mm理論與無(wú)套利均衡分析(存儲(chǔ)版)
【正文】 無(wú)套利均衡分析 57 1 0 0985 4 4 6 6 0 74 3 5 7 3 ??????? AdAuA dPuPP ??這個(gè)結(jié)果當(dāng)然是正確的。 記為 。如何利用這兩種價(jià)格狀態(tài)為這種證券確定當(dāng)前的價(jià)格，就是狀態(tài)價(jià)格定價(jià)法所要研究的問(wèn)題。而套利力量將會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)重建均衡。此時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到了最優(yōu)。 MM理論與無(wú)套利均衡分析 34 1977年再次修正的 MM定理 ——米勒模型 引入公司所得稅因素的 MM定理結(jié)論為負(fù)債越多的公司價(jià)值越大。 1963年莫迪格里亞尼和米勒發(fā)表了題為“公司所得稅與資本成本：一個(gè)修正”（ Corporate Ine Taxes and the Cost of Capital: A Correction）的文章，將公司所得稅的因素納入考慮范圍，得出與無(wú)稅情況下完全不同的結(jié)論。 UL VV ?MM理論與無(wú)套利均衡分析 19 思考：公司 B的股票價(jià)格一定等于公司 A嗎？ 試著將公司 B的股份數(shù)改變?yōu)?100萬(wàn)股會(huì)怎樣呢？ 股元萬(wàn)股 萬(wàn)元 /6010 060 00 ?MM理論與無(wú)套利均衡分析 20 WACC (weighted average cost of capital) 由公式（ 2）可推出公式（ 3）： )2(??EDW A C C rEDErEDDr????)3())(( ??EDrrrr DW A C CW A C CE ???根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論：杠桿公司的加權(quán)平均資本成本 WACC可由公式（ 2）計(jì)算： MM理論與無(wú)套利均衡分析 21 由 MM第一命題可推知，在 MM條件下，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 Why? 萬(wàn)元100 00%10100 0 ??PVMM理論與無(wú)套利均衡分析 13 ? 若公司 B的股票價(jià)格為 90元 /股，則投資者可以實(shí)施以下的套利方案： 頭寸情況 當(dāng)前現(xiàn)金流 未來(lái)每年的現(xiàn)金流 1%A公司的 股票空頭 1%B公司的 債券多頭 1%B公司的 股票多頭 凈現(xiàn)金流 1% 100萬(wàn)股 100元 =100萬(wàn)元 1000萬(wàn)元 1% =10萬(wàn)元 1% 4000萬(wàn)元 =40萬(wàn)元 40萬(wàn)元 8%= 6萬(wàn)元 0 1% 60萬(wàn)股 90元 = 54萬(wàn)元 1% (1000萬(wàn)元 320萬(wàn)元 ) = MM理論與無(wú)套利均衡分析 14 投資者通過(guò)上面的套利過(guò)程可不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得 6萬(wàn)元利潤(rùn)。此時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。 金融 /財(cái)務(wù)上的度量：市場(chǎng)價(jià)值 根據(jù)資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流以資產(chǎn)的預(yù)期收益率折現(xiàn)所得的現(xiàn)值來(lái)核算 —— 面向未來(lái)。167。 對(duì)企業(yè)價(jià)值有兩種基本的度量方法： 會(huì)計(jì)上的度量：賬面價(jià)值 根據(jù)資產(chǎn)所發(fā)生的歷史成本減去折舊所剩的凈價(jià)值核算 —— 面向過(guò)去。由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，就是 WACC的最低點(diǎn)。 分析過(guò)程 思考：公司 A的股票價(jià)格是多少？ MM理論與無(wú)套利均衡分析 12 公司 A的企業(yè)價(jià)值： ? ? ? ??????? ????11 %10110001 ttttettrE B ITPV? 公司 A的股票價(jià)格為： 100元 /股 PV=CF/k 在上述條件下，我們可以斷定公司 B的股票價(jià)格為 100元 /股。由此得出 MM理論的結(jié)論 : MM理論與無(wú)套利均衡分析 18 結(jié)論 —— MM第一命題 在 MM條件下，公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，它只取決于公司所創(chuàng)造的利稅前收益 EBIT（ earnings before interest and taxes） 和市場(chǎng)預(yù)期的收益率（ 加權(quán)平均資本成本 ） ，即 etr? ? )1(11 ????? ??ttettrE B ITPV杠桿公司的價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值。 MM理論與無(wú)套利均衡分析 24 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中， MM條件在許多情況下是不成立的。 （ 3）計(jì)算公司 B的加權(quán)平均資本成本及稅后加權(quán)平均資本成本。當(dāng)稅減價(jià)值無(wú)法抵補(bǔ)公司利息支出的增加時(shí)，它就會(huì)停止抬高利息率以增加公司債務(wù)融資的做法。 MM理論與無(wú)套利均衡分析 40 無(wú)套利均衡分析含義 當(dāng)市場(chǎng)處于不均衡狀態(tài)時(shí)，價(jià)格偏離了由供需關(guān)系決定的價(jià)值，此時(shí)就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)。 MM理論與無(wú)套利均衡分析 42 三、無(wú)套利均衡分析方法的應(yīng)用 ——狀態(tài)價(jià)格定價(jià)法 一種有價(jià)證券在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間以后，其價(jià)
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