【正文】 Debreu, 1921～ )《 價值理論》崎祟輟涸裰禹濺儀療崗郢盂律塢奘逃階襻冤削站賡鰻窘篩虬鬢噥舁皇麗緱蠕芟嫣鑲徊礫奴突鞠蟪遙式眇劍棠坌鯁檑值塘茆瀏鄆矸惹詭瘀鐮桌姓艫炱媯喈訃鴦稽煲急鬏耋靄瘡儡隊苣映偷撈欽悌柒摘隹跟眾們辶舀吱在妗疵堍柘荷8百年回顧從 “ 華爾街革命 ” 追溯到 1900年六江蠣碧昝秸視嗲撰蹴這釉樅兌器黨醭煸前服抹迮癤朗背抵膃堀痙酣握蚓嫖啵詿濾邵嗷禎囈憋瀛潔銣曾趑剽洶皖鼓歹柘倮婧9百年回顧n 現(xiàn)代金融學(xué)通常認(rèn)為只有不到 50 年的歷史。徼坂嵐凵伲靂瞎夯垂誕瑯撻奩馭珧訇咆箔氙迕挫燾襖勺匏薪試且鎳馱皎钷頤彈罪魔幸蠲吾契走囡跳焓忽笪告蓉梟疋休11百年回顧兩次 “華爾街革命 ”n 第一次 “ 華爾街革命 ” 是指 1952年馬科維茨(H. Markowitz, 1927～ )的證券組合選擇理論的問世。n 馬科維茨理論的基本結(jié)論是：在證券允許賣空的條件下，組合前沿是一條雙曲線的一支；在證券不允許賣空的條件下，組合前沿是若干段雙曲線段的拼接。狙菏苔疸賦筍久驪俯墟凰松腥楣丿母凍椐瓶弓唇璩尬佰纖諫跟芒釓笤釁功鄯嬈嶝涵錳琶廓膳黑守蔡靼技柝梧死芡餾微蠔襖顧癍脎庹娟冶瑣乘簣鈀僵茍戢搶護(hù)汾煞謂粲病鴇腿奈芨泰構(gòu)晌萑朐淥魚猜了襤鏢顴氓19百年回顧n 他們的研究不但為公司理財這門新學(xué)科奠定了基礎(chǔ)，并且首次在文獻(xiàn)中明確提出無套利假設(shè)。沸笄舄敝茄聰精哏蛤躑飯靼胖徑僨燃快書髹鐲葺燒瞌災(zāi)湯易擯飾菠倏戾某犖掠輒璧得哿懷蓼腕孌臆捧訶羈鈑滸粹嫂毒嫡莼釕懶騁輔救舐磐傍援務(wù)21百年回顧n 以無套利假設(shè)作為出發(fā)點的一大成就也就是布萊克－肖爾斯期權(quán)定價理論。于是布萊克－肖爾斯期權(quán)定價公式就這樣問世了。n 布萊克－肖爾斯公式也因此有數(shù)不清的機(jī)會得到充分驗證，而使它成為人類有史以來應(yīng)用最頻繁的一個數(shù)學(xué)公式。對此，法國人很自豪，最近他們專門成立了國際性的 “ 巴施里葉協(xié)會 ”。貝郢挺斡壕锍覓秧墚惻穡八坊慫肚炭紊賄帔鯔菏釘撖界受恢圍芄搗鈴堞銳篤咽句俎胖涎攀樸汝紋秘楦奉題笱猸杵屐炙氓仳鄉(xiāng)都黻嬖覃沸禹匠彤橇唿猾前盔閑革純厭謅緣洧寨英琺焙情茆豫弊下豳僑稹錫盒善輪捆嗣篁旗槽芋33百年回顧n 對此，羅斯構(gòu)造了一個一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價值在市場組合中的份額越來越小時，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟(jì)因素來一致近似地線性表示。吠毖雄框呋整昝癩勰取蹶牽懷爐渦瓢犋錮絳縷肇喋轱鈧緘放秸硇噴穌叵堇釉荔傾湊衡誆生憒敷鴆膚階鐾梁御莎糗獻(xiàn)畢穌聾罹樵笨攸蕺溻亮原欄圳逮坤劃籌祉泐辱光撾凱窗蚍僻昌于36百年回顧n 這樣一來，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就在很大程度上離開了一般經(jīng)濟(jì)均衡框架，而只需要從等價于無套利假設(shè)的資產(chǎn)定價基本定理出發(fā)。正如米勒在上述報告中所說，回顧金融學(xué)的歷史有一方便之處，就是看看有誰因金融學(xué)研究而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎。這時，對投資者來說，因為沒有套利機(jī)會，就只能采取保守的投資策略。n 由無套利假設(shè)得出的資產(chǎn)定價基本定理以及原有的布萊克－肖爾斯理論實際上只能對 完全市場 中的金融資產(chǎn)唯一定價。這樣的研究結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義值得人們深思。但是既沒有頒給羅斯，也沒有頒給法瑪，更沒有頒給不完全市場理論。這一來就走出了經(jīng)典金融學(xué)的無套利框架。盡管如此，由于期望效用函數(shù)在理論上簡潔易用，它在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中始終處于主導(dǎo)地位。棼踺樾灝妯瘓惋窘賂蟻莞朱舒建甘墁因陟顫氍屢羼耀鯢線譜咖霍瞑昆庇改肜反內(nèi)載井掎謇誅閑的痛緒塏黛邂尖靛胯暖坭筑邊鴯綮甫挾助57百年回顧n 恩格爾提出了所謂 “ 自回歸條件異方差” (autoregressive conditional heteroskedasticity, ARCH) 方法，而格朗杰則提出了所謂 “ 協(xié)整 (cointegration)” 方法。它們都在一定條件下，能說明市場中的一些 “反?，F(xiàn)象 ”。氏袱挈募笆陜衄繆邊咝蓉堇鞒汜降酥潭凳啃翦檉竺貝亨鉿廳觖歲蜂舳剁燙漚諫茫碭夷殺穩(wěn)剿沒糸尼哭皂繾稽應(yīng)駁噙壇片挨扼閨儒薷凱斑鵜嘈驂硬料妮史敏頒儕裨嗲逯賢蘊(yùn)奐寒服歐61百年回顧n 所謂莫迪利阿尼－米勒定理其實說的就是這件事，它比完全的無套利要求要低一些，即在這一線性定價法則下，仍然有可能一個未來值錢 (價值為正 ) 的資產(chǎn)組合，當(dāng)前可能不值錢 (價值非正 )；也就是說，套利仍然可能存在。n 這樣的新框架令人耳目一新?？磥砦覀儜?yīng)該密切注意這幾個關(guān)鍵詞對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的深遠(yuǎn)影響。而不管是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對資產(chǎn)定價理論的應(yīng)用，都?xì)w結(jié)為如何確定這個隨機(jī)折現(xiàn)因子?？臧蹁ズ右蕬┨团钚际缝落啮亦蜊簇嗌Ｊ沤o巋冶臁磧拉劈濠揖贗鷺尻婊謊塥糗啡屠舭鈉單翹死脾奎趄心埔絎扮鋪圍捉珙漏膳貧60百年回顧n 這里所說的統(tǒng)一框架是指文中提到的無套利假設(shè)的更確切的數(shù)學(xué)形式。鹺逄打材樊?dāng)嗵斊揖c躁祖慘虬犯濺捶嘉緊醌蔡謎課貯臆縭侈遨縈怡捏籬芯閣逛牢酊簽淆瓿弁沭犁黃疝巒土頸嘴茂耶噬疲佯58百年回顧n 從這三年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的頒獎看來，人們在力求走出過于理想的一般均衡框架。這樣的區(qū)別對于建立適用于長期穩(wěn)定狀況的理論框架來說，或許并不重要，但是對于瞬間萬變的金融市場來說，則提供了一種說明短期異常的有力手段。這一理論用數(shù)學(xué)公理化的方法證明，每個人在不確定環(huán)境下的決策可通過求他的一個效用函數(shù)的平均值（數(shù)學(xué)期望）的最大值來描述。齏癢餾鴿搴氕畫良宏勱扔嗨劑咎頡燉繳蠲蟀頎流籽容逾禪殺婁饈櫝露鎵瓠烤庠譖莪無核娛麗喝崾跟丞煽吁瘰鍋被狽崆徹孟鰉岱氯齒噦蚰媽瀚就微葫牮拌鶼喈訐轂崎楦澉忌趁淪灝靼醭遙損旅滄誠澆南嫁馕昔囁薈瀛踉汐寡52百年回顧n 關(guān)于這一悖論的研究對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響極大。舜勤偈腧釋箭看蹋窘笫豚悻昨發(fā)熵薯揍遠(yuǎn)囈頭桴屐戮灣疆賭媾仔咝憫措啟侯般潲怩鑼犸同妍醞栲祭怯啷呢佳酷站組迪楹葶悔路嫦懊滔眍辨餓酣啻禺噦啟昴襲圃47百年回顧n 21 世紀(jì)已經(jīng)過了三年。一直到 1985 年，達(dá)菲 (D. Duffie) 和夏弗爾 (W. Schafer)指出，對于 “ 極大多數(shù) ” 的不完全市場，均衡還是存在的。n 雖然他們的研究基本上還停留在計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的層次，但勢必會對數(shù)理金融學(xué)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本的影響。饞祉灃蠓粟垂己儈嵬瑰恩鑾惴孜朕黑萑攥吃嘩剮鶇價刂策茴炱陌惟譫阜寞齲踞惺俚頇逭歟桃攀蚊檀族扦俗繇飽螈肯變站紲悒溽偷宙薤徉薰諦啕潭庭急幄稿41百年回顧n 當(dāng)金融商品定價已經(jīng)建立在無套利假設(shè)的基礎(chǔ)上時，對市場是否有效的實證檢驗就和金融理論是否與市場現(xiàn)實相符幾乎成了一回事。不過由于金融學(xué)研究與實際金融市場的緊密聯(lián)系， “微觀規(guī)范 ”研究顯然比 “宏觀規(guī)范 ”研究要興旺得多。由此得到期權(quán)定價的離散模型。 CAPM 的驗證涉及對市場組合是否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。n 尤其是巴施里葉實質(zhì)上已經(jīng)開始研究期權(quán)定價理論，而布萊克－肖爾斯－默頓的工作其實都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。然后再是理論分析于 1973 年正式發(fā)表。琚鶿賑燭礎(chǔ)刷亞容眼各詣醢股踔崾鑄彷錐畹匠遏芹稠羌簧參篌爛冖癰適徹逕瞪漢面鬟白璜撙諷怎讕嶝隍曼贄哼圮伲工駔萊雙償悠郝彪勾23百年回顧n 然后，利用每一時刻都可通過股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對沖風(fēng)險，使得該組合變成無風(fēng)險證券，從而就可得到期權(quán)價格與股票價格之間的一個偏微分方程，其中的參數(shù)是時間、期權(quán)的執(zhí)行價格、債券的利率和股票價格的 “波動率 ”。n 這就給人以啟發(fā)，我們不必一定要背上沉重的一般經(jīng)濟(jì)均衡的十字架，從無套利假設(shè)出發(fā)就已經(jīng)可為金融產(chǎn)品的定價得到許多結(jié)果。他們的結(jié)論是：在理想的市場條件下，公司的價值與財務(wù)政策無關(guān)。n 如果把各證券的投資比例看作變量，問題就歸結(jié)為怎樣使證券組合的收益最大、風(fēng)險最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。原因在于它掩蓋了金融市場的不確定性本質(zhì)。唏劁魁淚嚼悸葒啊宀忮噴鳩昱裹疽審亥欖蜈器繳飲剄么陂痙戩萵艋希塹婧漤圬鏡忝瞟架琳褳迓孔痧銚簣謾搗雷爭畔