【正文】 折現(xiàn)率中包含的是對(duì)投資的最低的增值要求，而預(yù)期收益卻還涉及退出方案的設(shè)計(jì)和退出時(shí)間的選擇。私募投資基金作為私募市場(chǎng)的投資主體比投資人直接進(jìn)入要好在容易管理和理性操作，這樣為便于資金的進(jìn)入，則私募投資基金的設(shè)立門(mén)檻就要低，比作為金融機(jī)構(gòu)管理的證券投資基金的門(mén)檻要低很多才行，這樣才會(huì)有足夠多的投資人進(jìn)入，組成私募市場(chǎng)。因此，IPO價(jià)格不會(huì)離開(kāi)最后一輪私募的價(jià)格太遠(yuǎn)。一個(gè)有效的資本市場(chǎng)應(yīng)該具有一個(gè)有效的IPO價(jià)格確定機(jī)制。 在國(guó)際上，投資人一般都會(huì)有其自身的獨(dú)立利益，因此其投資行為也都是獨(dú)立的和理性的。私募的價(jià)格與公募價(jià)格之間也存在著相當(dāng)大的關(guān)聯(lián)性，可以說(shuō)，公募市場(chǎng)的存在與私募市場(chǎng)的存在是互為因果的。這其實(shí)是一個(gè)信號(hào)，表明以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)的新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在美國(guó)初具雛形，應(yīng)該說(shuō)，投資銀行選擇網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)作為新的投資熱點(diǎn)是有其合理一面的。CCC公司管理層基本上是金融背景，與國(guó)內(nèi)IT出身的公司不同，他們?nèi)鄙賹?duì)技術(shù)的狂熱，而是完全按照一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)的管理方法進(jìn)行管理的，因此CCC公司的燒錢(qián)速度在國(guó)內(nèi)同行中是最慢的。至于這種戰(zhàn)略是否在失去IPO這個(gè)先決條件時(shí)依然有效就不是投資銀行考慮的事情了。所以，投資銀行的產(chǎn)品就是要滿足資本市場(chǎng)的需要，符合投資人的口味，追求市場(chǎng)的熱點(diǎn)。這主要是為了加強(qiáng)信息溝通和出于對(duì)公司的控制方面的考慮，如資金、并購(gòu)、投資等。 而在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)下，這個(gè)基本的治理意義發(fā)生了重大的變化。 新股權(quán)結(jié)構(gòu)下的法人治理 在公司融資過(guò)程中，不可避免地會(huì)出現(xiàn)新投資人進(jìn)入公司管理層的事情，最直接的就是對(duì)法人治理結(jié)構(gòu)的沖擊。 CCC公司在第二輪私募時(shí)也被投資人多次提出對(duì)市場(chǎng)的疑慮。 IPO能否順利完成，對(duì)于投資人而言是至關(guān)重要的，關(guān)系到投資能否順利退出。但是，在網(wǎng)絡(luò)股最熱的時(shí)候，似乎每個(gè)人都失去了理智，大家在對(duì)網(wǎng)絡(luò)股投資時(shí)更多的是看見(jiàn)了短期的巨大增值空間，而忽視了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范。而國(guó)務(wù)院新聞辦的文件是上述郵電部文件6年后發(fā)布的，這個(gè)文件就有著明顯的支持互聯(lián)網(wǎng)上內(nèi)容發(fā)展的意思。但是，從CNNIC每半年的報(bào)告中看出，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長(zhǎng)速度很快，因而可以相信接入業(yè)務(wù)還有很大的潛力。在美國(guó)典型的財(cái)經(jīng)門(mén)戶網(wǎng)站有兩種模式，一個(gè)是完全付費(fèi)的模式，一種是完全不付費(fèi)的模式，前者有一定的現(xiàn)金流，后者有較大的用戶規(guī)模，相對(duì)應(yīng)的，典型的財(cái)經(jīng)門(mén)戶網(wǎng)站有兩個(gè)：The ，前者是付費(fèi)模式的代表，后者是免費(fèi)模式的代表。在兩次私募之間的幾個(gè)月內(nèi)，資本市場(chǎng)上的網(wǎng)絡(luò)股票走出了一輪波瀾壯闊的行情，在8月初回調(diào)后又逐步走高，顯示出網(wǎng)絡(luò)股仍有上升的潛力。CCC公司數(shù)(,000)參照公司 倍率CCC公司估價(jià)(,000)相對(duì)1999年期望收入值的市場(chǎng)價(jià)值￥ 28,942￥ 344,409相對(duì)1998年收入的市場(chǎng)價(jià)值￥ 6,391￥ 329,775平均￥ 337,092取整￥ 340,000市場(chǎng)可比公司估價(jià) ￥340,000,000折現(xiàn)率的確定: 折現(xiàn)率是基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型和資本加權(quán)平均成本的方法確定的。 在對(duì)美國(guó)NASDAQ上市公司進(jìn)行分析后，得到8家CSP公司和17家etailing公司、內(nèi)容提供商的數(shù)據(jù)，在這些數(shù)據(jù)中研究可供比較的指標(biāo)。因而，在CCC公司第一次私募時(shí)，DCF法的估價(jià)是作為基礎(chǔ)估價(jià)看待的，市場(chǎng)可比公司比價(jià)法得出的結(jié)果，更多的是作為DCF法得出的結(jié)果的參照，為DCF法提供另一個(gè)角度的支持。在對(duì)CCC公司進(jìn)行DCF法估值時(shí)采用的折現(xiàn)率是35%。私募次數(shù)少會(huì)增加每一輪私募的風(fēng)險(xiǎn)，而私募次數(shù)過(guò)多，則會(huì)使投資人對(duì)企業(yè)能否上市實(shí)現(xiàn)退出產(chǎn)生懷疑，從而增加私募時(shí)的困難，也會(huì)對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生巨大的壓力。但是同時(shí)，由于金融投資人的目的不是控制企業(yè)，而是獲得投資收益，所以對(duì)順利退出的要求比較高，因而金融投資人在進(jìn)入企業(yè)時(shí)，多半帶有配合資本市場(chǎng)的運(yùn)作的條件，于是企業(yè)也就同時(shí)面對(duì)要選擇一個(gè)更符合產(chǎn)品市場(chǎng)要求的商業(yè)模式還是更符合資本市場(chǎng)要求的商業(yè)模式的問(wèn)題。 投資人的選擇 選擇適宜的投資人對(duì)于完成公司整體融資活動(dòng)很重要。百幕大規(guī)定海外公司的年費(fèi)按照額定股本金數(shù)量和發(fā)行溢價(jià)的多少計(jì)算，最少1780美元，最高27825美元；BVI規(guī)定國(guó)際商務(wù)公司的年費(fèi)依據(jù)股本金計(jì)算而得：股本金小于等于50000美元的繳納300美元，股本金大于50000美元的繳納1000美元；開(kāi)曼群島規(guī)定海外公司年費(fèi)跟據(jù)公司類(lèi)型和股本金多少計(jì)算而定，并且公司要確認(rèn)其公司章程沒(méi)有改動(dòng)、公司業(yè)務(wù)主要在開(kāi)曼群島境外進(jìn)行、在開(kāi)曼群島境內(nèi)至少舉行過(guò)一次董事會(huì)。 5）、董事會(huì)。 考察上述三個(gè)地區(qū)的相關(guān)公司法律，有以下特點(diǎn)： 1）、公司的批準(zhǔn)設(shè)立。私人企業(yè)由個(gè)人持有各自的股份，而個(gè)人在境外注冊(cè)公司并沒(méi)有十分嚴(yán)格的限制，因此，用個(gè)人名義在境外注冊(cè)公司再反向控股或收購(gòu)國(guó)內(nèi)的公司股權(quán)成為國(guó)內(nèi)企業(yè)境外融資的一個(gè)常用方法。 在CCC公司來(lái)講，原有的業(yè)務(wù)與新戰(zhàn)略有不盡吻合的內(nèi)容，業(yè)務(wù)的調(diào)整是必須的，而面對(duì)海外IPO的戰(zhàn)略，也必須建立相應(yīng)的適合融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)際資本市場(chǎng)中雖然也有這種情況，但在中小型企業(yè)中比較少見(jiàn)，如果一個(gè)公司有兩個(gè)大致相當(dāng)?shù)氖杖肓鞯臅r(shí)候也會(huì)考慮是否分拆，因?yàn)橥还镜膬蓚€(gè)業(yè)務(wù)通常存在關(guān)聯(lián)交易，結(jié)果會(huì)影響兩個(gè)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，獨(dú)立以后會(huì)好一些。 在考察企業(yè)DCF模型時(shí)通常會(huì)有這樣的體會(huì)，即通過(guò)研究其DCF模型的數(shù)據(jù)關(guān)系從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有了更清楚的認(rèn)識(shí)；同時(shí)，有時(shí)聽(tīng)企業(yè)管理者描述企業(yè)前景時(shí)非常光輝燦爛，但用DCF模型表述時(shí)才發(fā)現(xiàn)許多數(shù)量關(guān)系都出乎投資人的常識(shí)，離開(kāi)了產(chǎn)業(yè)慣常的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。有鑒于此，在CCC公司的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)中兼顧了瀏覽量和營(yíng)業(yè)收入的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。在中國(guó)，面向個(gè)人的投資領(lǐng)域是相當(dāng)狹窄的，實(shí)際上在1999年初的國(guó)內(nèi)最主要的投資是股票市場(chǎng)，投資者從網(wǎng)站獲得信息的動(dòng)力通常來(lái)自于交易時(shí)間前后，這樣在大量的時(shí)間里投資人并不會(huì)更多地關(guān)注于某個(gè)專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站。 CCC公司與同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比有以下優(yōu)勢(shì)：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)（是國(guó)內(nèi)最早的商用互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商之一）、金融工具軟件（早期的自主開(kāi)發(fā)成果）和金融信息提供（稍后成為國(guó)內(nèi)第一批證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的有從業(yè)資格的證券咨詢機(jī)構(gòu)）。雅虎，對(duì)于初期接觸互聯(lián)網(wǎng)的中國(guó)人來(lái)講基本就是互聯(lián)網(wǎng)的代名詞，是一個(gè)大眾門(mén)戶，有著廣泛的用戶知名度。一開(kāi)始這類(lèi)公司都叫做互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商（ISP），其中最著名的是AOL，既提供互聯(lián)網(wǎng)接入，也提供一些常用的內(nèi)容。 對(duì)于NASDAQ，有以下幾點(diǎn)是其優(yōu)勢(shì)之處： 外國(guó)公司上市數(shù)量最大 通過(guò)其做市系統(tǒng)產(chǎn)生的顯著的流動(dòng)性 集中在較小的資本規(guī)模、高成長(zhǎng)公司 大量的后續(xù)研究 投資者能夠接受對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司基于未來(lái)收入倍率的估值方法 熟悉互聯(lián)網(wǎng)和通信產(chǎn)業(yè)商務(wù)模式的投資者群體較大 容易獲得交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 未來(lái)與更大的資本市場(chǎng)接口 而NASDAQ也有幾點(diǎn)不利的地方： 在名聲上較NYSE稍差 可能在以后的經(jīng)營(yíng)中被要求每季度報(bào)告 按SEC要求的全面披露，和按照美國(guó)GAAP對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的調(diào)整 對(duì)CCC公司而言，由于其產(chǎn)業(yè)的特性和企業(yè)的規(guī)模，選擇NASDAQ可以說(shuō)是必然的。 在排除了國(guó)內(nèi)上市的可能性以后，就要比較其他幾個(gè)境外市場(chǎng)的優(yōu)劣了。以CCC公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，要想得到充分的利用，不借重資本市場(chǎng)是不明知的。資本市場(chǎng)終究是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。單純進(jìn)行討論是很難得出結(jié)論哪種思路更好一些的，如果結(jié)合當(dāng)前的中國(guó)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，無(wú)疑，進(jìn)行利用資本市場(chǎng)熱點(diǎn)的探討更有積極意義。（下表是基于1998年9月18日的股價(jià)計(jì)算的主要網(wǎng)站的市值，在這個(gè)數(shù)字之后的半年到一年間，這些數(shù)字又翻了幾個(gè)跟頭）。雅虎從事的是一項(xiàng)看起來(lái)非常簡(jiǎn)單但對(duì)后世產(chǎn)生很大影響的事業(yè)――為網(wǎng)站做目錄。CCC公司的目的是在規(guī)劃企業(yè)下一步發(fā)展戰(zhàn)略的約束下確定融資方式，因此CCC公司需要尋找的就是能夠提供這種多國(guó)投資銀行服務(wù)的國(guó)內(nèi)投資銀行機(jī)構(gòu)。因此，投資銀行也就掌握了企業(yè)融資方式設(shè)計(jì)的主導(dǎo)權(quán)。CCC公司的這個(gè)行為其實(shí)正是提出了一個(gè)基本的問(wèn)題：企業(yè)為什么要找投資銀行？企業(yè)要在什么時(shí)候找投資銀行？企業(yè)要找什么樣的投資銀行？ 企業(yè)尋找投資銀行的幫助一般都是為了融資。就這種創(chuàng)新本質(zhì)而言，投資銀行活動(dòng)包括了所有權(quán)益資本相關(guān)的具有創(chuàng)新內(nèi)質(zhì)的金融活動(dòng)。CCC公司的估值被接受到大約5000萬(wàn)美元，在此價(jià)格上原股東出讓大約30%的股份，融入資金1500萬(wàn)美元。從內(nèi)部講，這種技術(shù)型公司大都自建立之初就不是依據(jù)規(guī)范的公司制度建立的，公司治理和管理均表現(xiàn)得十分隨意，公司能否生存長(zhǎng)大甚至進(jìn)一步發(fā)展完全依賴(lài)于公司領(lǐng)導(dǎo)者個(gè)人的素質(zhì)或者一些（也可能是相當(dāng)大成份的）運(yùn)氣。 在當(dāng)今的世界資本市場(chǎng)中，一貫以來(lái)是以大盤(pán)藍(lán)籌股市場(chǎng)為主的，但是最近十年以來(lái)，以高科技股票為主的NASDAQ市場(chǎng)異軍突起，市值曾經(jīng)超過(guò)NYSE，成為最重要也最活躍的資本市場(chǎng)。CCC公司的優(yōu)勢(shì)在于大型交易系統(tǒng)的軟件開(kāi)發(fā)和基于衛(wèi)星通信的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)，在設(shè)立之初客戶就超過(guò)500家，覆蓋全國(guó)幾乎所有的非銀行金融機(jī)構(gòu)。對(duì)資本價(jià)值的評(píng)價(jià)不是簡(jiǎn)單地通過(guò)可能獲得的現(xiàn)金的絕對(duì)數(shù)量的衡量來(lái)確定的，更重要的是對(duì)資本在未來(lái)經(jīng)濟(jì)中的獲利預(yù)期的折現(xiàn)，而這種折現(xiàn)不是一種單純的主觀評(píng)價(jià)，也是一種在眾多主觀評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上形成的客觀評(píng)價(jià)，而形成這種客觀評(píng)價(jià)的可能性出現(xiàn)在一個(gè)功能健全的資本市場(chǎng)中。這些為國(guó)內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了很好的資本市場(chǎng)環(huán)境。不管所謂新經(jīng)濟(jì)是否存在或是否已成過(guò)去，高科技已經(jīng)改變了美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。 第一章 創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期公司融資與投資銀行服務(wù) 創(chuàng)新性科技公司的創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期融資 從1995年到2001年，美國(guó)以高科技股票為主的NASDAQ市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)可以說(shuō)是波瀾壯闊、跌宕起伏，先是演繹了歷史上最高激動(dòng)人心的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，而后又展示了歷史上最激烈的價(jià)值回歸。而在引導(dǎo)這次過(guò)山車(chē)般表演的正是高科技股票。 而在此進(jìn)程中，全美國(guó)甚至全世界的資本競(jìng)相向號(hào)稱(chēng)高科技先導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)股集中，之后延伸到與之相關(guān)的接近的行業(yè)，如通信、軟件等等，其中，投行的身形無(wú)處不在。 但我國(guó)目前在與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)系密切的金融領(lǐng)域的創(chuàng)新還亟待加強(qiáng)。而這種客觀評(píng)價(jià)反過(guò)來(lái)影響風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)產(chǎn)業(yè)方向的選擇，即能夠通過(guò)這種客觀評(píng)價(jià)提升自身的資本價(jià)值，因而形成了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道。 高科技的定義在不同場(chǎng)合會(huì)有不同，在企業(yè)而言卻有著現(xiàn)實(shí)意義的內(nèi)涵。在這個(gè)市場(chǎng)的帶動(dòng)下，如微軟、思科等一大批高科技企業(yè)成為世界新技術(shù)的引導(dǎo)者。 在這樣的環(huán)境下出生的CCC公司，幾乎是從一開(kāi)始就面臨這樣或那樣的選擇，但是，它與其他類(lèi)似公司不同之處在于它將它的發(fā)展寄托于投資銀行服務(wù)上了。 CCC公司的第二輪私募是面向IPO前的最后一輪，私募對(duì)象是兩家，一家是原籍日本的國(guó)際性投資商，一家是國(guó)內(nèi)的大型金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)向原股東開(kāi)放增資，合計(jì)募集資金2500萬(wàn)美元，公司初始股東的股份降至稍高于50%。從事這種活動(dòng)的機(jī)構(gòu)，可能是投資銀行本身，也可能是咨詢機(jī)構(gòu)、顧問(wèn)機(jī)構(gòu)。但是除了融資以外，投資銀行還可以做出更大的貢獻(xiàn)。 企業(yè)融資的愿望并不因方式選擇的不同而影響達(dá)成愿望的結(jié)果。 在CCC公司確定投行進(jìn)入公司的時(shí)候，實(shí)際上已經(jīng)把公司進(jìn)入資本市場(chǎng)作為最終的重組目標(biāo)考慮的，因此，投行這時(shí)面臨的課題就是兩個(gè)：戰(zhàn)略與模式；資本市場(chǎng)的選擇。事實(shí)上，在一開(kāi)始誰(shuí)也不知道雅虎會(huì)成為對(duì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)起舉足輕重作用的公司。門(mén)戶網(wǎng)站市值 門(mén)戶網(wǎng)站市值 CNET567289000Amazon3958078125Excite1348532000Ameritrade535336684GeoCities703286688CDnow135040419Infoseek641933723Digital River129121750Lycos889005960E*Trade711627188Netscape2200933852Onsale328305344SportsLine344572932Peapod90742056Yahoo!8472467165Preview Travel290746243 投資銀行給CCC公司的建議正是考察了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展后得出的。 資本市場(chǎng)的融資功能是穩(wěn)定的么？不是。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在社會(huì)部門(mén)間是不均衡的，比如近年電信產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比鋼鐵、紡織行業(yè)活躍，中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通等在資本市場(chǎng)的融資量也都十分驚人，相比之下，鋼鐵、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)的不受青睞就顯而易見(jiàn)了。 目標(biāo)上市地點(diǎn)的選擇 對(duì)于國(guó)外企業(yè)來(lái)講，就有存在選擇上市地點(diǎn)的問(wèn)題，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言這個(gè)問(wèn)題就更加復(fù)雜一些。為此，投資銀行為CCC公司做了以下的比較，如下表所示：考慮的因素美國(guó)香港新加坡倫敦總體聲望+++接觸國(guó)際投資者+++++交易的流動(dòng)性+++市場(chǎng)信息的有效性++++上市要求的嚴(yán)格性+++投資者對(duì)通信公司的知識(shí)+++投資者對(duì)中國(guó)的知識(shí)++++（表中++表示最高，+表示較高，表示稍差） 從表中可以看出，美國(guó)的NYSE和NASDAQ市場(chǎng)在市場(chǎng)的總體聲望、接觸國(guó)際投資者、市場(chǎng)交易的流動(dòng)性和市場(chǎng)信息的有效性等方面都是最佳的，而且上市要求并不很?chē)?yán)格，是公司上市融資的一個(gè)比較好的選擇。站在今天回頭看，在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司的上市實(shí)踐中，也基本都是走的NASDAQ之路，原因也正是在上述的理由。其后，人們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)真正的接入服務(wù)的需求是有限的，而且接入服務(wù)本身也有規(guī)模效應(yīng)，需要能夠同時(shí)對(duì)大量的用戶提供服務(wù)，小