【正文】 到隱瞞，同時(shí)在市場(chǎng)價(jià)值和價(jià)格之間存在巨大的差別。然而，這并不意味著這兩個(gè)集團(tuán)之間的裂痕已經(jīng)大到無(wú)法溝通的地步，通過填補(bǔ)兩者利益之間的鴻溝或者增加股東對(duì)管理人的權(quán)力的辦法就可以緩和這種利益沖突。 股東利益、經(jīng)營(yíng)者利益和經(jīng)營(yíng)者收購(gòu)股權(quán)在經(jīng)營(yíng)者收購(gòu)股權(quán)的情況下，公司經(jīng)營(yíng)者從現(xiàn)有股東那里購(gòu)買股權(quán)并且使公司成為一個(gè)私人公司。巴菲特( Warren Buff e t t )在所羅門兄弟公司(Solomon Brothers)的重建中所擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧?，還包括Larry Ti s c h作為C B S公司首席執(zhí)行官時(shí)的工作。1 9 9 7年早些時(shí)候，在迪斯尼為前任總裁Michael Ovitz的離任而支付了3 880萬(wàn)美元之后，董事會(huì)又延長(zhǎng)了首席執(zhí)行官M(fèi)ichael Eisner的任期合同，把他的任期延長(zhǎng)到2 0 0 6年，同時(shí)還為他提供了一攬子條件優(yōu)厚的期權(quán)。蓋茨的利益所在可能與外部股東的利益不盡相同，你認(rèn)為這種情況有可能嗎？□ 是。例如，一位名為B h i d e的人在一項(xiàng)研究中發(fā)現(xiàn)， 1 9 8 5～1 9 8 6年間惡意收購(gòu)案中的目標(biāo)公司通常比它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有更差的盈利能力，同時(shí)只能為股東提供較低的回報(bào)，研究還發(fā)現(xiàn)這些公司的經(jīng)營(yíng)者只擁有很少的其所在公司的股票。從頒布第一條新聞到向賓西法尼亞州立法機(jī)關(guān)提出議案，這整個(gè)期間這些公司累積的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的回報(bào)率為 6 . 9 0%。除了不民主之外—畢竟股東是公司的所有者—這個(gè)系統(tǒng)還讓我們產(chǎn)生了一種很深的懷疑，那就是如果股東得到權(quán)力，他們又如何去行使這種權(quán)力呢？同時(shí)這樣的管理系統(tǒng)也常常讓人懷疑其傾向于維護(hù)現(xiàn)任管理人員的權(quán)力。首先，既然所有的公司都在維持現(xiàn)有的系統(tǒng)中擁有一份既得的利益，那么任何一家公司都不可能懷有挑戰(zhàn)這個(gè)系統(tǒng)的沖動(dòng)。許多債券協(xié)議都包含具有如下功能的合約：(1) 限制公司的投資政策。這樣做是為了保護(hù)現(xiàn)存擔(dān)保債權(quán)人的利益。目前還沒有簡(jiǎn)便快捷的合理方案來解決這些問題。但目前至少存在著一些對(duì)更加有效的市場(chǎng)的必要(而非充分)條件。對(duì)于追求公司或股東價(jià)值最大化的公司而言，一種解決辦法就是使這些公司面臨一項(xiàng)“好公民”的限制，這項(xiàng)限制試圖用來減少或是緩和社會(huì)成本，即使公司可能不會(huì)為此承擔(dān)任何法律責(zé)任。許多美國(guó)的大學(xué)和州的養(yǎng)老金計(jì)劃已經(jīng)開始減持或完全拋售出他們所持有的煙草股票，這個(gè)例子就反映了他們對(duì)煙草帶給健康的影響的關(guān)注。只要與公司價(jià)值的聯(lián)系保持牢固，這些中間目標(biāo)就能良好地運(yùn)作，但是當(dāng)這種聯(lián)系不存在的時(shí)候，這些目標(biāo)就可能具有嚴(yán)重破壞性。在文中提到的“合理的”和“可以負(fù)擔(dān)的”具有什么含義，這一點(diǎn)不是很確定，尤其是當(dāng)稀缺資源在競(jìng)爭(zhēng)性的用途中被配置的時(shí)候。經(jīng)濟(jì)學(xué)曾經(jīng)被打上財(cái)神的信條的烙印，因?yàn)?。例如，一家以就業(yè)最大化為宗旨的公司將會(huì)就此相應(yīng)地作出決策，即公司在其運(yùn)作的所在地盡可能提供就業(yè)機(jī)會(huì)，即使這個(gè)目標(biāo)對(duì)于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定來說可能是致命的。尤其是用評(píng)估財(cái)富最大化目標(biāo)時(shí)所采用的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估可供選擇的目標(biāo)的情況下，更換目標(biāo)功能所帶來的好處根本就不明顯。這就是在許多美國(guó)專業(yè)零售商們否認(rèn)他們的產(chǎn)品在制造過程中曾經(jīng)利用過在其他國(guó)家中的血汗工廠和未成年勞工背后的刺激因素。 公司和社會(huì)目前總是存在著與公司行為相聯(lián)系的社會(huì)成本，這些行為是以公司謀求自身利益為目的而進(jìn)行的。2. 讓市場(chǎng)更有效率正如不能通過立法來得到更好的信息披露狀況一樣，市場(chǎng)也不能通過法律變得更有效率。 公司和金融市場(chǎng)公司傳遞給金融市場(chǎng)的信息是雜亂的，有時(shí)還會(huì)存在誤導(dǎo)成分。(3) 限制額外的財(cái)務(wù)杠桿。這里有幾種辦法供債權(quán)人參考使用，這些辦法至少能部分地防止這類行為所導(dǎo)致的損害。通過這種構(gòu)成精巧的所有權(quán)交叉的系統(tǒng)，公司之間可互相關(guān)照。實(shí)際運(yùn)用：德國(guó)/日本對(duì)股東權(quán)力的抉擇在德國(guó)與日本的公司管理結(jié)構(gòu)中，公司擁有其他公司的股份，并且常常會(huì)作出一些決策，這些決策有利于公司所屬的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的最大利益而并非有利于公司的自身的最大利益。1 9 8 9年該法創(chuàng)立的時(shí)候得到了來自州商業(yè)公會(huì)的極大支持。在電影和書本里，這些參與收購(gòu)的入侵者被描繪成“野蠻人”，而被收購(gòu)的公司則被看作是不幸的受害者。蓋茨)可能在公司內(nèi)部作為公司業(yè)務(wù)的首席執(zhí)行官。實(shí)際運(yùn)用：迪斯尼公司的股東對(duì)管理人表達(dá)了他們的不滿在較早的章節(jié)中，我們指出了迪斯尼公司董事會(huì)的“內(nèi)部”本質(zhì)。其次，要讓一位大股東成為公司在任管理層的組成部分，同時(shí)在公司制定決策的過程中要起到直接的作用。這種做法可能會(huì)增加對(duì)債權(quán)人財(cái)富掠奪的潛在可能性，同時(shí)也加大了誤導(dǎo)性信息被傳遞給金融市場(chǎng)的可能性。這些辦法的目標(biāo)是減少股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突，減少股票價(jià)值與價(jià)格的背離。股東不對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施控制權(quán)，因此經(jīng)營(yíng)者才把自己的利益置于股東之上。 法律能讓公司成為好公民嗎？社會(huì)成本的產(chǎn)生是常常被討論的問題，因?yàn)檎疀]有足夠的成文法律來懲罰那些制造社會(huì)成本的公司。在許多情況下，這些假設(shè)可能不盡合理。底線：是相信市場(chǎng)，還是不相信流入金融市場(chǎng)的信息通常會(huì)被耽擱、出錯(cuò)誤或存在誤導(dǎo)，由此導(dǎo)致了股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其真實(shí)價(jià)值。關(guān)注于創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值而非短期結(jié)果的經(jīng)營(yíng)者將會(huì)受到市場(chǎng)的懲罰。金融市場(chǎng)并不是總能夠合理地把新信息所產(chǎn)生的影響反映到股價(jià)中來。 市場(chǎng)會(huì)是短期的嗎？強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)導(dǎo)致公司作出只顧眼前而忽視長(zhǎng)期價(jià)值的決策。雖然該公司受到美國(guó)和加拿大眾多股票分析家的推崇，但這項(xiàng)宣布竟是騙局。盡管關(guān)于這種情況有多種重要并且真實(shí)的證據(jù)，但最直接的證據(jù)卻來自于對(duì)公司公告收益和股利情況的研究。首先是信息是一種潤(rùn)滑劑，它能讓市場(chǎng)變得有效率。的確，目前存在著多種定價(jià)模型，其中的一些我們將會(huì)在本書中予以分析，這些定價(jià)模型試圖衡量權(quán)益和公司的價(jià)值，但是這些模型卻建立在大量的基本上是主觀的輸入數(shù)據(jù)上面，而人們對(duì)這些輸入數(shù)據(jù)可能還存在分歧。我們可能過分強(qiáng)調(diào)了股東對(duì)債權(quán)人盤剝的可能性，這有兩個(gè)原因。)這種效果在杠桿收購(gòu)的案例中可以得到生動(dòng)的說明，此時(shí)，債務(wù)比率上升而債券信用等級(jí)卻大幅度下降。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，不設(shè)法保護(hù)自己的債權(quán)人將會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，股東可能會(huì)采取多種不同的辦法來侵害債權(quán)人，比如提高財(cái)務(wù)杠桿水平，支付更多的股利，或者減少因債務(wù)而抵押的物品的價(jià)值。 □ 公司過去幾年中表現(xiàn)糟糕(在收益和股價(jià)方面的表現(xiàn))□ 公司過去幾年中表現(xiàn)良好(在收益和股價(jià)方面的表現(xiàn))□ 我永遠(yuǎn)不會(huì)對(duì)這樣的修正案投贊成票經(jīng)營(yíng)者讓他們的股東陷入困境的方式有很多，比如采納了不適宜的項(xiàng)目計(jì)劃，負(fù)債太多或太少，采用防衛(wèi)性的機(jī)制反抗?jié)撛诘膶?dǎo)致股票價(jià)格上升的收購(gòu)行為。目前有多種反收購(gòu)修正案，所有的修正案都是以減少惡意收購(gòu)的可能性為目標(biāo)來進(jìn)行設(shè)計(jì)的。盡管有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為停職金的補(bǔ)償作為消除股東和經(jīng)營(yíng)者之間對(duì)抗的一種方式是合理的，但是經(jīng)營(yíng)者要求大量的附加補(bǔ)償才去做他們應(yīng)該去做的事情—使股東財(cái)富最大化，這一點(diǎn)仍然是不合理的。在1 9 9 7年，CalPERS(California Public Employees’R e t i r e m e n tS y s t e m，加利福尼亞州政府雇員的退休系統(tǒng))建議使用一系列的測(cè)試辦法，以搞清楚董事會(huì)作為強(qiáng)有力的首席執(zhí)行官的制衡力量是否可能有效地運(yùn)作。? Leo ’Donovan，6 2歲，是喬治敦大學(xué)的校長(zhǎng)， E i s n e r先生的一個(gè)孩子曾就讀于該校。? Gary l s o n，5 6歲，1 9 8 5 ～ 19 8 9年任迪斯尼的財(cái)務(wù)總監(jiān)。盡管目前存在一股試圖改革的動(dòng)力，有一點(diǎn)是必須提及的，即這些變革的發(fā)起人并不是董事會(huì)的成員們，而是大的機(jī)構(gòu)投資者。3. 盡管許多董事是外部人員，但他們并不是獨(dú)立的。對(duì)于股東的積極參與會(huì)使經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東的利益更加負(fù)責(zé)，這一點(diǎn)在本章的后面有所闡述。 股東和經(jīng)營(yíng)者股東被假設(shè)為有權(quán)力約束和罷免那些不打算實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)者。公司在追求股東財(cái)富最大化的過程中所耗費(fèi)的成本都能夠歸結(jié)于公司并確實(shí)由公司負(fù)擔(dān)。這一點(diǎn)是有可能實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)樗麄儜峙掠袡?quán)力的股東們會(huì)撤換他們，或者是他們自己也持有該公司的大量股票，這樣一來，股東財(cái)富最大化也就成了他們的目標(biāo)。實(shí)際運(yùn)用：私人公司或非盈利性組織的目標(biāo)是什么呢？股票價(jià)格最大化的目標(biāo)僅僅對(duì)上市公司而言是一個(gè)相關(guān)的目標(biāo)。不過，客觀地說，即使運(yùn)用了別的替代目標(biāo)，仍有可能繼續(xù)存在這類問題。再次，在金融市場(chǎng)中，股東要對(duì)信息作出反應(yīng)，但有時(shí)信息本身是錯(cuò)誤的或雜亂的，而且股東所作出的反應(yīng)也可能與信息本身不相符合?！?利潤(rùn)或盈利能力最大化。市場(chǎng)對(duì)于一家公司宣布它計(jì)劃收購(gòu)另一家公司所作出的反應(yīng)就是一個(gè)很好的說明。但是在公司的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化還是使公司財(cái)富最大化的問題上則存在一些分歧，因?yàn)楣境斯蓶|還包括其他的權(quán)益持有者(包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東等)。 結(jié)論本章提出了公司理財(cái)?shù)氖滓瓌t。3. 公司理財(cái)涉及到每個(gè)人幾乎任何一家企業(yè)所做的每一個(gè)決策都與企業(yè)理財(cái)有關(guān)。 資源向?qū)榱吮M可能地使這本書能夠?qū)崿F(xiàn)交互式交流，并且可以立即使用，我們將使用以下一些圖案標(biāo)志：? 這個(gè)標(biāo)志用在上述四個(gè)公司的例子之前，意味著我們將公司理財(cái)理論運(yùn)用在這些公司上。我們將在闡述公司財(cái)務(wù)決策過程的時(shí)候，運(yùn)用書景書店來說明信息有限的私人企業(yè)可能面臨的一些問題。這時(shí)候，他們就必須找到將多余現(xiàn)金返還給所有者的途徑。第二種方法，我們考察了改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。在第6章，我們將研究一些潛在附帶成本和附帶收益。而從傳統(tǒng)意義上來說，它們都是被歸入營(yíng)運(yùn)資本決策類中的。在公司理財(cái)理論家和其他人士(包括學(xué)者和業(yè)界人士)之間的許多爭(zhēng)論最終都可以歸結(jié)到對(duì)正確的公司理財(cái)目標(biāo)理論觀點(diǎn)的根本性差異上。多年以來，優(yōu)秀的商人們就知道，投資的時(shí)候獲得的收益率必須高于他們借入資金時(shí)所承擔(dān)的成本。項(xiàng)目的收益應(yīng)該根據(jù)項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量及這些現(xiàn)金流量的時(shí)間來衡量；同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)考慮到這些項(xiàng)目的正負(fù)兩方面的影響。2005年度中國(guó)十強(qiáng)MBA院校排名第一位西安交通大學(xué)王建瓊教授MBA《財(cái)務(wù)管理學(xué)》第一章 基礎(chǔ)知識(shí)………………………………………………………………1 首要原則…………………………………………………………………………2……………………………………………………………2……………………………………………………………………3……………………………………………………………………4……………………………………………………………………公司價(jià)值和股票價(jià)值……………………………………………4……………………………………………………………………5……………………………………………………………………………6………………………………………………………………7 結(jié)論 ………………………………………………………………………………7第二章 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)……….………………………………………………8 經(jīng)典的目標(biāo)功能……………………………………………………………………9 為什么公司理財(cái)把焦點(diǎn)集中在股票價(jià)格最大上…………………………9 組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)典理論 ……………………………………………………10 財(cái)富最大化的潛在附帶成本 ……………………………………………10 一個(gè)假想的世界 …………………………………………………………11 究竟是什么出了問題 ……………………………………………………………12 股東和經(jīng)營(yíng)者 ……………………………………………………………12 股東和債權(quán)人 ……………………………………………………………17 公司和金融市場(chǎng) …………………………………………………………18 公司和社會(huì) ………………………………………………………………21 現(xiàn)實(shí)的世界—用圖形描述 ………………………………………………22 股東財(cái)富最大化的障礙 …………………………………………………………10 股東和經(jīng)營(yíng)者 ……………………………………………………………23 股東和債權(quán)人 ……………………………………………………………26 公司和金融市場(chǎng) …………………………………………………………27 公司和社會(huì) ………………………………………………………………28 選擇另外一個(gè)目標(biāo)功能 …………………………………………………………29 附筆：公司理財(cái)理論的局限 ……………………………………………………30 結(jié)論 ………………………………………………………………………………30第三章 風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)知識(shí) ………………………………………………………35 一個(gè)好的風(fēng)險(xiǎn)收益模型的組成要素 ……………………………………………36 風(fēng)險(xiǎn)收益的一般模型 ……………………………………………………………36 衡量風(fēng)險(xiǎn)………………………………………………………………36 有回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)……………………………………………41 衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)…………………………………………………………44 風(fēng)險(xiǎn)收益模型的比較分析……………………………………………………51 違約風(fēng)險(xiǎn)模型…………………………………………………………………51 違約風(fēng)險(xiǎn)的一般模型…………………………………………………53 債券評(píng)級(jí)和利率………………………………………………………54 結(jié)論 ……………………………………………………………………………58第四章 風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量與最低可接受收益率的實(shí)際運(yùn)用……………………64 股權(quán)成本………………………………………………………………………65 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率……………………………………………………………65 風(fēng)險(xiǎn)溢酬………………………………………………………………67 風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)………………………………………………………………75 估計(jì)股權(quán)成本…………………………………………………………99 從股權(quán)成本到資本成本………………………………………………………101 計(jì)算負(fù)債成本…………………………………………………………101 計(jì)算優(yōu)先股成本………………………………………………………103 計(jì)算其他混合工具成本……………………………