【正文】 未來的業(yè)務(wù)根據(jù)一些合同或者商談的情況，把這兩種業(yè)務(wù)的價值加起來，最后得到網(wǎng)站的價值。但是在現(xiàn)在是虧本或者現(xiàn)在沒有收入的情況下，專利權(quán)值多少錢？在國外并購中，很多情況是買專利，但是專利沒有開發(fā)，不知道它的前景，那么出什么價？利用期權(quán)定價模型來出價，就可以計算出來。而且由于當前潛在的市場相對較小，經(jīng)模擬試驗，在一系列技術(shù)競爭的情況下，如果現(xiàn)在開始這個產(chǎn)品，開發(fā)這個產(chǎn)品要5億元。 標的資產(chǎn)價值=生產(chǎn)銷售該藥品所獲得現(xiàn)金流的現(xiàn)值=S= 執(zhí)行價值=生產(chǎn)該藥品所需元時投資=X=5億元 期權(quán)有效期=專利權(quán)的壽命=20年 無風(fēng)險利率=與期權(quán)期限相同的國庫券利率=7% 標的資產(chǎn)價格變動方差=計算機模擬現(xiàn)金流現(xiàn)值的方差= 紅利收益率=1/專利權(quán)的壽命=1/20= 根據(jù)上述參數(shù)，分別計算各項數(shù)據(jù)如下： d1= N（d1）=d2= N（d2）=erT= erT= 股權(quán)價值=買方期權(quán)價值 =5102萬元 這個例題說，雖然這種治療潰瘍藥物的專利目前測算的凈現(xiàn)值為負，但是對專利所有者而言，這個專利是有價值的。雖然這種藥品確有較好的療效，但非常昂貴，市場也相對較小。美國的專利期限17年。我們有一定的參考依據(jù)，我們所做的不是完美的，但盡可能是最好的。其次，不同的市場情況出現(xiàn)概率不同，可以分別計算每種情況下的現(xiàn)金流及現(xiàn)值的變化，然后估算出它們的價值方差。 （1）把產(chǎn)品專利視為買方期權(quán) 設(shè)I為專利產(chǎn)品的開發(fā)成本的現(xiàn)值，V是預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，擁有該專利產(chǎn)品的損益情況是這樣的，擁有產(chǎn)品專利的損益=VI，如果預(yù)期現(xiàn)金流低于開發(fā)成本，還不夠開發(fā)成本的時候，肯定就不開發(fā)了，這時候損益等于0，把公司的專利產(chǎn)品擁有權(quán)看作是一個買方期權(quán)，專利產(chǎn)品的本身為標的資產(chǎn)，而標的資產(chǎn)現(xiàn)在的價值就是現(xiàn)在什么這個產(chǎn)品預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。剛才上面也說了，高新技術(shù)企業(yè)的價值實際上就是一個機會的價值，要評估這些公司傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，確實難度很大，障礙也很多，在這時候，我們可以把企業(yè)的專利或者企業(yè)的股權(quán)看作是一種機會，而運用期權(quán)定價理論進行估價。 下面具體說一個例子，某一股票當前價格30元，年回報率的標準差為30%（這一數(shù)據(jù)可由歷史數(shù)據(jù)求出），無風(fēng)險利率為10%。 鑒于股息（紅利）的支付會降低股票價格，我不知道昨天趙老師講了沒有，計算β系數(shù)的時候中間也要考慮到股票分紅的情況，因為股票一分紅，股票肯定要下跌。但是這個公式不是直接應(yīng)用的公式。 這里面有一個erT，這以后在期權(quán)定價模式里面，在下面的公式里都要出現(xiàn)，這實際上是折現(xiàn)的系數(shù)，就是把標的資產(chǎn)到期日的計算值折現(xiàn)為當前的價值，就是個折現(xiàn)系數(shù)。如果股票價格當時跌了。自從1972年Black和Scholes發(fā)表了不付紅利的歐式期權(quán)定價模型以來，期權(quán)定價理論得到了突飛猛進的發(fā)展。第二點，期權(quán)價格與內(nèi)在價值有關(guān)，但又不同于其內(nèi)在價值，通常期權(quán)價格除了包括多頭的內(nèi)在價值，還包括時間價值，也就是說，距到期日越遠，時間價值越大，所以期權(quán)價格一般高于多頭的內(nèi)在價值。 到期日，指期權(quán)持有方有權(quán)履約的最后一天。但是，為什么還有人大量應(yīng)用它？就是因為它的實際存在、應(yīng)用特點，在國際上一個很重要的資源就是石油，但是評估油田以及黃金、貴金屬這種資源的時候，絕大多數(shù)是采用期權(quán)定價模型評估的?？梢宰觯皇潜仨氉?。這就解釋了為什么期權(quán)既能沖掉價格下降的風(fēng)險，又能保留價格上升的好處？對上面農(nóng)場的例子，如果到期，市場價格低于期權(quán)價格，農(nóng)場按照約定價格出售，如果上漲了，漲到2100、2200，農(nóng)場就按照市場價格出售，還可以掙錢。如果我們利用期貨多投，現(xiàn)在就簽一個合同，買進一個明年6月到期，總量為1000噸的小麥期貨，2000元/噸，也可以規(guī)避風(fēng)險。 實際上農(nóng)場到了夏天有兩項資產(chǎn)，一項是實物（小麥），第二項就是期貨合約。這里有一個表，利用期貨空頭對沖風(fēng)險，剛才所說的風(fēng)險是什么？風(fēng)險就是因為小麥的內(nèi)在價值隨著市場價格而變動，如果到明年價格下降了，小麥賣的錢就少，你就還不了貸款，這個企業(yè)有可能破產(chǎn)。 （2）內(nèi)在價值與風(fēng)險對沖 這里注意一下，因為剛才介紹了評估四個價值類型中有一個內(nèi)在價值，這個和那個是不一樣的，這個是期權(quán)研究的內(nèi)在價值，與企業(yè)價值評估里的定義不可混為一談。嚴格的說，現(xiàn)實中從技術(shù)經(jīng)濟到市場管理，只要還沒有發(fā)生，都不是百分之百確定的，這決定風(fēng)險存在的普遍性，而對于未來的不確定性，人們往往會采用某些措施或手段來鑒定和消除不確定性，這就是所謂的避險。這個機會掌握在不同人的手中，可能產(chǎn)生不同的后果，這由于不同的人把握和運用機會能力的差異。像回歸分析，我們在案例中間很多事務(wù)所也用，像深圳王秘書長搞一個灰色模型，這個模型也是開創(chuàng)性的，國外也沒用過。高新技術(shù)企業(yè)根據(jù)它的特點，有很多評估的難點。剛才說的內(nèi)部價值是什么概念？內(nèi)部價值實際上就是證券分析師在分析上市公司的時候，他用他所認為正確的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率風(fēng)險得出一個價值，這個公司的估價每股20元，但是他評估出是50元，他就認為股權(quán)被市場高估了，這時候你可以把股票賣掉，這股票本來不值這個錢?，F(xiàn)在我們國家這個行業(yè)里面培訓(xùn)還做不到這一點，缺什么補什么，所以我覺得系統(tǒng)性不夠，再一個，我們沒有完整系統(tǒng)的教材，所以有很多問題，包括收益法里面的很多問題值得探討。但是需要認識到，企業(yè)價值評估雖然可以采用各種數(shù)量化的模型，但是這些模型的輸入變量是對具體待評估企業(yè)具體情況的綜合分析和了解，并加以篩選分析的結(jié)果，所以，不可避免的帶有一些主觀的色彩。這在國外用的比較多，但是國內(nèi)用的很少。順便說一句評估方法叫法的問題，對于企業(yè)價值評估來說，本來成本法的稱呼是不太合理，因為在國際上沒有說企業(yè)價值評估用成本法的，都叫資產(chǎn)法，它的定義就是，根據(jù)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)來確定企業(yè)的價值，這個方法就是資產(chǎn)法，而不是什么成本。在美國，有人做過統(tǒng)計，以相同的五年高速增長期為例，五年以后為相同增加期，對不同的行業(yè)，這兩個價值比例會很不相同，這里統(tǒng)計了幾個行業(yè)，一是煙草業(yè)，煙草業(yè)認為前面五年高速增長的價值大概占44%，連續(xù)價值占56%；二是運動器材，高新技術(shù)價值占19%，連續(xù)價值占81%；對于化妝品行業(yè)，高新技術(shù)期的價值為0，連續(xù)價值為100%；對高技術(shù)企業(yè)，在美國，現(xiàn)在說高新技術(shù)企業(yè)，大部分是指生物醫(yī)學(xué)方面的，我看過他們一些文章，評估高新技術(shù)企業(yè)的折現(xiàn)率取的很高，前面的風(fēng)險比較大，一般45%—50%多。但是未來的不確定性也很大，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司在成立前幾年往往有著極高的增長速度，并迅速擴張，但是由于今天技術(shù)日新月異的發(fā)展、瞬息萬變，競爭對手的加入可能使原來的優(yōu)勢不能保存多久，這實際上是無形資產(chǎn)的風(fēng)險性，它有可能使你獲得超常規(guī)的利潤，也有可能使你一無所得，所以對評估師來說，如何把握高新技術(shù)企業(yè)這么幾個特點，就是我們評估高新技術(shù)企業(yè)的一個關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)板上市當時有一個征求意見稿，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)發(fā)行股本不低于2000萬元，這個門檻要低得多，有形凈資產(chǎn)只需要達到800萬，有形資產(chǎn)相對來說比較少，很多資產(chǎn)主要是知識產(chǎn)權(quán)、商譽或是別的資產(chǎn)，如果企業(yè)剛剛創(chuàng)立，是沒有商譽的，主要是專利、商標或者是技術(shù)訣竅等等。一般是中小型企業(yè)或者是處于起步階段的新興企業(yè)，也可以叫做創(chuàng)業(yè)公司，它的靈活性比較大，起步階段規(guī)模小、投資少。這里簡單介紹一下國外關(guān)于評估的分工，同時說明一個問題，無形資產(chǎn)評估和企業(yè)價值評估基本分在一個類別里面的?，F(xiàn)在在國外，所有無形資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)都被劃入企業(yè)價值評估的專業(yè)里面，就是沒有單獨設(shè)立企業(yè)價值評估的專業(yè)，而所有無形資產(chǎn)評估的研究也好，所做的業(yè)務(wù)也好，都是由企業(yè)價值評估師來完成的。一、知識產(chǎn)權(quán)與企業(yè)價值今天的課題是“高新技術(shù)企業(yè)價值”，好像看起來與知識產(chǎn)權(quán)不是一回事，實際上它們有密不可分的聯(lián)系。高新技術(shù)企業(yè)也是所有工商企業(yè)的一種，因此，和無形資產(chǎn)評估也是密不可分的。個人動產(chǎn)評估（Personal Property），這個現(xiàn)在我國還沒有，97年的時候我介紹過一篇文章，關(guān)于美國個人動產(chǎn)評估師資格要求，現(xiàn)在我國有人在做這個工作，但不是評估師在做，像中央臺的節(jié)目《鑒寶》，是由專業(yè)鑒寶人士來做，但不是專業(yè)評估師來做。上個月，我在徐州評估一個企業(yè)，剛剛被認定為高新技術(shù)企業(yè)，實際上生產(chǎn)的產(chǎn)品并不是說技術(shù)含量很高，但是效益很好，而且在國外市場上銷的很好。上面講了高新技術(shù)企業(yè)的特點，下面就從專業(yè)評估師的視角，從高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)價值來看高新技術(shù)企業(yè)對評估來說有什么特點。這個特點對評估師來說，歷史數(shù)據(jù)特別有限，我們做收益法的時候，一般是評估基準日前三年或者是前五年提供財務(wù)報表，如果只有兩年或者一年，對評估師來說就是一個挑戰(zhàn)。在新經(jīng)濟中，具有先進技術(shù)的公司在整個經(jīng)濟活動中所占有的比例也會不斷增加，從整個經(jīng)濟發(fā)展來說，是這么個趨勢，所以，高新技術(shù)企業(yè)具備這么一個特點。我們有時候到企業(yè)去，企業(yè)財務(wù)部的人說你們什么方法評估？是成本法還是收益法？好像他比我們更加清楚。比如我剛才說評估丹麥收購的那個企業(yè)，賬面資產(chǎn)只有3000多萬，沒什么資產(chǎn)，土地、廠房也很便宜，但是老外一估價，就出那么高，他們當時感覺很驚奇，怎么出這么多價？這個差異就是無形資產(chǎn)的價值。收益法（折現(xiàn)現(xiàn)金流量法）我們用的最多的是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。中國資產(chǎn)評估協(xié)會，包括深圳的王秘書長，重點推介的是關(guān)于收益法評估的一些問題。這里涉及到另外一個問題，在這種情況下，用正?；默F(xiàn)金流評估，是什么價值？后來就說這個是內(nèi)部價值，當時可能有很多人沒有聽說過，怎么又出來一個內(nèi)部價值，本來價值夠多了，搞得我們頭暈?zāi)X脹，現(xiàn)在這些概念性的知識，我們也沒有理清楚。缺乏充分的歷史數(shù)據(jù)。我今天作為老師在這里講，但是很多問題我并不是很懂，因為評估不像會計。四、新的評估思路與方法（一）期權(quán)定價模型及其應(yīng)用 只要企業(yè)價值定義沒有改變，不管是高新技術(shù)企業(yè)、網(wǎng)絡(luò)公司還是其他的傳統(tǒng)工商企業(yè)，它們的價值都是對公司未來盈利能力的期望，也就是說，對公司未來現(xiàn)金流預(yù)測的。 原理及基本公式 期權(quán)以及期權(quán)定價理論對大部分評估師來說是一個新的課題，西方的期權(quán)應(yīng)用也是二十世紀經(jīng)濟科學(xué)的偉大發(fā)現(xiàn)之一，我們介紹的BlackScholes公式獲得了97年諾貝爾經(jīng)濟獎，是美國兩位經(jīng)濟學(xué)家發(fā)明的，為金融衍生物股價，后來冠名為他們兩個的名字，一個叫Black，一個叫Scholes。意外風(fēng)險就是不可預(yù)見的偶發(fā)事件。如果小麥市場現(xiàn)在的價格是每噸2000元，這1000噸小麥的市場價值就是200萬，如果到時候小麥市場價值降到1800元一噸