【正文】 速公路未來(lái)現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對(duì)抵押資產(chǎn)和審批程序進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化?！缎磐蟹ā返谑鍡l規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。由于信托財(cái)產(chǎn)與受托人的固有財(cái)產(chǎn)相獨(dú)立，信托財(cái)產(chǎn)并非受托人債務(wù)的共同擔(dān)保，即無(wú)論是受托人固有財(cái)產(chǎn)的債權(quán)人，還是受托人所管理的其他信托財(cái)產(chǎn)的債權(quán)人，該信托財(cái)產(chǎn)均不得主張強(qiáng)制執(zhí)行。因此，為了很好的實(shí)現(xiàn)高速公路資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，避免現(xiàn)行的法律障礙，離岸模式成為一種很好的選擇。因此，我們應(yīng)該克服困難，爭(zhēng)取在我國(guó)實(shí)行其他三種模式的高速公路資產(chǎn)證券化融資。上世紀(jì)9O年代初期，臺(tái)州經(jīng)濟(jì)雖然有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但臺(tái)州地區(qū)的交通建設(shè)仍然大大滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，嚴(yán)重影響臺(tái)州地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活需求。民營(yíng)化帶來(lái)了我國(guó)高速公路的快速發(fā)展，總體上經(jīng)歷了兩個(gè)階段：1988～1997年，我國(guó)高速公路開(kāi)始起步階段，1O年中，相繼建成了沈大、京津塘、成渝等一大批具有重要區(qū)域性影響的高速公路工程。建設(shè)中，地方政府的政治優(yōu)勢(shì)、行政優(yōu)勢(shì)和企業(yè)優(yōu)勢(shì)在臺(tái)州高速公路的建設(shè)中有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，為工程建設(shè)的順利展開(kāi)提供了保證。該工程起自三門麻岙嶺，止于溫嶺大溪嶺，全長(zhǎng)82．8 km，工程概算造價(jià)38億元。但考慮到目前我國(guó)尚未實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換，離岸模式將面臨匯率變化對(duì)外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性的影響的問(wèn)題。在這種模式中，如果SPT是銀行就可以避免這些障礙；如果SPT是信托投資公司，為了避開(kāi)以上法規(guī)障礙衍生出兩種模式：SPR衍生模式一：SPR委托銀行型，即sPr委托具有發(fā)行債券資格的銀行設(shè)計(jì)和發(fā)行債券；SPRR衍生模式二：SPT簽發(fā)企業(yè)銷售型，即SPT簽發(fā)受益券并將其出售給資產(chǎn)池原始權(quán)益人(高速公路公司)，再通過(guò)高速公路公司向投資者銷售受益券?！毙磐性O(shè)立以后，信托財(cái)產(chǎn)處于一種特殊的獨(dú)立地位，受托人也就取得了管理、運(yùn)用和處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)力，但是信托財(cái)產(chǎn)并非就是受托人的固有財(cái)產(chǎn)。另外，政府型的SPV也可以在幾個(gè)大城市由交通廳聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。政府設(shè)立SPV模式的具體操作詳見(jiàn)圖2。擔(dān)保權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。在擔(dān)保公司債模式下，高速公路公司將高速公路未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的通行費(fèi)等稅費(fèi)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來(lái)源，向機(jī)構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券[19]。實(shí)現(xiàn)高速公路資產(chǎn)證券化的目標(biāo)主要是使缺乏流動(dòng)性的高速公路資產(chǎn)能夠變現(xiàn)為流動(dòng)資金用于新的高速公路建設(shè)或者償還短期貸款。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級(jí)的變化，使投資者及時(shí)了解所持證券資產(chǎn)的狀況。切實(shí)做好信用提升。（二）加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部建設(shè)，形成多方監(jiān)管、協(xié)調(diào)機(jī)制資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的許多部門都是金融機(jī)構(gòu)，在政策法規(guī)基本完善的前提下，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的完善還體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和內(nèi)部控制機(jī)制的引導(dǎo)，處理好外部監(jiān)管和內(nèi)部制度的關(guān)系戶并進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制。(一)制定專門的資產(chǎn)證券化法律，提供完善的資產(chǎn)證券化法律環(huán)境體系我國(guó)資產(chǎn)證券化正處于起步階段，各項(xiàng)法規(guī)、政策的制定都為資產(chǎn)證券化的更好實(shí)施掃除了一些障礙，但由于資產(chǎn)交易化是一個(gè)新的金融產(chǎn)平，其性質(zhì)與流程都具有特殊性。由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的不成熟導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，資產(chǎn)支持證券發(fā)行價(jià)不合理，造成證券發(fā)行不成功，給發(fā)起人帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失。而且，資產(chǎn)證券化是針對(duì)流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，不是所有的不良資產(chǎn)都可以證券化。但因?yàn)椴块T規(guī)章的法律層次較低，難以解決現(xiàn)存的一些法律問(wèn)題。因此，政府政策對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在提供制度保障如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面。對(duì)于資產(chǎn)證券化而言，資信評(píng)級(jí)顯得尤其重要，其結(jié)果直接左右投資者的選擇。到此，資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束[18]。高速公路公司作為發(fā)起人，發(fā)起和確立資產(chǎn)，然后將其以真實(shí)出售的方式賣給特設(shè)目的公司SPV (Special Purpose Vehicle)。2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了在我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架，2005年5月，財(cái)政部發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，2005年1 1月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，還有其他相關(guān)辦法正在陸續(xù)出臺(tái)，這為高速公路資產(chǎn)證券化運(yùn)作提供了可借鑒的政策框架。國(guó)家預(yù)算資金、車船購(gòu)置稅也是高速公路建設(shè)投資的主要來(lái)源之一。三是開(kāi)拓新的融資渠道，有效地規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的成熟，會(huì)得到人們的廣泛認(rèn)可，從而拓寬現(xiàn)有的融資渠道。由于資產(chǎn)證券化融資的特點(diǎn)，任何一種具有未來(lái)收益索取權(quán)的資產(chǎn)，不論是實(shí)物資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)或證券資產(chǎn)，都可必打包組臺(tái)用于新證券發(fā)行，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，在我國(guó)有引進(jìn)與發(fā)展的必要。然而在我國(guó)還是一種新事物，處于起步階段，到目前為止雖然收費(fèi)公路證券化在我國(guó)大陸地區(qū)的21個(gè)省市自治區(qū)均有不同程度的分布，但也僅是個(gè)案實(shí)踐。資產(chǎn)證券化完成以后，SPV首先涉及資產(chǎn)管理服務(wù)與回收資產(chǎn)收益的工作。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)需與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)對(duì)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)果，給出資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。SPV只能從事資產(chǎn)證券化交易所必須的活動(dòng)，而不得經(jīng)營(yíng)其他任何無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)，且SPV往往并不直接操作實(shí)際業(yè)務(wù)，具體工作均委托相應(yīng)的投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。資產(chǎn)擔(dān)保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10％的抵押。 Phelps等[11]。服務(wù)機(jī)構(gòu)。因此，BOT項(xiàng)目融資也常稱為資產(chǎn)負(fù)債表外融資或有限追索融資。所以，目前它是高速公路建設(shè)引資的較好渠道。 TOT方式融資TOT是英文“transfer。債券融資則不改變投資主體，實(shí)際上是向社會(huì)公眾借款的一種方式，償還債券本息的資金主要是將來(lái)的交通規(guī)費(fèi)收入和項(xiàng)目投資建成后的收益。還款來(lái)源是該項(xiàng)目產(chǎn)生的收益，也就是限于該項(xiàng)目本身。資產(chǎn)證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)原始所有人的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，而只與證券化的資產(chǎn)本身有關(guān)。傳統(tǒng)的融資方式是以資金需求方的整體信用狀況為基礎(chǔ)的，而資產(chǎn)證券化是以特定金融資產(chǎn)的未來(lái)收益權(quán)為信用基礎(chǔ)，這就使不流動(dòng)資產(chǎn)也能夠進(jìn)入到金融市場(chǎng)上得以流通，大大優(yōu)化了社會(huì)資源的配置。自1988年10月上海至嘉定高速公路建成通車實(shí)現(xiàn)零的突破至今，高速公路的發(fā)展極大提高了我國(guó)公路網(wǎng)的整體技術(shù)水平，優(yōu)化了交通運(yùn)輸結(jié)構(gòu)，對(duì)緩解交通運(yùn)輸對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“瓶頸”制約發(fā)揮了重要作用，有力地促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步。上述對(duì)高速公路資產(chǎn)證券化涵義理解的不同，主要源于所審視的角度和涵蓋的外延不同。將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。Leon T．Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包。抽象出不同的含義[3]。由此發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是當(dāng)今國(guó)際資本市場(chǎng)中發(fā)展最快、最具活力的金融產(chǎn)品。雖然2005年開(kāi)始，我國(guó)拉開(kāi)了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的序幕，并相繼出臺(tái)了一系列的配套制度，但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠(yuǎn)沒(méi)有成為金融機(jī)構(gòu)自覺(jué)性的群體行為，證券化實(shí)踐尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破，資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠(yuǎn)。2004年4月至7月，工商銀行通過(guò)財(cái)產(chǎn)信托對(duì)其寧波分行的26億元不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購(gòu)辦法》，規(guī)定由部分非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的特種金融債券，均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù)，并委托中央國(guó)債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)相關(guān)事項(xiàng)。隨著高速公路建設(shè)步伐的加快，目前較為突出的是公路行業(yè)貸款總量偏高，日益突出的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題對(duì)公路行業(yè)、金融行業(yè)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體都造成了潛在的不利影響。同時(shí)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行現(xiàn)任嚴(yán)格控制貸款規(guī)模，貸款項(xiàng)目審批手續(xù)復(fù)雜，中長(zhǎng)期貸款利率高，而且過(guò)多商行貸款也使得投資結(jié)構(gòu)比例失調(diào)，很難在今后經(jīng)營(yíng)中按期還本付息。 Financing way目 錄1緒論 7 7 7 7 8 9 9 102資產(chǎn)證券化融資原理 11 11 11 11 13 14 14 14 15 高速公路建設(shè)可選擇的融資方式 15 15 15 ABS融資 16 TOT方式融資 16 BOT方式融資 173資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制 18 18 18 19 204高速公路建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的可行性研究 21 21 22 22 23 23 23 23 24 SPV的資格與發(fā)行規(guī)模問(wèn)題 2資產(chǎn)抵押的現(xiàn)實(shí)法律障礙問(wèn)題 24 24 證券化中SPV及投資者的納稅問(wèn)題 25 資產(chǎn)汪券的流通問(wèn)題 25 2法律風(fēng)險(xiǎn) 2道德風(fēng)險(xiǎn) 26 27 27 29 29 30 31 335浙江臺(tái)州高速公路的資產(chǎn)證券化融資 34 34 34 實(shí)現(xiàn)高速公路的跨越式發(fā)展 34 高速公路推動(dòng)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 34 35 35 公路供給中的效率與公平的矛盾 35 政府公共目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的沖突 36 36 36 37 37 SPV資格應(yīng)選擇實(shí)力強(qiáng)信譽(yù)好的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任 37 從風(fēng)險(xiǎn)防范角度出發(fā)選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn) 37 切實(shí)做好資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)工作 37 盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系 386結(jié)論與展望 39 使高速公路回歸公正性 39 完善競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制 39 39參考文獻(xiàn) 41致　謝 421緒論在經(jīng)濟(jì)發(fā)展全球化的新形勢(shì)下，各國(guó)都在尋求經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效途徑，但在發(fā)展過(guò)程中都面臨不同程度的資金短缺問(wèn)題。由于高速公路投資巨大，政府、企業(yè)的大量資金沉淀其中，產(chǎn)生了額存量資產(chǎn)。對(duì)本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。本人授權(quán)華南理工大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。因此，積極探索新的融資方式，擴(kuò)大融資渠道，盤活巨額存量資產(chǎn)以彌補(bǔ)高速公路建設(shè)資金的缺口是值得進(jìn)一步研究的重要課題。但由于我國(guó)應(yīng)用項(xiàng)目融資的時(shí)間較短，從總體上看，發(fā)展還處于起步階段。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融工具，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，將為我國(guó)高速公路建設(shè)融資開(kāi)辟一條新的渠道。高速公路資產(chǎn)證券化，能有效利用目前充足的資本市場(chǎng)上的社會(huì)閑置資金及外資，并具有風(fēng)險(xiǎn)小、融資成本低等優(yōu)點(diǎn)，是拓寬高速公路項(xiàng)目融資方式的理想渠道。2003年，中集集團(tuán)利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)嘌據(jù)(Asset Backed Commercial Paper，ABCP)，協(xié)議總額為8 000萬(wàn)美元。2005年3月21日，由中國(guó)人民銀行牽頭，會(huì)同證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等9個(gè)部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國(guó)開(kāi)行和建行作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)該項(xiàng)目融資方式在我國(guó)城市高速公路建設(shè)項(xiàng)目中的應(yīng)用進(jìn)行了探討，并提出了相應(yīng)的對(duì)策以及政府支持、制定防風(fēng)險(xiǎn)措施、規(guī)范管理、健全法制、鼓勵(lì)內(nèi)資參與、培養(yǎng)專業(yè)人才和拓寬投資領(lǐng)域六個(gè)方面的建議。從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式?！盧obert Kuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開(kāi)買賣的證券的過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池。在這里，一個(gè)借款人可以通過(guò)在資本和貨幣市場(chǎng)上發(fā)行證券，直接向投資者借款，而不再通過(guò)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款等。第一種觀點(diǎn)所闡述的就是高速公路整體資產(chǎn)證券化，這是一種傳統(tǒng)的融資方式，是資金短缺者采取發(fā)行證券的方式在金融市場(chǎng)向資金提供者直接融通資金，而不采取向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款的方式，這種方式在今天已不再具有創(chuàng)新的意義了。而外資和民間資本的投資比重僅占到了目前高速公路總投資的5％左右?；A(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預(yù)見(jiàn)性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說(shuō)，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。通過(guò)信用增級(jí)，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時(shí)間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。證券融資以其融資主體主動(dòng)、籌集資金廣泛、資金用途靈活和使用期限長(zhǎng)等特點(diǎn)較商業(yè)銀行貸款優(yōu)越。 ABS融資ABS是英文“asset backet securitization”的縮寫，中文的意思是資產(chǎn)證券化。對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，在一個(gè)特定時(shí)期。在特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，再將項(xiàng)目無(wú)償移交給政府。證券化交易的參與者包括：發(fā)起人。受托人也是接受SPV的委托，主要是擔(dān)任證券應(yīng)用協(xié)議條款的管理者 受托人一般應(yīng)當(dāng)具有必需的資金能力、機(jī)構(gòu)保證和相應(yīng)的高級(jí)管理人才。資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種[12]。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對(duì)抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。由于資產(chǎn)證券化對(duì)投資者存在一定風(fēng)險(xiǎn)，為吸引更多的投資者和降低發(fā)行成本，SPV必須通過(guò)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易過(guò)程進(jìn)行“信用增級(jí)”來(lái)提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，縮小發(fā)行人限制與投資者需求之間的矛盾，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求，順利實(shí)現(xiàn)證券化過(guò)程。此后，將有證券承銷商負(fù)責(zé)在證券市場(chǎng)發(fā)行證券。對(duì)投資人償付本息。該債券的國(guó)內(nèi)策劃人為中國(guó)國(guó)際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。隨著改革開(kāi)放和投融資體系改革的不斷深人，資產(chǎn)證券化融資方式對(duì)于緩解和處理不良資產(chǎn)能夠發(fā)揮重要的作用一資產(chǎn)證券化融資方式擺脫了信用評(píng)級(jí)的限制。對(duì)高速公路建設(shè)而言，探索資產(chǎn)證券化融資至少可以