【正文】 人信用融資。這種旨在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的法律約束，使得上市公司管理層向銀行貸款實(shí)施MBO成為違規(guī)。2002年11月，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立了5億元的規(guī)模的專項(xiàng)MBO信托。第三，信托機(jī)構(gòu)作為收購主體，收購上市公司的股份，管理層在一定的時(shí)候回購股份。MBO基金出具委托書，委托管理層行使其股東的權(quán)利并控制和經(jīng)營上市公司，然后管理層按照分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議，以事先確定的價(jià)格分期分批的回購MBO基金持有的股份。第二，按照現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算確認(rèn)的每股凈資產(chǎn)側(cè)重于企業(yè)的有形資產(chǎn)，沒有充分考慮企業(yè)的品牌、企業(yè)信譽(yù)、技術(shù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值。它們不具備立法的權(quán)威性，交易各方的合法權(quán)益的保護(hù)缺乏明確的法律依據(jù)，交易各方的違規(guī)行為也得不到法律的約束。但是，由于融資環(huán)境限制和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置，可能會(huì)導(dǎo)致管理層融資行為扭曲，融資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者并不是公司管理層本身，而是轉(zhuǎn)嫁給股東和債權(quán)人。四、上市公司管理層收購存在的問題及規(guī)范措施（一）、上市公司MBO存在的主要問題MBO作為一種并購的重要方式，在上市公司中實(shí)施具有一定的積極意義，但從上市公司管理層收購的實(shí)踐來看，還存在著一系列的問題，主要表現(xiàn)在:運(yùn)作不規(guī)范，信息不對稱在現(xiàn)行體制下，只要上市公司MBO有利于公司未來的發(fā)展和股東財(cái)富的最大化，應(yīng)當(dāng)是一種有意義、有價(jià)值的實(shí)踐探索和創(chuàng)新。一方面，上市公司管理層利用公司改制等各種假借手段，使得收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。而管理層卻以低廉的價(jià)格，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是公開競價(jià)的方式輕易的得到了，這實(shí)際上是給予了管理層高于其他收購主體的特權(quán)，是明顯的違背了現(xiàn)有的政策規(guī)定。而是應(yīng)該在完善制度環(huán)境和規(guī)范操作的基礎(chǔ)上發(fā)展適合我國市場環(huán)境的有法、有序、有效的MBO。從融資渠道來看，我國《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》也存在諸多限制，商業(yè)銀行不得從事信托業(yè)務(wù)和股票業(yè)務(wù)，借款人不得用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及銀行資金禁止違規(guī)流入股市等。（2）、拓寬融資渠道。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要大批充滿激情和創(chuàng)業(yè)精神的經(jīng)理人群體，經(jīng)理人作為對未來管理不確定因素的決策者，他們具有的自信、果敢、意志力、敬業(yè)精神、創(chuàng)新精神以及對潛在機(jī)會(huì)的把握能力，是企業(yè)獲得成功的重要前提。我國絕大多數(shù)MBO運(yùn)作案例的收購價(jià)格都是圍繞目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)通過雙方協(xié)商確定，這種不合理的定價(jià)方式必然導(dǎo)致任何有條件實(shí)施MBO主體都會(huì)趨之若鶩?，F(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)人員普遍存在職業(yè)道德水平低下和專業(yè)水平參差不齊的狀況。上市公司MBO程序復(fù)雜、環(huán)節(jié)眾多，關(guān)系到各方當(dāng)事人的切身利益，加大監(jiān)督力度，保持高度透明是實(shí)施MBO的公平與效率的關(guān)鍵。二是對收購定價(jià)的依據(jù)應(yīng)進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露。參考文獻(xiàn)：【1】 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這里面的“法人股”非別樣的“法人股”可比，它們中的很大部分是由粵美的管理層控制的，這標(biāo)志著政府淡出粵美的，經(jīng)營者成為企業(yè)真正的主人。公開、及時(shí)的信息披露，可以有效防止管理層利用信息不對稱迫使大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為，并切實(shí)降低代理成本、提升企業(yè)運(yùn)營績效，有利于上市公司MBO規(guī)范化運(yùn)作。一是提高管理層巨額收購資金來源透明度。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立將進(jìn)一步促進(jìn)上市公司MBO的市場環(huán)境改善，對解決MBO的融資問題有著極其重要的作用。中介機(jī)構(gòu)主要包括會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、戰(zhàn)略投資者等。（4）、收購定價(jià)市場化。另一方面，加快金融制度和金融工具創(chuàng)新，設(shè)計(jì)和引入多種金融工具，如企業(yè)債券、抵押貸款、商業(yè)票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等，滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，增強(qiáng)MBO對投資者的吸引力。而股權(quán)結(jié)構(gòu)分置是控股股東侵害社會(huì)公眾股東利益、公司法人治理不完善和內(nèi)幕交易等弊端的根源。按照《公司法》規(guī)定，“公司對外累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%”，該規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立公司型收購主體實(shí)施MBO的成本。（二）、上市公司MBO的規(guī)范措施 隨著國有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，越來越多的上市公司對產(chǎn)權(quán)明晰提出了進(jìn)一步的要求，逐步嘗試MBO這種產(chǎn)權(quán)交易方式。從目前上市公司MBO實(shí)踐案例來看，管理層收購的非流通股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不僅大大低于流通股價(jià)格，而且甚至低于非流通股股東的成本。（3）、目前上市公司MBO定價(jià)方式是由買賣雙方通過談判最終確定的，沒有形成公開市場競爭機(jī)制。另一方面，上市公司管理層不管是利用公司信用融資，還是用股權(quán)質(zhì)押融資，都是挪用公司資信進(jìn)行的違規(guī)融資，把融資的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到公司。融資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的對稱性是金融交易應(yīng)遵循的基本原則。然后，以評估的結(jié)果為基礎(chǔ)，在統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場向所有收購人公開競價(jià)拍賣，確保收購價(jià)格形成機(jī)制的公開、公正與公平。上市公司管理層即使按照每股凈資產(chǎn)來實(shí)施MBO，也并非解決收購定價(jià)的良策。MBO基金的投資行為指通過信托合同或注冊法人的方式將投資者的資金集中起來，形成投資基金，交由專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資的行為。第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層籌措資金委托信托機(jī)構(gòu)收購上市公司，可以代表管理層持有上市公司的股份。”（4）、信托融資。1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》中明確規(guī)定:“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”。因此，有效融資是MBO成功實(shí)施的關(guān)鍵。《公司法》規(guī)定，除國有獨(dú)資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)為250人。從上市公司MBO實(shí)踐來看，收購主體均為法人型收購主體。管理人員作為自然人持股來行使對上市公司的實(shí)際控制權(quán)。在扣除各項(xiàng)安置費(fèi)用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下392809萬元。2003年12月31日，“安徽水建”，%。（2）、評析: 收購主體。案例分析二:安徽水利(600502)（1）案例:安徽水利開發(fā)股份有限公司(安徽水利)主營水利水電工程施工，水資源綜合開發(fā)，屬于建筑業(yè)。收購主體。收購?fù)瓿珊?，公司管理層進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重組，將美的家電事業(yè)部分拆為電風(fēng)扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機(jī)事業(yè)部。案例分析一：粵美的(000527)（1）、案例:粵美的股份有限公司創(chuàng)業(yè)于1968年，原公司由董事長兼總經(jīng)理何享健帶領(lǐng)23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦的塑料加工組，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》是MBO實(shí)施階段的最終成果，在通常情況下，買賣雙方還會(huì)簽署《委托管理協(xié)議》，明確在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托管理層代行股東權(quán)利。第三，收購方與出讓方應(yīng)進(jìn)行意向溝通并達(dá)成初步意向，且在獲得出讓方的地方主管部門的初步肯定意見以后，上市公司管理層方可正式啟動(dòng)MBO的運(yùn)作。該模式是企業(yè)管理層首先聯(lián)合戰(zhàn)略投資者發(fā)起設(shè)立一家新的收購主體，然后一次性從目標(biāo)公司的母公司手中買斷全部股份，從而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的控股。例如，深圳方大的創(chuàng)始人熊建明為實(shí)施MBO，于2001年6月7日特意設(shè)立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日轉(zhuǎn)讓深圳方大原第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司首期4890萬股法人股，使其間接持股比例超過原第一大股東，順利地完成了對上市公司深圳方大的收購。只有拉開股權(quán)差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時(shí)，自覺與不自覺地、長期地為中小股東帶來利益最大化。而股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的公司，小股東“搭便車”心理使股東大會(huì)作用削弱，不能構(gòu)成對經(jīng)營者的有效監(jiān)督，外部治理機(jī)制發(fā)揮主要的作用，而外部治理發(fā)揮作用的前提仍然是內(nèi)部治理機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)(Corporategovernance)指公司的股東、董事、經(jīng)理層以及其他利益相關(guān)者(如:員工、債權(quán)人、客戶、政府、社會(huì)公眾等)有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、法規(guī)、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標(biāo)，何人在何種狀態(tài)下實(shí)施控制，如何控制，風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配等。（二）公司治理結(jié)構(gòu)理論公司治理結(jié)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制良好的公司治理結(jié)構(gòu)不僅是一個(gè)國家、企業(yè)樹立市場信心，吸引投資者的重要手段，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎(chǔ)。從某種意義上正是對現(xiàn)代企業(yè)制度中委托代理成本過高狀況的一種糾正。第三，契約成本，由經(jīng)營者支出的使股東相信其將忠實(shí)履行合約的成本，向經(jīng)營者支付的薪金，獎(jiǎng)金等費(fèi)用。代理成本的主要內(nèi)容對股東而言，不可能以零成本使經(jīng)營者所做出的任何決策都可以達(dá)到股東所預(yù)期的最優(yōu)決策，事實(shí)上，由于經(jīng)常會(huì)受到理解能力、成本過高或信息來源的限制，人們也很難找到最優(yōu)方案。另一方面，經(jīng)營者可能盲目擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行額外的職務(wù)消費(fèi)，或缺乏工作活力和創(chuàng)業(yè)激情，導(dǎo)致股東財(cái)富受損，使代理成本上升。根據(jù)代理理論，“代理關(guān)系存在于一切組織，一切合作化活動(dòng)中，存在于企業(yè)內(nèi)部的每一個(gè)管理層上”。由于國有企業(yè)普遍存在的產(chǎn)權(quán)不明晰、政企不分等原因，企業(yè)家往往不能充分發(fā)揮自己的才能，人力資本受到了抑制。通過實(shí)施MBO，可以使企業(yè)的經(jīng)營者同時(shí)成為企業(yè)的所有者，由內(nèi)部人控制轉(zhuǎn)變成內(nèi)部人參股，有助于降低公司運(yùn)作的代理成本，使經(jīng)營者和公司的整體目標(biāo)和利益相一致。MBO作為一種制度創(chuàng)新，通過協(xié)議收購國有股權(quán)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于多元化，國有股“一股獨(dú)大”的局面將有所改變，開辟了一條國有資本的戰(zhàn)略退出通道，有利于解決國有企業(yè)所有者缺位，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，對國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革具有重要的意義。這被認(rèn)為是第一家由國有管理者實(shí)施MBO的案例。1998年，在香港上市的四通集團(tuán)被認(rèn)為是中國第一例成功實(shí)施MBO的企業(yè)。ESOP的目的不在于籌集資金，而旨在擴(kuò)大資本所有權(quán)，使公司普通職工可以同時(shí)獲得勞動(dòng)收入和資本收入，從而增強(qiáng)職工的參與意識(shí)，調(diào)動(dòng)職工的積極性，同時(shí)，在一定程度上有利于完善監(jiān)督機(jī)制，改善公司治理結(jié)構(gòu)。期權(quán)買方(Option Buyer)以支付一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)(Premium)為代價(jià)而擁有股票期權(quán)，但不承擔(dān)必須買進(jìn)或賣出一定數(shù)量某種股票的義務(wù):期權(quán)賣方(Option seller)則在收取了一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)后，承擔(dān)在一定期限內(nèi)服從期權(quán)買方的選擇，賣出或買進(jìn)一定數(shù)量某種股票的義務(wù)。一方面，管理層可以采用協(xié)議收購的方式用較少的資本獲得對公司的相對控制權(quán)，再通過重組和降低代理成本的方式，提升公司的整體管理效率，為公司的股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。因此，實(shí)施MBO應(yīng)采取市場化定價(jià)，通過競爭最終形成一個(gè)合理的收購價(jià)格。自20世紀(jì)80年代以來，在美國企業(yè)并購浪潮中，MBO被視為減少公司代理成本，完善公司治理結(jié)構(gòu)的一種有效手段而成為并購的一種重要方式，這次并購浪潮不僅帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)走出低谷，更促進(jìn)了美國企業(yè)制度和金融制度的演變。美國KKR(Kohlberg Kravis Roberts)公司是世界上最早運(yùn)作MBO的公司，1975年，KKR公司決定收購羅可威爾公司的一個(gè)制造齒輪部件的分廠。近幾年來，在實(shí)踐中，我國上市公司管理層收購正處于起步階段。關(guān)鍵詞：管理層收購MBO 上市公司 運(yùn)作 措施目 錄一、管理層收購的概述…………………………………………………………1（一）MBO的起源及其涵義 …………………………………………………1（二）MBO在我國的產(chǎn)生與發(fā)展 ……………………………………………4（三）上市公司MBO運(yùn)作的意義 ……………………………………………6二、管理層收購的基本理論 …………………………………………………8（一）委托代理理論 …………………………………………………………8（二）公司治理結(jié)構(gòu)理論 …………………………………………………11三、上市公司管理層收購的運(yùn)作分析 ………………………………………14（一）上市公司MBO的運(yùn)作模式 …………………………………………14（二）上市公司MBO運(yùn)作的基本步驟 ……………………………………15（三）上市公司MBO運(yùn)作的案例分析 ……………………………………17（四）上市公司MBO運(yùn)作的關(guān)鍵因素分析 ………………………………21（五）上市公司MBO的風(fēng)險(xiǎn)分析 …………………………………………25四、上市公司管理層收購存在的問題及規(guī)范措施 …………………………27（一）上市公司MBO存在的主要問題 ……………………………………27（二）上市公司MBO的規(guī)范措施 …………………………………………29 結(jié)束語 ………………………………………………………………………34隨著國有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，資本市場的不斷發(fā)展，越來越多的上市公司在明晰產(chǎn)權(quán)和強(qiáng)化激勵(lì)的要求下正逐步實(shí)施管理層收購，通過股權(quán)激勵(lì)等制度安排使企業(yè)管理層獲得控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)管理層自身利益與企業(yè)經(jīng)營的有效統(tǒng)一，有利于提升企業(yè)運(yùn)作質(zhì)量和創(chuàng)造價(jià)值的能力。MBO在美國的活動(dòng)主要經(jīng)過三個(gè)階段:第一階段，20世紀(jì)7080年代，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，各種并購活動(dòng)頻繁，并通過立法鼓勵(lì)MBO的發(fā)展，這一時(shí)期的MBO具有兩個(gè)基本特征:一是MBO的產(chǎn)生通常是銷售額受國民生產(chǎn)總值波動(dòng)影響較小，而且具有有限成長機(jī)會(huì)的成熟產(chǎn)業(yè)，如食品加工業(yè)、零售業(yè)、服裝業(yè)等；二是這些風(fēng)險(xiǎn)較小、可杠桿化資產(chǎn)較多的產(chǎn)業(yè)的大量現(xiàn)金或被低估的資產(chǎn)增強(qiáng)了經(jīng)理人員的舉債能力。因而，MBO在激勵(lì)內(nèi)部人積極性，降低代理成本，改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用。MBO屬于杠桿收購(LBO)的一種，一般情況下，90%以上的收購資金來源于外部融資。成功地實(shí)施MBO的企業(yè)必須具有顯著的人力資本特性。三是公司自二級(jí)市場回購股票來