【正文】 遼寧成大 5月23日實(shí)施期權(quán)定向發(fā)行40508600797浙大網(wǎng)新 10月11日?qǐng)?bào)證監(jiān)會(huì)備案期權(quán)定向發(fā)行4000600804鵬博士 8月17日?qǐng)?bào)證監(jiān)會(huì)備案期權(quán)定向發(fā)行12004600880博瑞傳播 7月27日實(shí)施期權(quán)定向發(fā)行16008600887伊利股份 4月24日實(shí)施期權(quán) 定向發(fā)行50008表1 顯示，22家上市公司股權(quán)激勵(lì)的分歧主要表現(xiàn)在，激勵(lì)的標(biāo)的物不一。在激勵(lì)幅度上，參照國(guó)際慣例，境外國(guó)有控股上市公司不超過(guò)薪酬總水平的40％。2005年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、商務(wù)部聯(lián)合頒發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，規(guī)定完成股權(quán)分置改革的上市公司“可以實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)”。…，少數(shù)企業(yè)試行經(jīng)理(廠長(zhǎng))年薪制、持有股權(quán)等分配方式，及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，但不要刮風(fēng)”。原因是股權(quán)分置改革解決了非流通股股東和流通股股東的利益一致問(wèn)題，使“股價(jià)”成為共同關(guān)心的利益指標(biāo)；股權(quán)激勵(lì)將解決現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題，使“股價(jià)”成為股東和經(jīng)營(yíng)者的共同利益基礎(chǔ)。目前我國(guó)居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高，尤其是國(guó)有企業(yè)的員工。而且有如下規(guī)律，（1）代理人的報(bào)酬有最優(yōu)的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，委托人激勵(lì)代理人有最優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)水平。行權(quán)條件相差530倍。上市公司股權(quán)激勵(lì)的分歧：理論模型和案例分析課題研究人：王曉國(guó)選送單位：渤海證券有限責(zé)任公司內(nèi)容摘要股改催生了當(dāng)前我國(guó)股市的新一輪牛市，接下來(lái)還有這樣的制度變革嗎？業(yè)界普遍認(rèn)為，股改之后，上市公司股權(quán)激勵(lì)將成為引領(lǐng)牛市走向深入的另一大制度變革。 %。（2）最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)途徑是，委托人設(shè)置最優(yōu)的報(bào)酬水平激勵(lì)代理人，代理人選擇最優(yōu)激勵(lì)結(jié)構(gòu)充分發(fā)揮工作積極性，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)的決定定理，最優(yōu)的激勵(lì)結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的代理人適宜主要運(yùn)用貨幣工資激勵(lì)，因此起步階段，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不宜太大?？墒菑哪壳暗默F(xiàn)狀看，上市公司股權(quán)激勵(lì)的政策設(shè)計(jì)和企業(yè)實(shí)踐都出現(xiàn)了較大分歧。這是中央第一次明確將“持有股權(quán)”作為激勵(lì)方式。2006年1月1日實(shí)施的中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，明確“已完成股權(quán)分置改革的上市公司，可遵照本辦法的要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，建立健全激勵(lì)與約束機(jī)制。而境內(nèi)國(guó)有上市公司，考慮到在起步階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)，加上有些激勵(lì)的基礎(chǔ)條件還不完全具備，初期階段的激勵(lì)水平不宜定得太高，以30%為上限,低于境外上市公司的水平。雖然《管理辦法》規(guī)定，上市公司可以以限制性股票或者股票期權(quán)方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，但是從實(shí)際操作看，絕大多數(shù)上市公司選擇了期權(quán)激勵(lì)。整體而言，上市公司股權(quán)激勵(lì)幅度主要集中在總股本的6%以上，%，而激勵(lì)幅度小于3%%。2 研究設(shè)計(jì)從股權(quán)激勵(lì)的政策設(shè)計(jì)和企業(yè)實(shí)踐來(lái)看，分歧十分明顯，需要對(duì)其進(jìn)行理論歸納、理論追溯和理論澄清。從股權(quán)激勵(lì)的業(yè)務(wù)流程看，需要解決激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)的標(biāo)的物、激勵(lì)的強(qiáng)度和前置條件。激勵(lì)機(jī)制存在必要性的理論基礎(chǔ)主要有代理人自利理論、代理人有限理性理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論。 股權(quán)激勵(lì)有待解決的問(wèn)題激勵(lì)結(jié)構(gòu)和激勵(lì)強(qiáng)度是股權(quán)激勵(lì)尚待解決的關(guān)鍵問(wèn)題。世界500強(qiáng)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)幅度25%時(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)最佳；這些經(jīng)驗(yàn)有沒(méi)有可供參考的理論模型？實(shí)踐的分歧實(shí)在太大?？紤]到時(shí)間價(jià)值，激勵(lì)的股權(quán)需要折現(xiàn)，與貨幣工資共同產(chǎn)生激勵(lì)對(duì)象的效用。具體地， 代理人的效用函數(shù)由于存在時(shí)間價(jià)值和未來(lái)的不確定性，單位長(zhǎng)期報(bào)酬與單位短期報(bào)酬的邊際效用并不等值，長(zhǎng)期報(bào)酬轉(zhuǎn)化為短期報(bào)酬就需要折現(xiàn)。 委托人的效用函數(shù)鑒于現(xiàn)代公司制的發(fā)展，委托代理關(guān)系已經(jīng)普遍存在，而且存在著多重的委托代理關(guān)系。然后求解（3）式的最優(yōu)組合激勵(lì)。代理人的生產(chǎn)函數(shù)由代理人的工作能力（）、工作績(jī)效對(duì)公司的價(jià)值系數(shù)（和）和工作績(jī)效對(duì)公司利潤(rùn)的產(chǎn)出彈性（）決定。問(wèn)題的實(shí)質(zhì)就是，回答代理人最優(yōu)的薪酬水平和結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問(wèn)題，合理設(shè)計(jì)剩余索取權(quán)的大小和搭配長(zhǎng)期與短期剩余索取權(quán)，最大化代理人的激勵(lì)效率。同一企業(yè)中的不同崗位上的人員，只是工作能力不同，收入偏好大體相同，理論上不應(yīng)該出現(xiàn)激勵(lì)對(duì)象政策設(shè)計(jì)和實(shí)踐操作分歧。根據(jù)最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制存在定理（定理1），最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制一定存在。代理人的生產(chǎn)函數(shù)由代理人的工作能力、工作績(jī)效對(duì)公司的價(jià)值系數(shù)和工作績(jī)效對(duì)公司利潤(rùn)的產(chǎn)出彈性決定。如果在不同行業(yè)，就值得大加商榷。5 結(jié)論與建議目前我國(guó)的代理人股權(quán)激勵(lì)的政策和實(shí)踐層面出現(xiàn)較大分歧，突出表現(xiàn)在激勵(lì)結(jié)構(gòu)和激勵(lì)強(qiáng)度兩個(gè)方面，主要是激勵(lì)對(duì)象的范圍和激勵(lì)強(qiáng)度的確定，產(chǎn)生了激勵(lì)不當(dāng)和缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)的效率課題。最優(yōu)的激勵(lì)水平不僅取決于代理人的收入偏好，而且取決于代理人的工作能力。（2）目前股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度不宜太大。也就是說(shuō)，當(dāng)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境愈穩(wěn)定和外部金融風(fēng)險(xiǎn)愈小，代理人股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量應(yīng)該減少；當(dāng)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境愈不穩(wěn)定和外部金融風(fēng)險(xiǎn)愈大，代理人股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量應(yīng)該加大。根據(jù)最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制定理，長(zhǎng)期報(bào)酬對(duì)現(xiàn)期報(bào)酬的折現(xiàn)系數(shù)與最優(yōu)長(zhǎng)期報(bào)酬的數(shù)量有關(guān)，即增大時(shí)，最優(yōu)長(zhǎng)期報(bào)酬的數(shù)量減??；當(dāng)減少，最優(yōu)長(zhǎng)期報(bào)酬的數(shù)量增加。解決的辦法是，激勵(lì)強(qiáng)度不再與公司總股本等資本存量掛鉤，不再前置設(shè)立薪酬委員會(huì)和達(dá)到業(yè)績(jī)底線標(biāo)準(zhǔn)，回歸單一的生產(chǎn)能力標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)單明了，有理可循。（2）最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)途徑是，委托人設(shè)置最優(yōu)的報(bào)酬水平激勵(lì)代理人，代理人選擇最優(yōu)激勵(lì)結(jié)構(gòu)充分發(fā)揮工作積極性，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。企業(yè)操作中還前置了達(dá)到業(yè)績(jī)底線標(biāo)準(zhǔn)，與股權(quán)激勵(lì)的薪酬本性不符。二是股權(quán)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)缺乏足夠理論依據(jù)。在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期內(nèi)，高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平的30%以?xún)?nèi)。這就產(chǎn)生了激勵(lì)強(qiáng)度問(wèn)題，即誰(shuí)多激勵(lì)，誰(shuí)少激勵(lì)，依據(jù)什么。根據(jù)最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制決定定理（定理3），最優(yōu)的激勵(lì)結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，與代理人的工作能力無(wú)關(guān)。4 案例分析目前我國(guó)的代理人股權(quán)激勵(lì)的政策和實(shí)踐層面出現(xiàn)較大分歧，存在激勵(lì)結(jié)構(gòu)和激勵(lì)強(qiáng)度問(wèn)題，產(chǎn)生了激勵(lì)不當(dāng)和缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)的效率課題。在此均衡處，代理人在外在約束條件()的限制下實(shí)現(xiàn)了效用最大化，委托人在代理人最優(yōu)選擇函數(shù)()的限制下實(shí)現(xiàn)了效用最大化。設(shè)拉格郎日函數(shù) 令 又有 解上面三個(gè)等式的聯(lián)立方程，可以得到一階穩(wěn)定點(diǎn):= （4）求二階倒數(shù)得： 顯然，所以在一階條件下求得的穩(wěn)定點(diǎn)就是最大值取值點(diǎn)，也是代理人對(duì)長(zhǎng)期報(bào)酬和短期報(bào)酬的最優(yōu)選擇點(diǎn)，最優(yōu)選擇點(diǎn)為。代理人在委托人的激勵(lì)預(yù)算線內(nèi)追求自身效用的最大化。并且假設(shè)貨幣工資和代理人工作績(jī)效的效用是非負(fù)的，而且邊際效用遞減。 本文的研究設(shè)計(jì)本文將激勵(lì)的股權(quán)看成是激勵(lì)對(duì)象薪酬的一部分。激勵(lì)的強(qiáng)度問(wèn)題也包括兩個(gè)方面，一是有沒(méi)有最優(yōu)的薪酬結(jié)構(gòu)。因此，激勵(lì)的環(huán)節(jié)和力度就要對(duì)應(yīng)于代理人人力資本實(shí)現(xiàn)的環(huán)節(jié)和程度，具體包括聘用與解雇激勵(lì)機(jī)制（選擇機(jī)制）、剩余支配權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)激勵(lì)機(jī)制、報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制、聲譽(yù)或榮譽(yù)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。代理人的激勵(lì)問(wèn)題需要解決要不要激勵(lì)和如何激勵(lì)問(wèn)題。這就產(chǎn)生了具體的企業(yè)制度下要不要激勵(lì)的問(wèn)題。今年已經(jīng)公布規(guī)范類(lèi)股權(quán)激勵(lì)方案的40家公司中，國(guó)有上市公司只有15家，%?！豆芾磙k法》規(guī)定，全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司總股本的10%。其中22家公司方案已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施。 “上市公司監(jiān)事、獨(dú)立董事以及由上市公司控股公司以外的人員擔(dān)任的外部董事，暫不納入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”。這一比例較《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)超過(guò)95%施行股權(quán)激勵(lì)的普及率要低很多，但股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)開(kāi)始了前期探索試行。1999年9月召開(kāi)的黨的十五屆四中全會(huì)就國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題作出決定，明確“建立和健全國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的激勵(lì)和約束機(jī)制。目 錄1 當(dāng)前上市公司股權(quán)激勵(lì)的主要分歧……………………………5 我國(guó)的基本實(shí)踐…………