【正文】 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 98 －－ 可口可樂收購匯源 ? 2022年 4月， DBS以 420億港元 —— 相當(dāng)于賬面值 高價 —— 收購香港道亨銀行（及旗下海外信托銀行），由此確認(rèn)巨額商譽(yù)。 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 95 －－ 可口可樂收購匯源 ? 被收購方的角度，在了解自身凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，當(dāng)然最希望的是能夠了解收購方對其價值的認(rèn)識，以最大可能的地攫取收購溢價。顧客給了 100元，但老板找不開，就到鄰居那換了100元零錢。具備與評估對象相適應(yīng)的資質(zhì)條件（涉及上市公司的資產(chǎn)評估必須聘請有證券職業(yè)資格的評估、審計機(jī)構(gòu)） 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 15 不需進(jìn)行評估的行為 經(jīng)各級人民政府或其國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，對企業(yè)整體或者部分資產(chǎn)實(shí)施無償劃轉(zhuǎn)； 國有獨(dú)資企業(yè)與其下屬獨(dú)資企業(yè)（事業(yè)單位）之間或其下屬獨(dú)資企業(yè)（事業(yè)單位）之間的合并、資產(chǎn)（產(chǎn)權(quán)）置換和無償劃轉(zhuǎn)。中國注冊資產(chǎn)評估師，中國注冊土地估價師，保險公估人，高級經(jīng)濟(jì)師。 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 8 ? 我國資產(chǎn)評估的起源 ? 評估業(yè)務(wù)的行政管理概況 ? 財政部 ? 中國資產(chǎn)評估協(xié)會－－資產(chǎn)評估準(zhǔn)則（含珠寶） ? 建設(shè)部－－房地產(chǎn)估價規(guī)范 ? 國土資源部－－土地估價規(guī)范、礦權(quán)估價規(guī)范 ? 國家林業(yè)局－－依賴與中國資產(chǎn)評估協(xié)會 ? 證監(jiān)會－－報告使用者 ? 國資委－－報告使用者 ? 資產(chǎn)評估，是指注冊資產(chǎn)評估師依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，對評估對象在評估基準(zhǔn)日特定目的下的價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。顧客給了 100元，但老板找不開，就到鄰居那換了100元零錢。 Acquisition Method) 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 78 企業(yè)價值評估的市場法 市場法評估的基本步驟： 選擇對比公司 /案例 規(guī)范統(tǒng)一財務(wù)報表數(shù)據(jù) 計算市場比率乘數(shù) (Multiples) 選擇合適的估值乘數(shù) 對比被評估企業(yè)和對比公司 /案例 調(diào)整 /修正所選估值乘數(shù) 應(yīng)用調(diào)整 /修正后估值乘數(shù) 協(xié)調(diào)分析采用不同估值乘數(shù)估算的結(jié)果 考慮是否需要應(yīng)用折價 /溢價 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 79 市場法操作步驟 選擇對比公司 /交易案例 同一行業(yè) 相似規(guī)模 成長率相當(dāng) 財務(wù)業(yè)績相似 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 80 市場法操作步驟（續(xù)） 規(guī)范財務(wù)報表數(shù)據(jù) 統(tǒng)一會計政策 折舊 /攤銷政策 存貨記賬政策 計提壞賬準(zhǔn)備政策 收入實(shí)現(xiàn)原則 非經(jīng)營（非核心）性資產(chǎn)、負(fù)債調(diào)整 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 81 市場法操作步驟（續(xù)） 計算選擇估值比率乘數(shù)（ Multiples) 單期間資本化概念 k: 折現(xiàn)率 g: 持續(xù)增長率 gkCFV a lu e?=1gkCFV a lu e?= 11北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 82 市場法操作步驟（續(xù)） 估值比率乘數(shù)是資本化率 kg的倒數(shù) 為估值比率乘數(shù)我們定義1CFV a l u e北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 83 市場法操作步驟（續(xù)） 估值比率倍數(shù)種類 收益類比率乘數(shù)（ Inebased Multiples) 稅息前收益（ EBIT)比率乘數(shù) = （企業(yè)股權(quán)市價 +債權(quán)市價） /EBIT 稅息折舊 /攤銷前收益 (EBITDA)比率乘數(shù) =（企業(yè)股權(quán)市價 +債權(quán)市價） /EBITDA 稅后收益比率乘數(shù) =企業(yè)股權(quán)價值 /稅后利潤(P/E) 銷售收入比率乘數(shù) =企業(yè)股權(quán)市價 +債權(quán)市價）/銷售收入 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 84 市場法操作步驟（續(xù)） 資產(chǎn)類比率倍數(shù) (Assetbased Multiples) 總資產(chǎn)比率倍數(shù) =（企業(yè)股權(quán)市價 +債權(quán)市價） /總資產(chǎn)賬面價值 凈資產(chǎn)比率倍數(shù) = 企業(yè)股權(quán)市價 /凈資產(chǎn)賬面價值 其他類比率倍數(shù) 礦山的可開采面積比率倍數(shù) 倉庫的倉儲容量比率倍數(shù) 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 85 市場法操作步驟（續(xù)） 比率倍數(shù)的計算時限 評估基準(zhǔn)日前 12個月 前 3年或 5年的平均值 比率倍數(shù)選用標(biāo)準(zhǔn) (Criteria) 虧損企業(yè)資產(chǎn)類比率倍數(shù)比收益類可能要好 企業(yè)年折舊 /攤銷相比較高，則 EBITDA較好 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 86 市場法操作步驟（續(xù)） 對比被評估企業(yè)和對比公司 /案例 資產(chǎn)流動性比率 (Liquidity Ratio) 經(jīng)營性比率 (Activity Ratio) 財務(wù)杠桿比率 (Leverage Ratio) 收益能力比率 (Profitable Ratio) 預(yù)期成長性 (Growth Ratio) 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 87 市場法操作步驟（續(xù)） 調(diào)整 /修正比率乘數(shù) 公司規(guī)模因素修正 利用收益法中公司規(guī)模超額收益率估算方法估算對比公司和被評估企業(yè)的折現(xiàn)率的差異，并進(jìn)而確定比率乘數(shù)的規(guī)模修正因素 公司增長率因素修正 根據(jù)對比公司和被評估企業(yè)預(yù)期增長率估算 g估算增長率因素修正 其他因素修正 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 88 市場法操作步驟（續(xù)） 應(yīng)用調(diào)整 /修正后估值乘數(shù) 被評估企業(yè)比率乘數(shù)的確定方法 平均值法 (Average) 算術(shù)平均值 /幾何平均值 中間值或眾數(shù)法 (Median/Mode) 回歸分析法 (Regression) 其他合理的方法 確定被評估企業(yè)的利益參數(shù)（ Benefit) 被評估公司被評估公司對比公司B e ne f i tB e ne f i tV al ueV al ue???????????=北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 89 市場法操作步驟（續(xù)） 協(xié)調(diào)分析采用不同估值乘數(shù)估算的結(jié)果 采用不同的比率乘數(shù)可以得到一個估值結(jié)果（ Value Indication) 對于采用不同的比率乘數(shù)得出的估值結(jié)論一般應(yīng)該分析選定一個作為我們的評估結(jié)論 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 90 市場法操作步驟（續(xù)） 考慮是否需要應(yīng)用折價 /溢價 控股 /缺少控股狀態(tài)的確定 控股狀態(tài)的決定因素：被評估企業(yè)的利益 Benefit 被評估企業(yè)的 Benefit是代表控股權(quán)利形成的 控股權(quán)益 被評估企業(yè)的 Benefit是代表非控股權(quán)利形成的少數(shù)股權(quán) 流通性 /缺少流通性狀態(tài)的確定 流通性狀態(tài)的決定因素：根據(jù)對比公司 /案例估算的比率乘數(shù) 上市公司流通市值確定的比率乘數(shù) 流通狀態(tài) 對比案例購并價值（一般為非流通市值） 缺少流通性 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 91 主要內(nèi)容 ?第一部分 資產(chǎn)評估概述 ?第二部分 企業(yè)價值評估 ?第三部分 案例、討論與總結(jié) 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 92 －－ 可口可樂收購匯源 收購方估值角度 ? 凈資產(chǎn) ? 市場價值 ? 持續(xù)經(jīng)營價值 ? 投資價值 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 93 －－ 可口可樂收購匯源 市場價值與持續(xù)經(jīng)營價值關(guān)系 ? 如果目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況在行業(yè)處于領(lǐng)先，其持續(xù)經(jīng)營價值將往往大于市場價值，這時候收購方就需要考慮目標(biāo)公司所有者的出售價格預(yù)期不會低于持續(xù)經(jīng)營價值，否則目標(biāo)公司當(dāng)前所有者不如選擇繼續(xù)經(jīng)營而不是出售； ? 如果目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況低于行業(yè)一般水平，其持續(xù)經(jīng)營價值將會小于市場價值，在此情況下收購方就需要關(guān)注市場價值可能會構(gòu)成市場其他主體介入收購的基本底線； ? 如果目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況處于行業(yè)平均水平，其持續(xù)經(jīng)營價值將與市場價值趨同，同樣對收購方定價具有參考意義。 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 97 －－ 可口可樂收購匯源 ? 根據(jù)會計準(zhǔn)則，商譽(yù)雖然不再需要攤銷，但需要做減值測試。 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 99 100% 1% 現(xiàn)金流 100000 100000 薪酬調(diào)整 2022000 250000 調(diào)整后現(xiàn)金流 1850000 100000 折現(xiàn)率 20% 20% 現(xiàn)值 9250000 500000 100% 1% 9250000 5000 少數(shù)股權(quán)折價 150/925=% 控股權(quán)溢價或少數(shù)股權(quán)折價 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 100 /控股溢價研究 缺少流通性折扣 (Discount for Lack of Marketability) 非流通性折扣 (Illiquidity Discount) 股權(quán)流通性為什么會影響價值 流通性減少投資風(fēng)險 流通性增加投資收益機(jī)會 流通性折扣的美國研究 Restricted Stock Studies 限制性股票流通研究 PreIPO Studies IPO 發(fā)行前研究 John Emory PreIPO Study Willamette Management Associates PreStudies 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 101 /控股溢價研究 (續(xù) ) 中國的研究 法人股交易價格的研究（非流通性折扣） 全流通對價研究（缺少流通性折扣） 目前國際對缺少流通折扣研究的新觀點(diǎn) 美國大多數(shù)評估師認(rèn)為評估控股權(quán)益的評估不應(yīng)該考慮缺少流通折扣 用于研究缺少流通折扣的數(shù)據(jù)全部是非控股股權(quán)交易數(shù)據(jù) 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)許多控股股東認(rèn)為流通性對風(fēng)險的影響可以忽略 北 京岳華德威資產(chǎn)評估有限公司 102 /控股溢價研究 (續(xù) ) 國內(nèi)法人股交易價格研究 序號 法人股交易年度 案例數(shù)量 法人股價格 /流通股價格 (%) 1 1998年度 70 2 1999年度 74 3 2022年度 189 4 2022年度 1,100 5 2022年度 252 6 2022年度 259 7 2022年度 363 8 2022年度 107