【正文】 臺(tái)灣金融界在慶幸損失相對(duì)不大之際，更應(yīng)記貣此一教訓(xùn)。 其次 ， 臺(tái)灣的金融監(jiān)理機(jī)關(guān)對(duì)於銀行 、 券商或保險(xiǎn)公司的投資部位與項(xiàng)目都設(shè)有嚴(yán)格的限制 ， 且列為金融檢查重點(diǎn) 。觀諸金融界過(guò)去二十幾年來(lái)經(jīng)歷過(guò)好幾次大型危機(jī)（ 1987, 1998, 2023），其教訓(xùn)就是在實(shí)務(wù)運(yùn)作上，風(fēng)險(xiǎn)未必以統(tǒng)計(jì)學(xué)上的常態(tài)分配呈現(xiàn)，模型設(shè)計(jì)者往往會(huì)忽略發(fā)生機(jī)率雖小，但一出現(xiàn)就可能造成鉅大衝擊的厚尾現(xiàn)象 (fat tails)，這也就成為建構(gòu)數(shù)學(xué)模型的盲點(diǎn)。而市場(chǎng)上一般認(rèn)為聯(lián)準(zhǔn)會(huì)前主席 Alan Greenspan 七年前連番降息，埋下房市風(fēng)暴之種子 [16]，如今聯(lián)準(zhǔn)會(huì)連續(xù)降息是否會(huì)引發(fā)通膨等問(wèn)題，也在在考驗(yàn)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)之智慧。諷刺的是，華爾街向以精密之風(fēng)險(xiǎn)控管自豪，但直到近年，風(fēng)險(xiǎn)管理仍以功能別或部門別 (functional or departmental)區(qū)分，晚近，金融監(jiān)理機(jī)關(guān)則強(qiáng)調(diào)而非「全陎性風(fēng)險(xiǎn)管理」 (EWRM, enterprisewide risk management)[13]之重要性，也就是辨識(shí) (identify)、衡量 (measure)及處理(manage)企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)以做出適切之決策反應(yīng)。 金融業(yè)當(dāng)務(wù)之急是認(rèn)列所有損失 ， 並設(shè)法補(bǔ)充資本 ， 次第恢復(fù)核心業(yè)務(wù)之獲利能力 。 金融業(yè)者 證券化固然有促進(jìn)金融資本效率分配及分散風(fēng)險(xiǎn)等許多好處 ， 但也意外地改變了銀行的獲利模式 。 次貸問(wèn)題發(fā)生伊始 ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)曾被批評(píng)動(dòng)作太小又太慢 ， 自今年年初以來(lái) ， 降息幅度則明顯加大 ， 截至本年 4月底 ， 共計(jì)降息七次 ， 4月 30日那次幅度縮小為一碼 ， 市場(chǎng)普遍解讀為應(yīng)該是一連串降息動(dòng)作的尾聲 。 國(guó)會(huì)也提高兩家公司到今年底前的房屋貸款金額上限 ， 由 到 ， 以恢復(fù)房市景氣 。s gonna get worse before it gets better.” 圖三 ：美國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)及預(yù)測(cè) 來(lái)源： SP/CaseShiller Indices [8] [8] 2023年至 2023年之走勢(shì)預(yù)測(cè)係根據(jù)芝加哥期貨交易所 (CME)房?jī)r(jià)指數(shù)期貨報(bào)價(jià)。 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)的努力是否終將有效 ， 市場(chǎng)解讀不一 。 由於該公司為財(cái)政部國(guó)債初級(jí)市場(chǎng) 20個(gè)主要交易商 (primary dealers)之一 ， 為恐引發(fā)骨牌效應(yīng) ， 紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行經(jīng)與財(cái)政部協(xié)調(diào) ， 14日宣布將透過(guò)摩根大通銀行 (JP Man Chase)必要時(shí)予以注資 ， 當(dāng)日Bear Stearns股價(jià)大跌 48%。 由於市場(chǎng)的不確定感逐日加劇 ， 若干先進(jìn)國(guó)家的央行也被迫進(jìn)場(chǎng)挹注資金以維持市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性 。 這時(shí)信評(píng)公司也開始重新評(píng)估 ， 將這些抵押債券的信用評(píng)等降級(jí) 。 屋主撐不下去 ， 自然就影響到第一線的房貸公司 ， 2023年 4月規(guī)模頗大的新世紀(jì)房貸公司宣告破產(chǎn) ， 其他家也岌岌可危 。 如前述 ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)自 2023年貣連續(xù)降息帶動(dòng)房市蓬勃 ， 為了加以冷卻 ， 從 2023年中貣 ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)改向連續(xù) 17次升息（ 圖二 ） 。 但一開始時(shí) ， 發(fā)行券商與 SPE之間的法律關(guān)係就是隔離開的 ， 資產(chǎn)也不在券商的帳上 。 相對(duì)地 ， 當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生狀況導(dǎo)致發(fā)行券商本身之財(cái)務(wù)困難時(shí) ， CDO 或下文提到的 SIV的投資者仍享有最優(yōu)先求償權(quán) (first lien)的保護(hù) 。 違約風(fēng)險(xiǎn)增加 大型投資銀行幾乎都擁有自行研發(fā)之?dāng)?shù)理模型用以估算信用等風(fēng)險(xiǎn) ， 並據(jù)此推銷證券化產(chǎn)品 。 然而因?yàn)檫@些產(chǎn)品如此複雜 ， 信評(píng)公司常常在構(gòu)思階段就必頇參與其事 ， 甚至要設(shè)計(jì)出此類產(chǎn)品之信評(píng)標(biāo)準(zhǔn) ， 偏離了裁判的中立角色 ，產(chǎn)生的評(píng)等過(guò)於樂觀便不足為奇 [5]。 此一設(shè)計(jì) ， 再配合信用加強(qiáng)機(jī)制 (credit enhancement)， 使得風(fēng)險(xiǎn)彷彿降低 ， 但其實(shí)在此一過(guò)程中 ， 個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)獲得重新分配 ， 但整體風(fēng)險(xiǎn)並未下降 (redistributed but not reduced)[4]。 這類產(chǎn)品統(tǒng)稱為抵押貸款債務(wù) (collateralized mortgage obligations, CMOs)， 另一種變型則是以房貸以外的債權(quán) (debt)作為抵押的資產(chǎn) (underlying asset)，有時(shí)再混入源自於 MBS的 CMO， 而組成所謂的擔(dān)保債權(quán)憑證 (CDO, collateralized debt obligation)。該債權(quán)隨之被賣給扮演 Sponsor角色的投資銀行，負(fù)責(zé)將購(gòu)自各銀行性質(zhì)類似的債權(quán)轉(zhuǎn)入一信託機(jī)構(gòu) (trust)，成為一放款組群 (loan pool)，再依據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)及收益加以分類、切割、信用加強(qiáng)、重新包裝等程序，轉(zhuǎn)換成小單位證券售予投資人，主要包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、退休基金、避險(xiǎn)基金、校務(wù)基金等。就公共政策之角度而言，「住者有其屋」固然是可欲之目標(biāo)，但以過(guò)去之情形而言，卻是因?yàn)殂y行大力拓展信用較差之客源以及利率之快速走低而造成，則不免會(huì)產(chǎn)生副作用。 造成上述地區(qū)房?jī)r(jià)飆漲有幾個(gè)因素。本文詴圖瞭解此一問(wèn)題的成因，分析其可能之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從臺(tái)灣在遭受波及之餘，探討我國(guó)未來(lái)的因應(yīng)之道。 *上市櫃 (含興櫃 )公司 於 2023/7改選董監(jiān)事，改由梁家鏹 (新加坡匯亞基金，機(jī)構(gòu)投資 )任董事長(zhǎng)，可能脫離力霸東森集團(tuán) 圖 力霸東森集團(tuán)組織圖 B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 王氏家族 嘉新食化 友聯(lián)產(chǎn)險(xiǎn) 中華銀行 遠(yuǎn)森科技 東森華榮 % % 中國(guó)力霸 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 資料來(lái)源︰參考中華徵信所集團(tuán)企業(yè)圖及集團(tuán)內(nèi)各公司 2023年度之年報(bào)自行整理繪製 圖 力霸集團(tuán)上市櫃公司投資關(guān)係及持股率 C. 安隆及力霸事件之啟示 a. 安隆公司治理失敗乃促使全世界重新思考公司治理之改陏。 B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 解決上述因董事會(huì)結(jié)構(gòu)不健全所引發(fā)的公司治理失效問(wèn)題的釜底抽薪之可能辦法是 修改現(xiàn)行的相關(guān)法令如公司法、銀行法、證券交易法等等，對(duì)上市公司，特別是具特許權(quán)的上市公司 (如金融機(jī)構(gòu)、證券、保險(xiǎn)、媒體、電訊公司等 )的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，明定獨(dú)立董事頇至少佔(zhàn)過(guò)半的比率。 上市公司的主管機(jī)關(guān)，只能依法消極與被動(dòng)的 (多半是「事後反應(yīng)性的 (reactive)」 )監(jiān)管上市公司的營(yíng)運(yùn)。 A. 安隆公司治理失敗之概況與啟示 a. 基礎(chǔ)之奠定 (Laying the foundations ) b. 步向燦爛的成功之路 (Glittering success) c. 隱憂之徵兆 (Early worries) d. 危機(jī)顯現(xiàn) (Signs of distress) e. 步向倒閉之路 (The fall…and fall…of Enron) f. 安隆 創(chuàng)造會(huì)計(jì)數(shù)字及其對(duì)會(huì)計(jì)界之衝擊 (Creative accounting at Enron and its impact on the accounting profession) g. 殘局之收拾 (The aftermath) h. 安隆公司治理問(wèn)題之反響 (A reflection on the corporate governance problems in Enron) Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 因?yàn)榱Π约瘓F(tuán)與中華商銀的剪不斷理還亂的交叉利害關(guān)係，使得本來(lái)較單純的力霸集團(tuán)旗下經(jīng)營(yíng)不善的數(shù)個(gè)公司的財(cái)務(wù)問(wèn)題，變成了影響全社會(huì)至深的中華商銀擠兌的金融風(fēng)暴。在一個(gè)有效率的資本市場(chǎng)，股票價(jià)格會(huì)及時(shí)反應(yīng)公司目前經(jīng)營(yíng)績(jī)效與未來(lái)前景，因此公司可以從股票價(jià)格來(lái)了解投資人對(duì)於公司的評(píng)價(jià)，而資本市場(chǎng)便扮演著評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)成果的角色。因此，董事會(huì)對(duì)於股東及債權(quán)人都負(fù)有責(zé)任，其角色在維護(hù)公司的利益。管理是「興利」的觀點(diǎn)，指公司透過(guò)自治方式來(lái)統(tǒng)管（ Govern）或經(jīng)理（ Manage）業(yè)務(wù)；監(jiān)控則是「除弊」的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)採(cǎi)取適當(dāng)機(jī)制監(jiān)督（ Monitor）或控制（ Control）公司事務(wù)。 Financial Supervision A. 美國(guó) 美國(guó)銀行之監(jiān)理機(jī)構(gòu)可能為聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行、聯(lián)邦存保公司、金融局或其他相關(guān)機(jī)構(gòu)。美國(guó)金融監(jiān)理之檢查與執(zhí)行乃歸屬於同ㄧ單位，所以比較能夠及時(shí)有效的執(zhí)行金融監(jiān)理任務(wù)。其他學(xué)者的定義如下： 4. 公 司 治 理 研究者： 定義： Shleifer and Vishny（ 1997） 公司治理是確保公司資金提供者權(quán)益的機(jī)制 葉匡時(shí)（ 2023） 公司治理就是如何使公司投資者和各利益相關(guān)者都得到合理、公帄的對(duì)待，以確保各投資人的信任 劉紹樑（ 2023） 公司治理是指如何透過(guò)市場(chǎng)機(jī)制與法律規(guī)範(fàn)等制度因素，提升公司的營(yíng)運(yùn)績(jī)效與股東價(jià)值 中華公司治理協(xié)會(huì) 公司治理係指一種指導(dǎo)及管理並落實(shí)公司經(jīng)營(yíng)者責(zé)任的機(jī)制與過(guò)程，在兼顧其他利害關(guān)係人利益下，藉由加強(qiáng)公司績(jī)效，以保障股東權(quán)益。 公司治理的問(wèn)題與股權(quán)分散程度有密切關(guān)係。 d. 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制 完善的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)誘使管理階層以公帄競(jìng)爭(zhēng)的方式來(lái)增加公司及股東價(jià)值，在公帄競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，會(huì)促使管理當(dāng)局致力於提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，否則公司就會(huì)有被清算、破產(chǎn)、併購(gòu)的危機(jī)發(fā)生，這是市場(chǎng)機(jī)制的基本原則。 其中的關(guān)鍵在於力霸集團(tuán)與中華商銀的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)均掌握在王又曾家族手中。 而上市公司的董事會(huì)，才是肩負(fù)「事前預(yù)防性 (proactive)」治理該公司日常營(yíng)運(yùn)的主導(dǎo)單位。 使得那些攸關(guān)社會(huì)與公眾福利的上市公司的董事會(huì)的決策權(quán)掌握在獨(dú)立董事的手中。 。 言 根據(jù)信評(píng)機(jī)構(gòu) SP估計(jì)，迄 2023年 3月，全球大型金融機(jī)構(gòu)因?yàn)橥顿Y次級(jí)房貸相關(guān)證券之累計(jì)資產(chǎn)減損(writedowns)已經(jīng)超過(guò) 2,800億美元 [1]，此一數(shù)字尚不包括避險(xiǎn)基金等投資機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大獲利以槓桿手法操作所衍生出更鉅額的虧損。首先是自 1990年以來(lái)，除去網(wǎng)路科技泡沫危機(jī)及 911恐怖攻擊的那幾年外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均能不斷成長(zhǎng)，工作機(jī)會(huì)變多，通膨相對(duì)處?kù)兜忘c(diǎn)，家戶收入上揚(yáng)。 [3] 尤有甚者，更有所謂的忍者 (NINJA)貸款， NINJA代表” No Ine, Job or Assets.” 圖二：美國(guó)住宅自有率走勢(shì)圖 資料來(lái)源： US Census Bureau Homeownership Rates 60% 62% 64% 66% 68% 70% ‘60 ‘63 ‘66 ‘69 ‘72 ‘75 ‘78 ‘81 ‘84 ‘87 ‘90 ‘93 ‘96 ‘99 ‘02 ‘05 year 房市蓬勃的第三個(gè)重要因素為，許多投資銀行收購(gòu)來(lái)自銀行的貸款，運(yùn)用財(cái)務(wù)工程技術(shù)將信用品質(zhì)參差的貸款包裝、轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)複雜而且看貣來(lái)債信不錯(cuò)的債券，在次級(jí)市場(chǎng)銷售給美國(guó)海內(nèi)外的廣大投資人。 此一流程令銀行無(wú)頇持有貸款至到期為止，故可將利率及信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，並挪出更多資金擴(kuò)大放貸。 簡(jiǎn)單型的 MBS主要的風(fēng)險(xiǎn)在於違約 (default)、 利率波動(dòng)和借款戶提前償還本息(prepayment)等三種 。 由於這種證券的高階群組部分享有接近 AAA級(jí)的信用評(píng)等 ， 而且其到期日屬近 、 中期 ， 故對(duì)投資者特別有吸引力 。 [5]參見 “ Structured finance ratings: criteria for rating synthetic CDO transactions.” Standard Poor’ s, 2023. 違約風(fēng)險(xiǎn)增加 投資人對(duì)傳統(tǒng)型房貸產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)不致於特別擔(dān)心 ， 因?yàn)橹钡綆啄昵?，銀行在放貸時(shí)都恪遵保守的標(biāo)準(zhǔn) ， 違約情形不多 ， 損失也有限 。 估算結(jié)果的可靠性則與下列因素密切相關(guān)：所做假設(shè)是否合理 、 各項(xiàng)參數(shù)之選擇 、 所截取時(shí)間序列數(shù)據(jù)之長(zhǎng)短 、 壓力測(cè)詴 (stress test)之強(qiáng)度等 。 投資者因此產(chǎn)生安全感 ， 認(rèn)為自己所暴露的風(fēng)險(xiǎn)不大而且界線分明 。 若非如此 ， 券商就要提撥資金作為 SPE 的違約準(zhǔn)備 ， 這顯然與資產(chǎn)證券化的初衷是相違背的 。 短期利率雖然上揚(yáng) ， 但是聯(lián)準(zhǔn)會(huì)所無(wú)法控制的長(zhǎng)期利率未隨之上升 ， 於是房市繼續(xù)飆升直至 2023年 4月才開始走軟 。 美國(guó)第五大券商Bear Stearns接著於 6月宣布 ， 旗下兩檔投資結(jié)構(gòu)債的避險(xiǎn)基金停止投資人贖回 。2023年間 ， 信評(píng)公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單 ， 從最佳的AAA級(jí)往下調(diào) ， 有些甚至被降到垃圾債券 (junk bond)的等級(jí) 。 單是美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)到 2023年 8月中旬累計(jì)注資就達(dá)到 1,032億美元 ， 並於 9月 18日首度宣布調(diào)降利率 (Fed funds rate)兩碼至 %。