股股息 。 通常優(yōu)先股雖然具有固定的股息率 ， 但在公司經(jīng)營不利甚至發(fā)生虧損時自然是無力派發(fā)優(yōu)先股股息的 。2021/6/16 1 第二講 金融工具創(chuàng)新的主要線索 一 、 金融工具創(chuàng)新的主要線索 二 、 優(yōu)先股的創(chuàng)新 三 、 1970年代及以前的金融工具創(chuàng)新 四 、 1980年代金融工具的創(chuàng)新 五 、 1990年代金融工具的創(chuàng)新 2021/6/16 2 一、金融工具創(chuàng)新的主要線索 2021/6/16 3 1970年代的金融創(chuàng)新 2021/6/16 4 1970、 1980年代的金融創(chuàng)新 2021/6/16 5 1980年代的金融創(chuàng)新 2021/6/16 6 1980年代的金融創(chuàng)新 2021/6/16 7 1980年代的金融創(chuàng)新 2021/6/16 8 1990年代的金融創(chuàng)新 2021/6/16 9 二、優(yōu)先股的創(chuàng)新 ?（一）可表決的優(yōu)先股 VPS ?（二）可累積的優(yōu)先股 APS ?（三）可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股 COPS ?（四）可參與的優(yōu)先股 PPS ?（五）可贖回的優(yōu)先股 CPS ?（六）股息率可調(diào)永久性優(yōu)先股 ARRPS 2021/6/16 10 （一）可投票的優(yōu)先股 VPS ? 又稱為可表決的優(yōu)先股 ， 或者應急優(yōu)先股 VPS (Voted Preferred Stock)， 這是一種歷史最悠久的優(yōu)先股種類 ， 1835年由美國的切薩皮克和俄亥俄運河首創(chuàng) ，1840年代以后開始流行起來 。 如果是不帶可累積條款的普通優(yōu)先股 ， 那么這一年的股利就算是泡湯了 。 如果優(yōu)先股是不帶有可累積條款的優(yōu)先股時 ， 則在發(fā)放了當期優(yōu)先股股息每股 ， 普通股股東可得到每股 。 如果是按照事先規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格進行轉(zhuǎn)換的話 ， 也只有當公司的普通股的市場價格超過轉(zhuǎn)換價格即每股 10元時 ， 轉(zhuǎn)換才是有利可圖的 。 該公司在某年年末派息之后仍然剩余 20萬元可供分紅的利潤 。 2021/6/16 20 贖回是強制的嗎？ ? 可贖回的優(yōu)先股所附帶的可贖回條款又可被分為強制性贖回和非強制性贖回兩種。 2021/6/16 23 2．可轉(zhuǎn)換的股息率可調(diào)優(yōu)先股 CARS ? 第一批發(fā)行的 ARPPS在二級市場上漲幅可觀 ， 又陸續(xù)有 28家滿足條件的金融機構(gòu)開始發(fā)行ARPPS， 其中包括 。 于是 ，PARP的市場價格始終比較穩(wěn)定 ， 這就使得PARP的股息率也比較穩(wěn)定 ， 通常只在 6%至12%之間波動 。 經(jīng)紀人可能會接到許多這樣的報價 （ 有買的有賣的 ， 也有持有的 ） ， 然后確定一個能使市場出清的最高報價 （ 此針對價格而言 ， 針對股息率而言是最低報價 ） 。 那么買方二支付的面值價格應為： ? *(1+*7/52)= 2021/6/16 30 MMP的拍賣真是荷蘭式的 ? 此時 ， 買方一 （ 即賣方二 ） 的年收益率為： ? ()*52/7/=14% ? 注意這也并非是當初的報價 12%。 2021/6/16 32 MMP可視為初級資本 ? MMP的股息率允許有波動 ， 但不能超過 60天 AA級綜合商業(yè)票據(jù)利率的 110%。 2021/6/16 33 三、 1970年代及以前金融工具的創(chuàng)新 ?（ 一 ） 平行貸款 PL與背對背貸款 BBL ?（ 二 ） 突破 1930年格拉斯法中的 Q條例 ?（ 三 ） 抵押支持證券 MBS與資產(chǎn)支持證券 ABS ?（ 四 ） CME、 CBOT與 CBOE ?（ 五 ） 金融期貨的發(fā)展 ?（ 六 ） 期權(quán)其實也很古老 ?（ 七 ） 個人退休金賬戶 IRA ?（ 八 ） 浮息票據(jù) FRN 2021/6/16 34 （一）平行貸款與背對背貸款 ? 1970 年代初 ， 英國出現(xiàn)平行貸款 PL (Parallel Loan)。 石油危機 、 永遠打不勝的越戰(zhàn) 、 蘇美之間的冷戰(zhàn)和軍備競賽以及星球大戰(zhàn)計劃等 ， 將美國的經(jīng)濟拖入了滯脹 ， 高失業(yè)率與高通貨膨脹率并存 ， 利率飆高 ， 為了避開 Q條例的限制 ， 各銀行機構(gòu)實施了一系列的金融創(chuàng)新 。 但是 ， 超級NOW賬戶對存款底額是有所限制的 ， 規(guī)定開戶的最低存款金額必須達到 2500美元 ， 而且賬戶的日常平均余額不得低于這個最低存款數(shù) ， 否則將降級按普通 NOW賬戶的利率水平計息 。鑒于當時市場利率上升的態(tài)勢 ， 為避免銀行等存款機構(gòu)因存款資金銳減而陷于危機 ， 美國金融當局允許發(fā)行這種存單 。 2021/6/16 46 MBS的種類 ? 通常 MBS包括三種類型：第一類是由利息與本金的不等額分配而產(chǎn)生的合成票面利息的過手證券 SCPTS (SyntheticCoupon PassThrough Securities)， 這是一種最早的 MBS形式；第二類和第三類分別是只有利息或本金的本息分離的 MBS， 分別被稱為 IO和 PO。 2021/6/16 48 （四） CME、 CBOT與 CBOE ? 1972年 5月 26日，芝加哥商品交易所 CME，在貨幣學派代表人物弗里德曼影響下，率先成立了國際貨幣市場 IMM，開了金融期貨之先河。 其中中美商品交易所在上午 12點 01分開始了特別小節(jié)交易 ，目的就是為了成為第一家交易黃金的期貨交易所 。 ? 1983年 7月 14日 ， CME又增加了 Samp。 2021/6/16 54 金融期貨遍地開花 ? 1989年 ， 愛爾蘭的期貨期權(quán)交易所 IFOX在都柏林開始進行金融期貨交易 。 基于 GSCI的投資工具有許多 ， 例如 ， 1991年 11月由瑞典出口信貸公司發(fā)行的 3年期零息票票據(jù) ， 到期就是按下式來兌現(xiàn)的： ? 票據(jù)面值 GSCI終值 /初始值 ? 2021年 ， CME宣布將上市第二個以高盛商品指數(shù)GSCI為基礎的期貨合約 — GSCI超額收益期貨合約 ， 規(guī)定該合約只能在 CME的電子平臺 Globex上進行交易 。 這一次拉班沒有食言 ， 結(jié)果是雅克布為他勞動了 14年 ， 娶了他的兩個女兒做老婆 ， 生了 12個兒子 ， 并成功地把他們都帶回了自己的老家 。作為期權(quán)雛形的特惠權(quán)交易也可追溯到美國南北戰(zhàn)爭后。 2021/6/16 59 CME當然不甘落后 ? CME于 1983年 1月 28日推出了標準普爾 Samp。 除美國之外 ， 期權(quán)迅速走紅歐洲期貨交易所 EUREX、 倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所 LIFFE、 香港聯(lián)合交易所 HKEX、韓國期貨交易所 KOFEX等 。 2021/6/16 61 （七）個人退休金賬戶 IRA ? 1974年 ， 美國的幾家商業(yè)銀行在美聯(lián)儲指導下推出了由參議員 William Roth倡議并獲得國會通過的一種個人退休賬戶 IRA (Individual Retirement Account)， 其全稱為 Roth IRA， 為未參加 “ 職工退休計劃 ” 因而沒有養(yǎng)老金的工薪層提供了從應納稅收入中扣減部分收入并轉(zhuǎn)為儲蓄以獲得不受 Q條例限制的利息的儲蓄便利 。 ? 于是 ， 從 1987年起 ， 可扣減的稅款直線下降了 63%。 ? 2． Roth IRA 或 Traditional IRA， 都可以得到稅收方面的好處 。 2021/6/16 68 （八）浮息票據(jù) FRN ? 1970年代中期 ， 浮息票據(jù) FRN (Floating Rate Note)市場開始成長為歐洲證券市場的一個主要組成部分 。 其特點是： ? (1)指標含義簡單明確易于投資者理解和債券定價 . ? (2)真實反映市場波動 ， 由市場力量而非政府控制 ? (3)報價和成交活躍 。 LIBOR是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準 ， 除了各大新聞通訊公司每日提供相關的 LIBOR報價信息之外 ， 也可在英國銀行家協(xié)會的網(wǎng)頁()查詢歷史資料 。 這里 ， S是利差 ， 是對違約風險的補償 。 但一些 FRN的利息重置頻率高于利息支付頻率 。 如果出現(xiàn)多個指定的 LIBOR， 則取最高的 LIBOR作為基準 。 對于上限 FRN， 投資者實際上賣給借款人一個選擇權(quán) 。 對于下限 FRN， 借款人實際上賣給投資者一個選擇權(quán) 。后面的利差一般通過拍賣或雙方協(xié)商確定 。 2021/6/16 84 9．反向的 FRN ? 9．反向的 (Inversed) FRN ? 在浮動指標下降的時候，反向 FRN的息票率上升，反之亦然。 ? 1979年 3月 ， 花旗銀行首次以 3個月 LIBOR (London Inter Bank Offer Rate， 倫敦銀行間同業(yè)拆放利率 )作為基準利率發(fā)行歐洲美元 FRN， 11月又首次運用 LIBOR為歐洲美元 FRN定價 ， 并使用利率滾動的方式首創(chuàng)錯位(Mismatch)定價模式 （ 也稱不匹配定價模式 ） 。 銀行將這些短期票據(jù)以最高的利率成本在二級市場上全部出售 ， 否則應由包銷銀行提供等額貸款以滿足借款人融資需要的融資創(chuàng)新活動 。 2021/6/16 93 NIF的成本不低 ? NIF約定的期限一般為 3~7年 ， 短期票據(jù)發(fā)行期限從 1周至 1年不等 ， 大部分為 3個月或 6個月期限的 。 ? 一般來說 ， 票據(jù)發(fā)行便利的主要借款人是歐洲大型商業(yè)銀行和經(jīng)濟合作發(fā)展組織的成員國政府 ， 還有一些亞洲 、 拉美國家的借款人 。 NIF的投資者或說 NIF的持票人只承擔短期風險 ， 而包銷銀行承擔中長期風險 ， 這樣就把原來由一家機構(gòu)承擔的風險轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗉覚C構(gòu)共同分擔 。 在花旗銀行等金融機構(gòu)的積極參與下 ， 到 1985年 FRN的發(fā)行量就達到了 554億美元 ， 約占國