【正文】 20年大邱 ）、 9秒 82（ 2020年洛桑 ）、9秒 84（ 2020年巴黎 ）、 9 秒 97（ 2020斯德哥爾摩）、 9 秒 91（ 2020年 羅馬 ）、 9 秒 88（ 2020年摩納哥）。筆者 統(tǒng)計(jì) 了該工序 9名工人的連續(xù) 32個工作日（從 2020年 6月 1日至 7月 20日）的生產(chǎn)情況及完工產(chǎn)品入庫統(tǒng)計(jì)記錄，得到表 1。 從實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表 2 可以看出，不僅不同同學(xué)的申報數(shù)與完成數(shù)不同，即使同一位同學(xué) 5分鐘打字?jǐn)?shù)量的實(shí)際完成數(shù)也不相同，更主要的是每位同學(xué)最終也沒能形成一個一致的申報數(shù)。研究建立一個基于客觀數(shù)據(jù)的、系數(shù)能夠自動實(shí)現(xiàn)動態(tài)調(diào)整的真實(shí)誘導(dǎo)報酬方案，并對其進(jìn)行實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證和應(yīng)用驗(yàn)證，就是 進(jìn)一步 需要完成的工作。實(shí)驗(yàn)選取 30名學(xué)生 組成實(shí)驗(yàn)小組， 利用 阿寬軟件系列之中文打字速度測試軟件進(jìn)行測試，以每 5分鐘能夠電腦錄入的文字?jǐn)?shù)量作為預(yù)算指 標(biāo)，要求參試者 事先 申報自己 本次可以完成 的預(yù)算指標(biāo)，然后進(jìn)行實(shí)際打字工作，并根據(jù)完成情況對實(shí) 驗(yàn)者進(jìn)行積分，對優(yōu)勝者予以獎勵。受機(jī)器硫化時間限制，單位產(chǎn)品生產(chǎn)時間大約為 25 分鐘左右。這些在一 定范圍內(nèi)不斷波動的因素就必然會導(dǎo)致單位時間能夠完成的工作量呈現(xiàn)為圍繞一定數(shù)值波動的特點(diǎn)，而不能夠確保每一個單位時間都能夠完成相同的工作量或取得相同的工作業(yè)績。這樣一來預(yù)算工作又陷入到上下級的博弈之中 ，從根本上與真實(shí)誘導(dǎo)報酬方案的設(shè)計(jì)初衷相違背 。從方案本身看，真實(shí)誘導(dǎo)報酬方案從理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)出發(fā)，認(rèn)為人都是為了經(jīng)濟(jì)利益而進(jìn)行理性選擇的行為者，而且可以事先確切地預(yù)計(jì)自己的行為結(jié)果，故此，預(yù)算下級在真實(shí)誘導(dǎo)報酬方案面前就會事先預(yù)計(jì)自己可以達(dá)到的行為結(jié)果，按此申報預(yù)算指標(biāo)并最終完成這一指標(biāo)，從而克服預(yù)算松弛。從理論上說， 真實(shí)誘導(dǎo)報酬方案 可以 “ 誘導(dǎo) ” 預(yù)算下級 真實(shí)地 確定 預(yù)算 指標(biāo)、 提高預(yù)算水平，因?yàn)橹挥袑㈩A(yù)算指標(biāo)確定為最大可完成值并完成 它 才能獲得最大報酬。實(shí)施預(yù)算管理的核心是選擇預(yù)算制定方式。 自信心理與投資行為的潛在聯(lián)系，對今后上市公司合理制定投資決策和治理投資扭曲行為具有重要意義。鑒于此，我們以前文篩選的 20202020年 1042家上市公司所涉及的 2084 個觀測值作為研究樣本，出于謹(jǐn)慎性考 慮，我們將包括董事會和所有高管在內(nèi)的管理者群體持股比例連續(xù)兩年增加的公司確定為管理者群體過度自信樣本（ OC1=1），共 27家樣本 54個觀測值。 從表 4可知，投 資 — 現(xiàn)金流敏感度指標(biāo) OC1*CFL在上述三組樣本中的系數(shù)均為正，但是在融資約束低的一組中未通過顯著性檢驗(yàn)，而在融資約束高、中兩組中分別通過顯著性檢驗(yàn)，這說明低融資約束組較高融資約束組而言，過度自信管理者的投資決策對現(xiàn)金流的依賴度較低，即在低融資約束的樣本公司中，過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度較低，在中、高融資約束的樣本公司中，過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度較高，從這個角度來說，似乎可以得出與前文假設(shè)三相反的結(jié)論，即過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度與融資約束正相關(guān)；但是進(jìn)一步觀察融資約束高、中兩組的 回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)， OC1*CFL 的系數(shù)分別在 10%和 5%水平上顯著，這意味著融資約束中間組較融資約束高組而言，其過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度更高，從這兩組結(jié)果的比較來看，過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度并非與融資約束程度高低嚴(yán)格正相關(guān)，但也并非如前文假設(shè)所描述的那樣無關(guān)，而是存在比較微弱的正相關(guān)關(guān)系。 然而觀察模型 2發(fā)現(xiàn)，高管個體過度自信（ OC2）的系數(shù)為負(fù)，但并未通過顯著性檢驗(yàn)，說明 高管個體過度自信對投資可能有負(fù)面影響，但影響力并不大； 過度自信和現(xiàn)金流交叉項(xiàng)（ OC2*CFL）的系數(shù)為正，同樣不顯著，這說明過度自信的高管個體與非過度自信的高管個體相比，并不具有較強(qiáng)的投資 — 現(xiàn)金流敏感性，即投資對現(xiàn)金流的依賴程度不高；進(jìn)一步對比發(fā)現(xiàn)，在兩模型中，各控制變量的系數(shù)正負(fù)方向一致并且在顯著性方面表現(xiàn)一致，這說明各控制變量對投資的影響方向和影響力度并不存在差別，但管理者群體過度自信對投資的影響要比高管個體過度自信顯著，并且從 F檢驗(yàn)值、可決系數(shù) R2和 DW值來 看模型 1要優(yōu)于模型 2，這意味著 包括董事會和所有高管人員在內(nèi)的管理者 過度自信對公司投資的影響力較單純的高管個體更為顯著， 同時證實(shí)了我國上市公司中群體決策現(xiàn)象。 三、實(shí)證 分析 （一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 本文研究的重點(diǎn)為管理者群體過度自信情況及其對投資的影響，高管個體過度自信對投資的影響作為對比參照將在下文回歸分析中進(jìn)行，因此出于必要性和文章篇幅的限制，此處僅通過描述性統(tǒng)計(jì)分析對我國上市公司管理者群體過度自信情況和主要相關(guān)變量有個初步整體的了解。 4盈利預(yù)測往往是管理層集體決策結(jié)果，并不能代表單個 CEO 自信程度，因此該 方法 是一種很好的衡量管理者群體過度自信情況的方法。 其中 前三種是國外常用的度量過度自信的方法，但是我國 股票期權(quán)激勵制度還不完善，實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司還不多，同時也沒有研究機(jī)構(gòu)和數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)相關(guān)指數(shù)以及與 CEO有關(guān)的商業(yè)雜志報道，因此前三種方法早國內(nèi)并不適用。 合我國實(shí)際情況， 不少學(xué)者（如黃少安和張崗（ 2020）、施丹和黃國良（ 2020）等）認(rèn)為我國 上市公司股權(quán)融資成本低于債 權(quán)融資成本，上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好， 我國上市公司外源融資約束水平低，并且各公司間的差別不大。 另一方面，管理者過度自信，會高估公司的價值，并且相信市場低估了他們公司發(fā)行的股票或風(fēng)險證券的價值，高估融資成本，這樣當(dāng)需要為投資項(xiàng)目融資時，過度自信的管理者不愿發(fā)行股票或風(fēng)險證券進(jìn)行外部融資，而是傾向使用內(nèi)部資金，從而對內(nèi)部資金的依賴性增強(qiáng)，進(jìn)而提高投資 — 現(xiàn)金流敏感性。 從上述研究可以看出，相對于國外研究而言，我國現(xiàn)有研究尚未得出一致結(jié)論，并且現(xiàn)有成果多從 CEO或董事長個人過度自信的角度進(jìn)行研究。 因此作者認(rèn)為樂觀主義有利于增加投資與現(xiàn)金流之間的敏感性。管理者 群體 過度自信對企業(yè)投資影響的實(shí)證研究 【 摘要 】 隨著公司行為理論的興起， 基于 管理者過度自信的公司投資決策研究正在成為一個重要的課題。 Heaton(2020)構(gòu)建了一個兩期決策模型分析了管理者樂觀主義對企業(yè)投資扭曲的影響，他指出樂觀的管理者一方面認(rèn)為資本市場低估了公司風(fēng)險證券價值，不愿意利用外部融資投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，另一方面高估項(xiàng)目投資收益，在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足的情況下，即便他們對股東忠誠也會投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。此外， 葉蓓 、 袁建國（ 2020）擴(kuò)大了管理者范圍，在研究包含董事和經(jīng)理人員在內(nèi)的管理層信心對企業(yè)投資及企業(yè)價值的影響時同樣發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信對企業(yè)投資 現(xiàn)金流敏感度存在顯著正向影響 ，雖然在一定程度上支持了 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）的研究， 但沒有針對不同融資約束情況進(jìn)行檢驗(yàn) 。基于此我們提出假設(shè)一： H1：管理者過度自信的公司具有較高的投資水平。況且，隨著上市公司管理機(jī)制不斷完善，“群體決策”在公司決策上的體現(xiàn)也會越來越明顯。 管理者過度自信的合理、準(zhǔn)確的度量一直是國內(nèi)外學(xué)者所面臨的一個難點(diǎn) ， 目前 在衡量 主要有以下七種度量方法（ 1）股票期權(quán)法；（ 2）消費(fèi)者情緒指數(shù)法；（ 3）外界媒體評價法；（ 4）企業(yè)景氣指數(shù)法；（ 5）薪酬比例法 3；（ 6）持股數(shù)量變化法；（ 7）盈利預(yù)測法 4。他們認(rèn)為假定前三位高管為公司最高管理者（或團(tuán)隊(duì)），而把所有高管視為一個團(tuán)隊(duì)，該指標(biāo)也能在一定程度上反映出最高管理者在整個管理團(tuán)隊(duì)中的重要性，其與 Hayward和 Hambrick(1997)思想也是相符合的。）；年度虛擬變量（ Y，屬于 2020年，設(shè)為 1，否則為 0）。 從模型 1 可以看出， 過度自信指標(biāo)（ OC1）和投資 — 現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)（ OC1*CFL）均在5%水平上顯著為正，說明過度自信呢管理者具有較高的投資水平和較高的投資 — 現(xiàn)金流敏感性，假設(shè)一和假設(shè)二得證。 表 4不同融資約束下管理者過度自信對投資影響的回歸結(jié)果 變量 融資約束 高 中 低 α 0 *** *** *** （ ） （ ） （ ） OC1 *** （ ） （ ） （ ） OC1*CFL * ** （ ） （ ） （ ） CFL *** （ ） （ ） （ ） TBQ * *** *** （ ） （ ） （ ） TBQ*CFL ** （ ） （ ） （ ） CG （ ） （ ） （ ） DEBT * ** *** （ ） （ ） （ ） SIZE *** *** *** （ ） （ ） （ ） D *** （ ） （ ） （ ） Y ** * （ ） （ ） （ ） 觀測值 N 694 696 694 F AdjR2 DW 注釋： ***表示在 1%水平顯著， **表示在 5%水平顯著， *表示在 10%水平上顯著；括號內(nèi)為 t檢驗(yàn)值（雙尾檢驗(yàn)）?；谶@樣的分析我們認(rèn)為如果在年內(nèi)剔出紅股、業(yè)績股等非自愿因素后，管理者持股總數(shù)量增加，那么企業(yè)管理者就具有過度自信傾向。 本文的主要貢獻(xiàn)在于充分考慮我國上市 公司 可能存在群體決策現(xiàn)象，突破了以往研究單純從 CEO等高管個體過度自信的角度，擴(kuò)大了管理者的范圍，將管理者界定為包括董事會和所有高管人員在內(nèi)的決策群體，并深入研究其過度自信對投資的影響，并得出進(jìn)一步有益的結(jié)論 ，這不僅 拓展了行為公司財務(wù)理論研究成果，而且有助于揭示我國上市公司管理者過度 5由于紅股和業(yè)績股的派發(fā)不會影響原股東持股比例，因此出于簡便的考慮，為了排除紅股和業(yè)績股等非自愿因素的影響，此處直接采用持股比例變化來度量過度自信情況。 Hebei Jincheng Certified Public Accountants, Langfang 065000 【 Abstract】 Since the introduction of the truthinduced pay scheme which can overe the budg