【正文】 著指甲猶豫不決，就是不能下定決心把他們買下來。去年我曾告訴各位除非航空業(yè)的經(jīng)營環(huán)境在未來幾年內(nèi)加速惡化，否則我們在美國航空的投資應(yīng)該可以有不錯(cuò)的結(jié)果，不過很不幸的隨著中美、泛美與美西航空相繼倒閉，1991年正是航空業(yè)加速惡化的一年，(若是把時(shí)間延長為14個(gè)月，則還要包括大陸航空與TWA兩家航空公司)。死忠的巴菲特迷可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，許多年來頭一次大家在年報(bào)中找不到查理孟格寫給Wesco股東的信，主要是因?yàn)樗J(rèn)為今年的報(bào)告相當(dāng)陽春，所以沒有必要附在我們的年報(bào)中，不過我個(gè)人還是建議，想辦法寫信給Wesco公司的秘書，就可以拿到Wesco的年報(bào)。波仙星期天通常不開門營業(yè)，但在股東會(huì)期間特別為股東與來賓開放，4月26日星期天從中午開到下午6點(diǎn)，同時(shí)前一天晚上還將為所有股東舉行一個(gè)特別的Party，(但必須事先向我們辦公室的Gladys Kaiser女士登記取得邀請函)，當(dāng)晚將會(huì)展示Patek Philippe過去150年來的作品回顧，包含英國維多利亞女皇、教宗Pius四世與愛因斯坦等歷史名人所擁有的手表，另外會(huì)場中的重頭戲是一只由Patek Philippe工匠設(shè)計(jì)打造，耗時(shí)一年價(jià)值500萬美元的手表，如無意外也會(huì)隨著其它物品一起展出，除非查理忍不住誘惑先買下了它。后面附有股東會(huì)開會(huì)投票的相關(guān)數(shù)據(jù)，跟各位解釋如何拿到入場所許的識(shí)別證，因?yàn)殚_會(huì)當(dāng)天會(huì)場不好停車，我們特地為大家預(yù)留了一些位置，附件也有相關(guān)說明供大家參考。這些捐贈(zèng)主要是贊助當(dāng)?shù)叵袷锹?lián)合勸募等慈善團(tuán)體，所得的效益應(yīng)該與我們所捐出的相當(dāng)。總的來說，不管最近或是是長期而言，我們在固定收益證券上的投資表現(xiàn)還算不錯(cuò)，靠著這樣的投資我們賺取大量的資本利得，此外我們的稅后投資報(bào)酬率也遠(yuǎn)高于一般的固定收益證券。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱因斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣杰出，在1934年8月15日他曾經(jīng)寫了一封信給生意伙伴Scott上面寫到，隨著時(shí)光的流逝，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認(rèn)為了解且相信的事業(yè)之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個(gè)人的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)一定有其限度，就我本身而言，我很難同時(shí)有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。然而只要市場上費(fèi)率看起來合理，我們就會(huì)繼續(xù)留在這一行里，而在推銷這類保單時(shí)，我們所擁有的最大競爭優(yōu)勢就是我們的財(cái)務(wù)實(shí)力，有遠(yuǎn)見的客戶都知道許多再保業(yè)者可以很輕松地接下保單，但是當(dāng)重大的意外災(zāi)害接連發(fā)生時(shí)，要他們支付賠償金可能就有點(diǎn)困難，(有些再保業(yè)者就像Jackie Mason所說的一樣，我可以一輩子不花錢，只要我不買任何東西)，相對地Berkshire在任何極端的狀況下，都能夠履行他所做出的承諾。然而產(chǎn)業(yè)普遍存在損失準(zhǔn)備提列不足的現(xiàn)象，使得企業(yè)前景不佳的情況可以獲得暫時(shí)的掩飾，這正是去年度所發(fā)生的事，雖然保費(fèi)收入成長不到10%，但綜合比率非但沒有像我所預(yù)測地那樣惡化反而還有點(diǎn)改善，損失準(zhǔn)備的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示這樣的現(xiàn)象實(shí)在是相當(dāng)令人懷疑，這種結(jié)果也可能導(dǎo)致1991年的比率將更進(jìn)一步惡化，當(dāng)然就長期而言，這些利用會(huì)計(jì)手法掩蓋營運(yùn)問題的經(jīng)理人還是要面對真正的麻煩，到最后這類的經(jīng)理人會(huì)變得跟許多病入膏肓的病人對醫(yī)生說的一樣：「我實(shí)在是承受不起另一次手術(shù)，不過你是否可以考慮把我的X光片給補(bǔ)一補(bǔ)」。布朗鞋業(yè)有一個(gè)相當(dāng)與眾不同的特點(diǎn)，那就是它的薪資獎(jiǎng)賞制度與我之前看到的完全不同，不過卻深得我心，公司主要的經(jīng)理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依據(jù)公司每年的獲利，乘以一個(gè)事先訂定的百分比，并扣除運(yùn)用資金的成本，因此我們可以說這些經(jīng)理人完全是與股東站在同一條船上，相對于一般說歸說、做歸做的經(jīng)理人，選擇運(yùn)用紅蘿卜長，桿子短的薪資報(bào)酬制度(總是把股東所提供的資金當(dāng)作是不用成本的)，事實(shí)證明布朗鞋業(yè)這樣的安排，不論在任何情況下，對于公司與經(jīng)理人都絕對有利，膽敢依恃個(gè)人能力來做賭注的經(jīng)理人，絕對有相當(dāng)?shù)哪芰硐沦€。若是精研認(rèn)識(shí)論差異的股東應(yīng)該會(huì)覺得加州對于零食與非零食的分類感到相當(dāng)有興趣。還好我們的實(shí)質(zhì)價(jià)值受到損害的情況尚稱輕微，因?yàn)樗３侨請?bào)在Stan Lipsey的領(lǐng)導(dǎo)之下，表現(xiàn)遠(yuǎn)比其它報(bào)紙同業(yè)要來的優(yōu)秀，另一方面資本城與華盛頓郵報(bào)的經(jīng)營也都很上軌道，特別是在1980年代許多媒體公司以高價(jià)大舉并購?fù)瑯I(yè)時(shí)，我們的投資事業(yè)都只是做壁上觀，而資本城與華盛頓郵報(bào)兩家公司的負(fù)債也都很少，甚至于手上的現(xiàn)金就足以清償所有的債務(wù)，因此公司資產(chǎn)的縮水并沒有因?yàn)楦軛U而擴(kuò)大，所以現(xiàn)在在所有主要的媒體事業(yè)當(dāng)中，大概就只有我們投資的這兩家公司可以免于債務(wù)所苦，而早期那些透過大量購并的同業(yè)，除了盈余大幅縮水之外，還同時(shí)背負(fù)著至少相當(dāng)于年度獲利能力五倍以上的負(fù)債。相對的，一般事業(yè)想要獲致高報(bào)酬就只有靠著節(jié)省成本或是當(dāng)其所提供的產(chǎn)品或服務(wù)供需不均之時(shí)，但是這種供給不足的情況通常維持不了多久，倒是透過優(yōu)良的管理，一家公司卻可以長期維持低成本的營運(yùn)，但即使是如此，還是會(huì)面臨競爭對手持續(xù)不斷的攻擊，而不像特許事業(yè)，一般事業(yè)有可能因?yàn)楣芾聿簧贫归]。然而去年我們的透視盈余不但沒有增加，反而減少了14%，這樣的下滑主要導(dǎo)源于去年年報(bào)就曾經(jīng)向各位提過的兩項(xiàng)因素，那時(shí)我就曾經(jīng)警告各位那對我們的透視盈余將會(huì)有負(fù)面的影響。第二件工作1989年當(dāng)我以每天五瓶櫻桃可樂的愛用者身分，宣布買進(jìn)價(jià)值10億美元的可口可樂股票時(shí)，我曾形容這項(xiàng)舉動(dòng)其實(shí)只是將錢花在嘴巴上的最佳例證，在去年8月18日當(dāng)我被推舉為所羅門公司的臨時(shí)主席時(shí)，則完全是另外一件事，這次我把嘴巴擺在我們的錢上?，F(xiàn)在我們股東權(quán)益的資金規(guī)模已高達(dá)74億美元，所以可以確定的是，我們可能再也無法像過去那樣繼續(xù)維持高成長，而隨著Berkshire不斷地成長，世上所存可以大幅影響本公司表現(xiàn)的機(jī)會(huì)也就越來越少。以我們現(xiàn)有的夢幻明星級(jí)的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)陣容來說，Berkshire的表現(xiàn)絕不會(huì)因?yàn)椴槔砘蚴俏遗紶栜E班而有所影響，大家必須知道，我在所羅門的名銜只是暫時(shí)的，Berkshire才是我的最愛，而且是至死不渝的愛，去年在哈佛商學(xué)院，有學(xué)生問我何時(shí)會(huì)退休，我的回答是：「大概要等到我死后五到十年吧！」。各位可以從下表看出我們是如何計(jì)算透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數(shù)字有點(diǎn)粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經(jīng)包含在保險(xiǎn)事業(yè)的凈投資收益項(xiàng)下)我們也相信投資人可以透過研究自己的透視盈余而受益，在算這個(gè)東西時(shí)，他們就會(huì)了解到其個(gè)別投資組合所應(yīng)分配到的真正盈余的合計(jì)數(shù)，所有投資人的目標(biāo)，應(yīng)該是要建立一項(xiàng)投資組合可以讓其透視盈余在從現(xiàn)在開始的十年內(nèi)極大化。媒體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)為弱勢，除了讓短期盈余獲利受到?jīng)_擊之外，對其本身的價(jià)值將有更深遠(yuǎn)的影響，為了讓大家了解這種現(xiàn)象，讓我們來看看稍微簡化但卻頗為相關(guān)的數(shù)學(xué)算式。之后藍(lán)籌郵票公司的郵票買賣收入從1972年的1億美元下滑到1991年的1,200萬美元，但在同一期間喜斯糖果的營收，卻從2,，更甚者，其獲利成長的幅度還遠(yuǎn)高于營收成長的幅度，稅前獲利從1972年的420萬，變成去年的4,240萬美元。布朗鞋業(yè)我們在1991年做了一件大型的購并案，那就是買下布朗鞋業(yè)，這背后有一段有趣的故事，1927年時(shí)有一位29歲的年輕商人Ray Heffernan以10,000美元買下這家公司，并把它搬到麻賽諸賽州，從此展開長達(dá)62年的事業(yè)(當(dāng)然同時(shí)他還有其它追求的目標(biāo)，高齡90歲的他現(xiàn)在還在加入新的高爾夫球俱樂部)，等1990年Heffernan先生宣布退休時(shí)，布朗鞋業(yè)在美國已有三座工廠，還有另外一座在加拿大，每年的稅前獲利約有2,500萬美元。另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見的中介案。下表是我們在1967年進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)后，浮存金的成本統(tǒng)計(jì)： (承保損失) (平均浮存金) (平均資金成本) (長期公債殖利率) (In $ Millions) (Ratio of 1 to 2)1967 ........ profit $ less than zero %1968 ........ profit less than zero %1969 ........ profit less than zero %1970 ........ $ % %1971 ........ profit less than zero %1972 ........ profit less than zero %1973 ........ profit less than ze