【正文】 動(dòng)，而且承包商必須對(duì)不可預(yù)見的場(chǎng)地情況承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目的融資可以分成概念階段和實(shí)施階段，概念階段也就是融資前期階段，主要包括經(jīng)濟(jì)可行性及初步融資和商務(wù)計(jì)劃；實(shí)施階段包括實(shí)施和融資計(jì)劃的管理。（一） ：資本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、收入、采購(gòu)計(jì)劃、花費(fèi)和投資進(jìn)度、貨幣要求等；：資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)和股本比率、資金來源、初步期限和條件；：資金來源信息的計(jì)算機(jī)模擬分析、融資預(yù)測(cè)和對(duì)關(guān)鍵融資參數(shù)的敏感性分析。在評(píng)估bot項(xiàng)目融資目的時(shí)，貸款方需在以下方面得到滿足，即在假設(shè)條件下和現(xiàn)金流動(dòng)進(jìn)行合適的感性分析后，證明項(xiàng)目是可行的，在融資計(jì)劃中為意外事件必須做適當(dāng)?shù)臈l款，以保證項(xiàng)目有足夠的現(xiàn)金在其特許期限內(nèi)來滿足它的現(xiàn)金費(fèi)用，包括債務(wù)服務(wù)，并要求考慮有一定的余度以應(yīng)付不可預(yù)見事件的發(fā)生。只要npv是正的，這個(gè)項(xiàng)目就被認(rèn)為是可行的和有利潤(rùn)的。第四階段：為籌措資金階段。至此，一個(gè)bot項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和轉(zhuǎn)讓的全過程就結(jié)束了?；S特父子公司、法國(guó)收費(fèi)路建筑公司洛杉礬分公司和加利福尼亞州沃森維爾市的花巖建筑公司。主要債務(wù)合1億美元，其中國(guó)際財(cái)團(tuán)的三大銀行借給6500萬，向各機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售3500萬的債券，由基維特多種經(jīng)營(yíng)集團(tuán)公司承銷。成熟市場(chǎng)的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重。可以說,股票成為上市公司更為偏好的融資方式。不少企業(yè)似乎特別熱衷于股票發(fā)行與上市,為了達(dá)到發(fā)行股票并上市的目標(biāo),個(gè)別企業(yè)甚至不惜采用非法手段,編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定,上市公司連續(xù)3年的凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到10%(目前調(diào)整為6%),即符合配股條件。去年滬深兩市有24家上市公司增發(fā)股票,。同國(guó)際上成熟市場(chǎng)相比,債券融資的規(guī)模顯然偏小。近期,法國(guó)電信更是發(fā)行了高達(dá)164億美元的債券。這種以國(guó)有股為主導(dǎo)的股權(quán)特征,導(dǎo)致上市公司以大股東的利益為主導(dǎo),而忽視中小股東的利益,進(jìn)而對(duì)上市公司的融資模式、融資能力及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都產(chǎn)生了不利影響。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅作了有關(guān)規(guī)定,2000年派現(xiàn)上市公司家數(shù)達(dá)699家,較1999年的335家增加了一倍多,但平均支付的股息約下降了22%。但這種情況在我國(guó)現(xiàn)在基本上不存在。這種不正常的融資模式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、持續(xù)盈利能力趨弱是最突出的表現(xiàn)。其次,我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。這三種情況都程度不同地存在。從1993年進(jìn)行配股的93家上市公司看,%,但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢(shì),%,%?！　≡跊Q定如何融資之前,上市公司必須改變認(rèn)識(shí)上的偏差,即資產(chǎn)負(fù)債率并不是越低越好。所以,對(duì)困境中的國(guó)有企業(yè)來說,根本出路不是得到銀行或證券市場(chǎng)的資金支持,而是提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利率。同時(shí),證監(jiān)會(huì)在處理上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、法人治理結(jié)構(gòu)不健全方面也推出了積極手段,如國(guó)有股的流通、獨(dú)立董事的推行等,都將使上市公司的融資手段更合理,更有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。上市公司應(yīng)該根據(jù)自身財(cái)務(wù)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和資本市場(chǎng)狀況,科學(xué)決策,合理利用多種融資手段,促進(jìn)企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。在施工階段，各種資金的支付順序?yàn)椋孩? 發(fā)起人注入部分權(quán)益資金；② 商業(yè)銀行按與權(quán)益資金的比例注入貸款，在發(fā)達(dá)國(guó)家貸款也可能先于權(quán)益資金注入；③ 雙邊機(jī)構(gòu)和出口信貸機(jī)構(gòu)注入購(gòu)買設(shè)備或服務(wù)所需要的資金；④ 在建設(shè)工程結(jié)束后運(yùn)營(yíng)工作開始前，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)開始減少，機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期債務(wù)、產(chǎn)權(quán)和中間資金開始注入，償還短期商業(yè)銀行貸款，這等于為項(xiàng)目進(jìn)行了再融資。政府在進(jìn)行可行性研究時(shí)應(yīng)該對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行認(rèn)真規(guī)劃，增強(qiáng)項(xiàng)目的吸引力。原則上，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)全部由發(fā)起人承擔(dān)，但風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的關(guān)系是對(duì)應(yīng)的，如果發(fā)起人真正承擔(dān)了全部風(fēng)險(xiǎn)，那么根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原理，項(xiàng)目收費(fèi)將很高，很可能會(huì)超出用戶和政府的承受能力。盡管如此，與東道國(guó)政府和各方之間達(dá)成的重要合同文件差不多都規(guī)定在中立的管轄區(qū)進(jìn)行國(guó)際仲裁，并規(guī)定一項(xiàng)民營(yíng)部門參與者可接受的管轄法律，但這不一定是東道國(guó)的法律。一個(gè)項(xiàng)目的可行性需要東道國(guó)政府的支持和擔(dān)保越多，貸款人就越關(guān)心東道國(guó)的信用。例如有些資本輸出國(guó)認(rèn)為菲律賓是個(gè)新的民主國(guó)家，菲律賓可能因此而受益。首先，具有雄厚財(cái)力的發(fā)起人能對(duì)項(xiàng)目提供較多的資金，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目的后備資金也有較可靠的保證。參與項(xiàng)目的各方都認(rèn)為他們?cè)诮o項(xiàng)目公司提供產(chǎn)品或服務(wù)以及承擔(dān)開發(fā)成本時(shí)應(yīng)該享受優(yōu)惠待遇，對(duì)他們所做的一切應(yīng)得到更高的回報(bào)。已認(rèn)可的貸款條件和全部bot項(xiàng)目文件持否定態(tài)度。一個(gè)極復(fù)雜和。在bot項(xiàng)目的長(zhǎng)期開發(fā)過程中，項(xiàng)目債權(quán)人會(huì)表現(xiàn)出動(dòng)搖現(xiàn)象，有時(shí)會(huì)在沒有任何預(yù)兆的情況下，從熱情十足變得漠不關(guān)心、極度冷淡。發(fā)起人的總體經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力還表現(xiàn)在能夠正確、妥善的處理項(xiàng)目實(shí)施階段的各種問題，這些問題包括：(1)．利益沖突問題。完成一個(gè)bot項(xiàng)目一般需要10至20年，如果民營(yíng)發(fā)起人不相信在此期間政治穩(wěn)定和連續(xù)性，他們不會(huì)愿意拿出開發(fā)一個(gè)bot項(xiàng)目需要的大量時(shí)間和金錢，而且承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)10至25年。信用等級(jí)低于上述國(guó)家的那些國(guó)家，在其信用等級(jí)有所改觀以前，不大可能吸引bot項(xiàng)目。即使東道國(guó)政府愿意保護(hù)項(xiàng)目的投資者免受通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，在一個(gè)比較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中比在高度不穩(wěn)定的環(huán)境中開發(fā)bot項(xiàng)目要容易得多。發(fā)起人和貸款人的要求應(yīng)得到保證，東道國(guó)政府對(duì)bot項(xiàng)目所作的基本合同承諾能得到履行。例如，如果一個(gè)bot交通項(xiàng)目建成后，政府又建一條平行項(xiàng)目，勢(shì)必影響bot項(xiàng)目的交通量和收入，從而危及到項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性。在項(xiàng)目初期，政府和發(fā)起人都應(yīng)進(jìn)行可行性研究，確定項(xiàng)目的可行性。有時(shí)，根據(jù)合同安排，發(fā)起人獲得特許權(quán)后要部分償還政府發(fā)生的招標(biāo)費(fèi)用，或者政府為減少發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)可能為發(fā)起人提供部分補(bǔ)貼。因此,通過加強(qiáng)債券市場(chǎng)的建設(shè),將有利于促進(jìn)上市公司參與債券融資,從而改變目前相對(duì)單一的融資模式。因此,債券融資符合上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,應(yīng)當(dāng)納入上市公司的長(zhǎng)期融資戰(zhàn)略。當(dāng)前我國(guó)如急于通過資本市場(chǎng)為國(guó)企“輸血”,而不在其它深層次問題上尋找對(duì)策,一段時(shí)間后國(guó)企的資本負(fù)債率還會(huì)上升。　　四、合理利用融資手段,促進(jìn)企業(yè)發(fā)展 　　按照前面的分析,我們知道,股票融資與債務(wù)融資是企業(yè)可以自由選擇的融資手段,我國(guó)上市公司偏好股票融資,對(duì)其發(fā)展并不是有利的,相反會(huì)帶來許多問題。 　　我們?cè)倏磁涔蓪?duì)上市公司的影響。另一種解釋是在對(duì)未來的分配上,控股股東可以控制公司的股利分配政策尤其是現(xiàn)金紅利的派發(fā),從而在事實(shí)上獲取極其廉價(jià)的配股資金。由于去年股市整體運(yùn)行較好,許多上市公司通過參與股市,獲得可觀的短期收益,使其財(cái)務(wù)報(bào)表得到修飾,這種情況在2000年報(bào)中表現(xiàn)得特別突出。為發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng),新的債券管理辦法在積極的醞釀之中,新辦法將在發(fā)行主體、利率確定、流通性上都有新的市場(chǎng)化的規(guī)定,從而使債券市場(chǎng)獲得規(guī)范、健康的發(fā)展,引導(dǎo)更多的企業(yè)選擇債券融資的渠道進(jìn)入資本市場(chǎng)。(4) 發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。)。 　　我國(guó)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜,包括國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股、a股、b股、h股等,其中國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股暫時(shí)不能上市流通。80年代以來,美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)贖回了約6000億美元的股票,同時(shí)在債券市場(chǎng)上增加了一萬億美元的債券,發(fā)行債券已成為大多美國(guó)企業(yè)外部融資的主要渠道,股票市場(chǎng)已成為其次的資金來源了。統(tǒng)計(jì)又顯示,作為我國(guó)資本市場(chǎng)最活躍、最重要的參與者的上市公司,對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的參與程度是很低的：1997年以前上市公司發(fā)行企業(yè)債券的極少,在1998年發(fā)行的142億元企業(yè)債券中,也只有不到2%是由上市公司發(fā)行的。　　由于增發(fā)新股條件較為寬松,定價(jià)較高,同時(shí)發(fā)行規(guī)模也相對(duì)較大,不受規(guī)定的比例限制,一次可以募集到更多的資金,因此,增發(fā)新股的方式受到眾多上市公司的歡迎?！　∮捎跉v史原因,我國(guó)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率普遍較高,因此,利用股票融資來降低負(fù)債率是無可厚非的。　　資金是寶。到目前為止,上海、深圳兩地的證券交易所已先后有1100多家上市公司的股票發(fā)行、交易。 企業(yè)過度偏好股票融資有副作用 　　自從我國(guó)內(nèi)地設(shè)立股票市場(chǎng)以來,公司上市幾乎成了企業(yè)融資的唯一方式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭(zhēng)過“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象。1993年7月20日由美國(guó)花旗銀行集團(tuán)、法國(guó)巴黎國(guó)民銀行和法國(guó)總公司組成的國(guó)際財(cái)團(tuán)決定向cptc發(fā)放貸款。其中兩條收費(fèi)，另兩條對(duì)搭載多人的車輛收費(fèi)或不收費(fèi)。第七階段：運(yùn)營(yíng)期結(jié)束。第三階段：項(xiàng)目公司和電力局之間簽訂特許權(quán)協(xié)議（項(xiàng)目協(xié)議、執(zhí)行協(xié)議）。理想的roe是比當(dāng)時(shí)的銀行利率高出10點(diǎn)以上，如果這樣，則該項(xiàng)目是被認(rèn)為有吸引力的。三、融資評(píng)估。二、融資計(jì)劃、項(xiàng)目的實(shí)施和管理。在規(guī)定的特許期限到期后，合同商通常就將合同設(shè)施的所有權(quán)或業(yè)主權(quán)無償歸還給政府當(dāng)局或其指定的接收單位。在這個(gè)階段中，私營(yíng)合同商將進(jìn)行實(shí)際的項(xiàng)目施工和執(zhí)行實(shí)施，并進(jìn)行進(jìn)一步的項(xiàng)目融資工作。在這個(gè)階段項(xiàng)目主管當(dāng)局的許多政府機(jī)構(gòu)將會(huì)參與其中。3) 初步規(guī)劃和談判。（18） 有足夠的經(jīng)理專業(yè)人員。（10） 不存在國(guó)家和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目不會(huì)被所在國(guó)政府沒收。（2） 要認(rèn)真地進(jìn)行可行性研究，可行性研究報(bào)告要編寫完整，要有完整的財(cái)務(wù)計(jì)劃。這一起始階段一般會(huì)有幾個(gè)月或幾年。一般而言，項(xiàng)目可分成三個(gè)不同階段。其實(shí)，日照經(jīng)驗(yàn)的局限，本質(zhì)上是體制的局限，這是不能不加以正視的?！侗ＷC協(xié)議》在整個(gè)貸款協(xié)議中，具有某種決定性意義。《股東支持協(xié)議》和《山東電力協(xié)議》四類。貸款協(xié)議的設(shè)計(jì)者是kfw銀行，執(zhí)筆者則是銀行聘請(qǐng)的律師大衛(wèi)山東電力公司作為合作公司股東之一，擔(dān)任項(xiàng)目總承包商，實(shí)際上就是項(xiàng)目收益的主要保證方。因此，政府主管部門和地方政府的承諾就很有實(shí)際意義。唯有一套能夠確保電站順利建成、良好運(yùn)行、獲得足夠電費(fèi)收入，并且可以兌換成外匯匯出的有效合同，才能使貸款銀行放心地把巨額款項(xiàng)交付到合作公司手中。 　　然而，在中國(guó)做成項(xiàng)目融資，又談何容易。按照常規(guī)，合營(yíng)合同簽署之后，以往草簽的貸款協(xié)議及其他協(xié)議即自動(dòng)生效，其中85％為出口信貸，％左右，期限為12年至16年。一是來自中方的第二大合作方由于機(jī)構(gòu)變動(dòng)，不能繼續(xù)投資；二是由于談判一直以浮動(dòng)利率為基礎(chǔ)進(jìn)行，％％，推動(dòng)電價(jià)升高，電網(wǎng)無法負(fù)擔(dān)。 　　按照大型基建項(xiàng)目資金安排的慣例，項(xiàng)目合作經(jīng)營(yíng)公司需要負(fù)擔(dān)該項(xiàng)目所需資金的25％左右，作為公司股本金。在中國(guó)近十余年利用外資的歷史上，日照電廠項(xiàng)目第一次成功地從海外獲得無中國(guó)政府和金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的35億美元貸款。1. 業(yè)主保證人。此外，還要考慮該金融機(jī)構(gòu)是否有能力向項(xiàng)目提供一部分或全部資金　?！。?xiàng)目融資專業(yè)性很強(qiáng)，各種關(guān)系、法律規(guī)定和手續(xù)非常復(fù)雜。項(xiàng)目發(fā)起方除了為項(xiàng)目注入股本作為項(xiàng)目實(shí)體的自有資金外，還可以以項(xiàng)目從屬貸款的形式注入資金。他們可以以固定價(jià)合同的形式支持項(xiàng)目的長(zhǎng)期融資。10) 原材料供應(yīng)商。項(xiàng)目發(fā)起方或承包商若自行購(gòu)置不但要占用很大一筆資金，而且在購(gòu)置之后還要交納稅款。在我國(guó)，1995年末城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄已高達(dá)4萬億元，農(nóng)村存款也達(dá)到了1萬億元。據(jù)倫敦斯特靈出版公司出版的年度報(bào)告《1995年亞洲經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施》中的一篇文章說，“1992～1993年通過資本市場(chǎng)為大型能源和交通項(xiàng)目融資獲得了極大成功。2) 各國(guó)政府出口信貸機(jī)構(gòu)。這方面的差異主要還是與項(xiàng)目融資的主要投資對(duì)象是大中型項(xiàng)目，而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象多是小公司有關(guān)。九、 政府在項(xiàng)目運(yùn)作中起的作用不同； 在項(xiàng)目融資中，無論是在宏觀或微觀方面，政府機(jī)構(gòu)都能夠發(fā)生多方面的作用，促進(jìn)項(xiàng)目融資的完成。風(fēng)險(xiǎn)投資均與高新技術(shù)兩要素構(gòu)成推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)前行的兩大車輪，二者缺一不可。自然風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、買賣風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹與利率風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、竣工風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)收入風(fēng)險(xiǎn)、其它風(fēng)險(xiǎn)、法律對(duì)抗其它 風(fēng)險(xiǎn)投資中的風(fēng)險(xiǎn)主要有：技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等。但其投資的最主要的方式是提供貸款。但從其三種投資對(duì)象不難看出，主要限于大中型項(xiàng)目；而大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者更偏愛小公司，這首先是因?yàn)樾」炯夹g(shù)新效率高，有更多的活力，更能適應(yīng)市場(chǎng)的變化；其次，小公司的規(guī)模小，需要資金力量也小，風(fēng)險(xiǎn)投資公司所冒風(fēng)險(xiǎn)也有限。這類公司往往是一些非金融性實(shí)業(yè)公司下屬的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，他們代表某公司的利益進(jìn)行投資。目前由國(guó)內(nèi)銀行作牽頭行或者完全由國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行組成的銀團(tuán)為數(shù)很多，從能源到運(yùn)輸?shù)雀鱾€(gè)方面的實(shí)踐都不少。法律專家對(duì)項(xiàng)目融資的定義是：項(xiàng)目融資是對(duì)一項(xiàng)權(quán)利，自然資源或其它資產(chǎn)的發(fā)展或利用的融資，而且，融資并不由任何形式的股本提供，其回報(bào)主要來自于項(xiàng)目生產(chǎn)的利潤(rùn)?！俄?xiàng)目融資》1996年第六版中對(duì)項(xiàng)目融資的定義是：項(xiàng)目融資就是在向一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供貸款時(shí)，貸款方查看該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的現(xiàn)金流程和收益，將其視為償還債務(wù)的資金來源，并將該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)視為這筆貸款的擔(dān)保物。一、 投資方的構(gòu)成不同 項(xiàng)目融資中主要有以下幾方構(gòu)成：金融機(jī)構(gòu)，公共基金機(jī)構(gòu)、短期資金市場(chǎng)、商業(yè)金融公司，其中商業(yè)銀行（mercial bank）是項(xiàng)目融資的最主要的資金來源，而其它來源往往也是從商業(yè)銀行融資。c、 產(chǎn)業(yè)附屬投資公司（cprporate venture investors/direct investors）。項(xiàng)目融資雖然說適用于各種規(guī)模的項(xiàng)目，并不限于大型項(xiàng)目。四、 投資方的投資方式不同 在項(xiàng)目融資中的投資方式有：設(shè)備租賃、原材料供應(yīng)、以長(zhǎng)期無貨亦付款合同或產(chǎn)量合同、或固定價(jià)合同的方式投資等等。六、 投資方面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同； 項(xiàng)目融資中的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩大類；一類是商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括自然風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)和包括通貨膨脹在內(nèi)的其它風(fēng)險(xiǎn)，另一類是國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，主要包括主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際是一種風(fēng)險(xiǎn)投資方積極參與的投資。因此無法從傳統(tǒng)融資渠道獲取資金，只能開辟新渠道，這恐怕也是風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的原因之一吧。中國(guó)政府目前也在逐步完善風(fēng)險(xiǎn)投資的法律環(huán)境，單一于公司法種種制度及上市政策的限制，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出信道還不夠通暢