【正文】 如上例中甲地價格上升2元到144元，這時不妨參加實物交收，用乙地獲得的券交收到甲地去，投資者仍能獲得平倉的1元差價。由于大量的套利在甲地做空，使甲地價格相對下降；套利者在乙地做多，使乙地價格相對上升。應(yīng)當(dāng)注意的是，我們在設(shè)計跨期套利時，假設(shè)時的市場利率等于時的市場利率。投資者應(yīng)采取的步驟是：（1） 做316多頭，317空頭；（2） 在316到期時借錢參加多頭交收；（3） 在317到期時，用316交收到的現(xiàn)券參與空頭交收，得到的錢歸還借款本息。2．跨期套利它是指利用同一國債的不同交割月份期貨品種的差價變化來賺取利潤的一種套利方法。同樣地，當(dāng)市場上存在這樣的機會，大量投資者又會不斷地加入到逆現(xiàn)券買入持有策略中去，他們的交易活動使得市場價格馬上出現(xiàn)如下變化：1。 步驟3：在期貨市場上買入1口317合約。三種價格同時運動，最后當(dāng)市場上將不存在現(xiàn)券買入持有機會了。掌握了上述公式，我們就可以從枯燥的價格數(shù)字中發(fā)現(xiàn)機會，賺取無風(fēng)險、不要本錢的利潤。而且，買國債現(xiàn)券、做期貨空頭的套期保值也不用承擔(dān)現(xiàn)券、期貨價格變化的風(fēng)險。某投資者可以以年息10％的利率從銀行借入半年期貸款。假如7月初該國債價格不升反跌，如到104元，投資者也將以105元的價格交收，雖然多付了1元/百元，但105元的價格是投資者預(yù)先鎖定的成本，只要達到這個目標他也就滿意了。例：19年4月1日，某投資者持有的一零息國債現(xiàn)券市場價格是101元，而當(dāng)日期貨市場上該現(xiàn)券6月交收品種的價格是105元。投機者是國債期貨市場的風(fēng)險承擔(dān)者，既然承擔(dān)了風(fēng)險，他們就應(yīng)該有可能獲得高收益的機會。假如將來市場利率真的上升了，國債價格下跌使他在現(xiàn)券上遭受損失，但是他在國債期貨上以低價買回原來賣出的品種所獲的盈利，正好可以減少他現(xiàn)券上的損失。虧損較大的，當(dāng)保證金余額低于最低保證金限額時，要在第二個交易日開始前補齊保證金，做到“無負債交易”。B 國債期貨交易必須在指定的以市場的公開化和自由化為宗旨的集中的交易場所中進行。當(dāng)然，有時這個規(guī)律也會不管用，譬如股票二級市場因受利好消息刺激尾市出現(xiàn)搶盤現(xiàn)象，部分資金從債市流向股市，這時國債回購收益率在最后半個小時不但不往下跌，而且還向上瘋漲。目前，國債回購收益率已成為我國多重利率體系中重要的一種，它反映了市場上短期自己供求狀況，在現(xiàn)階段主要受股票一級市場發(fā)行節(jié)奏和二級市場火爆程度的影響，其中前者影響尤甚。到3天后的8月15日，不必再付手續(xù)費，得到100113元。1994年1月17日，上海證券交易所新增一種回購期為7天的品種。方法是上海證券交易所定期于每季度最后一個營業(yè)日起按新的折算比率計算各會員單位可用于國債回購業(yè)務(wù)的標準券數(shù)額。按照財政部及有關(guān)部門的規(guī)定，賣空國債屬盜用國家信用，會受到十分嚴厲的處罰。用于國債回購的國債券必須是財政部已公開發(fā)行，并在交易所上市流通的國債券種。交易方向以到期交易時國債的運行方向為準，融資方開始時賣出國債得到資金，到期時償還本息買回國債，他的交易方向就是買進；融券方初始交易時得到國債融出資金，到期時賣出國債收回資金，他的交易方向就是賣出。比如，當(dāng)商業(yè)銀行準備金過少以致于可能影響其負債的必要支付時，中央銀行會以買進國債的逆回購方式，給商業(yè)銀行增加其準備金的信號，敦促其調(diào)整準備金，以利于商業(yè)銀行保持正常的準備金水平，促進穩(wěn)定市場和貨幣供給目標的實現(xiàn)。中央銀行以吞吐國債為手段的公開市場業(yè)務(wù)操作，所依托的方式不是通常意義上的國債交易，而一般是以國債正回購與逆回購的方式進行的。有了國債回購，該投資者就可以先買進一筆國債，然后再在將來某一約定的時間以事先約定的價格把這筆國債賣回給原賣者?；刭徑灰装雌谙薏煌梢苑譃楦羧栈刭徍投ㄆ诨刭?。但實際上我們往往通過購買一個債券組合才能達到這個消除風(fēng)險的目的。例：下表是S大學(xué)校友獎學(xué)基金8年里，每年要支付的獎學(xué)金數(shù)額（假設(shè)基金投資國債的全部收入都用于支付獎學(xué)金），試問如何消除其利率風(fēng)險？ 年 數(shù) 1 2 3 4 5 6 7 8獎學(xué)金數(shù)（元） 10 10 12 12 12 13 13 13解：該獎學(xué)基金要消除的利率風(fēng)險的水平日期是一串，而不是一個。你所要求的投資水平日期一般情況下保持不變，但是債券的持續(xù)期限卻會隨著市場利率的變化而不斷變化。持續(xù)期限實際上是產(chǎn)生現(xiàn)金流的加權(quán)平均年數(shù)，其中現(xiàn)金流包括每年所獲利息和到期償還值，權(quán)值是每個現(xiàn)金流的現(xiàn)值所占所有現(xiàn)金流的總現(xiàn)值的百分比。因為這兩種力量在相反的方向上作用，利率變化所引起的這兩種相反的效應(yīng)可能正好相互抵消。（1） CI：息票利息收益＝100％＝，是該投資者在1997年6月14日得到的利息。附息國債實現(xiàn)的收益率是： 例：某投資者在1996年3月20日以平價購買了100元仍在發(fā)行期內(nèi)的396國債（零息票，％）。）2．國債的實現(xiàn)收益率前面我們已經(jīng)知道了到期收益率的算法。這個收益率是指按復(fù)利計算的收益率，它是能使未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于債券買入價格的貼現(xiàn)率。例：1997年7月8日某投資者準備購買國債。不同類型的國債其價值的計算方法不同。1．附息國債的價值附息國債的價值計算公式是： 式中：V――國債的價值；I――每年的利息； M――到期的本金；i ――市場利率，又稱貼現(xiàn)率，通常以年為單位，也可以是投資者要求的最低報酬率（到期收益率）； n――國債到期年數(shù)取整；h――從現(xiàn)在到后一次付息不足一年的年數(shù)， 0h1。當(dāng)日上海證券交易所的396國債（1996年3月10日發(fā)行，零息式，％，三年期），9701國債（1997年1月22日發(fā)行，貼現(xiàn)式，二年期）。它的計算公式是： 此公式和附息債券的價值計算公式實際是一樣的，不同的是現(xiàn)在要求的是Y到期收益率?？墒乾F(xiàn)實生活中，許多人投資國債后不一定放到到期日才兌付。原準備持有至到期日。（2） VE：期末資本收益，即國債賣出價＝113元。 這個概念引出了消除組合債券投資的利率風(fēng)險的策略。債券的持續(xù)期限的計算過程是：（1） 用要求的到期收益率利用現(xiàn)值公式折算出每個現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；（2） 計算出每個時期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值在總現(xiàn)值里占的比重，即權(quán)重；（3） 把這些權(quán)重值和收到現(xiàn)金的相應(yīng)年數(shù)相乘，并把這些積加起來，就得到了債券的持續(xù)期限。因此運用利率風(fēng)險消除法的消極投資者并不是買入債券后就在一邊袖手旁觀，而是在利率變化之后馬上調(diào)整所持債券的結(jié)構(gòu)，使新的債券組合的持續(xù)期限重新等于水平日期。當(dāng)然每個水平日期的利率風(fēng)險可以分別被消除掉，但是如果所有的水平日期的利率風(fēng)險可以被一次性地全部消除掉，則對于基金管理者而言更方便。〖思考〗上述獎學(xué)基金投資的當(dāng)天，假設(shè)市場上只有兩種國債，A國債持續(xù)期限為3年，B國債持續(xù)期限為10年。隔日回購是指最初出售者在賣出債券后至少兩天之后再將同一債券買回的交易。這樣雙方的收益與成本均可以在回購發(fā)生的時候預(yù)選鎖定，避免了利率風(fēng)險。即中央銀行通過正回購與逆回購來調(diào)節(jié)或影響社會貨幣流通量和利率，借以執(zhí)行一定的貨幣政策。 C 國債回購的信用風(fēng)險較小。申報數(shù)量單位同國債現(xiàn)券一樣為“手”（1000元面值的國債為1手），并以面值10萬元，即100手標準券為最小交易單位。不可上市的憑證式國債一律不可用于國債回購交易。除此之外，其間造成的損失全部由融資方負責(zé)。下表是上海證券交易所公布的1996年第二季度的國債回購標準券折算率。在實踐中，人們覺得對日的1月、3月、6月回購到期日常會碰到周末的非營業(yè)日，于是又于1994年6月將回購期限統(tǒng)一改為對禮拜的7天、14天、28天、91天，后來又推出了3天、4天、182天等期限的回購。投資者在這3天內(nèi)的實踐投資收益率是： (100113－100015)/100015360/3=%可見，看似每10萬元才付15元的3天回購手續(xù)費折入年收益率后，國債回購手續(xù)費對實際收益的影響還是很大的。當(dāng)新股發(fā)行節(jié)奏在某一階段非?？?，而且一天內(nèi)發(fā)行的新股數(shù)量多、盤子大、價格高，或者連續(xù)幾天都有新股發(fā)行時，這幾天的短期國債回購利率就特別高。如果此時融資方還有大部分需求未滿足，他就不得不以更高的價格去成交了，風(fēng)險也放大了許多。C 所有的期貨合同都是標準化合同，它包括交易單位（哪種國債，多少面值）、標價方式、最小變動價位、每日價格最大波動限制、交易時間、合同交割月份、交割方式、最后交易日、最后交割日等等。F 國債期貨同其他品種期貨一樣，一般較少發(fā)生實物交割現(xiàn)象。反之亦然。失去了投機者，期貨市場將不復(fù)存在。當(dāng)時三個月的國債利率為12％，試為該投資者設(shè)計套期保值方案。所以有人把套期保值稱為“一般死不了，輕易活不好”，就是指套期保值策略基本上消除了價格風(fēng)險，但同時盈利也有限。試為該投資著設(shè)計一套套利方案并計算其收益（期貨保證金、所有的交易費用均不計）。我們把這種無風(fēng)險、凈投資為零的機會稱之為純套利。一般地，被稱為合成借出利率，又叫隱含的逆回購利率，相當(dāng)于投資者以的年利率借出了一筆款子，而這筆款子是以的年利率借到的，一進一出賺到了利差。所以套利者的存在，把拆借信貸市場、現(xiàn)券市場、期貨市場三者緊密地結(jié)合起來，資金在各個市場之間暢通無阻地流動，使國債現(xiàn)券價格、期貨價格更恰如其分地反映市場利