【正文】 但是，還要注意我國新股定價(jià)市場化的幅度也不宜過大，比如，歷史上，我國也采用過累計(jì)投標(biāo)的定價(jià)方法，但是，市場運(yùn)行的結(jié)果是新股發(fā)行市盈率大幅提高，市場出現(xiàn)嚴(yán)重的炒作現(xiàn)象。衡量一個(gè)股市發(fā)行市場的市場化程度高低的指標(biāo)是上市首日平均收益率。針對信息披露方面的改善，除了上述提到的增加中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)人士，尤其是保薦代表人相關(guān)利益的披露之外，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)從法律上完善信息披露的法律體系。②強(qiáng)化信息披露的法律體系。從兩國的定價(jià)方式來看，日本所采用的是競價(jià)發(fā)行方式。發(fā)行登記書是在日本的發(fā)行登記制度條件下產(chǎn)生的，是指股票發(fā)行者在對企業(yè)財(cái)務(wù)、經(jīng)營情況進(jìn)行一年以上持續(xù)披露，且滿足關(guān)于買賣金額的市價(jià)總額等其它條件的情況下，可以用發(fā)行登記制度代替有價(jià)證券申請書。第9條規(guī)定，“內(nèi)閣總理大臣認(rèn)為申報(bào)書，在形式上不完備或該條件記載的重要事項(xiàng)記載不充分，可以命令申報(bào)人提交定證書”。具體見下表11：表11 中日股票市場發(fā)達(dá)程度比較項(xiàng)目年份中國日本上市公司市值（10億美元）2001526 2441 2002463 1981 2003513 2729 2004450 3370 2005396 4900 20061121 4727 20074297 4107 20081745 2741 20093571 3284 20103922 3544 20113324 3333 20123651 3770 上市公司市值占GDP比例（%）2001%%2002%%2003%%2004%%2005%%2006%%2007%%2008%%2009%%2010%%2011%%2012%%資料來源：上海證券交易所() ，東京證券交易所( ) 從表11可以看出，我國上市公司市值占GDP的比例較低，%，%，%的水平。2010年，東京證券交易所共有2280家上市公司。我國證券市場作為新興市場，在經(jīng)濟(jì)和市場發(fā)展客觀要求下，實(shí)施了政府集中管理，但同時(shí)弱化了自律組織的作用。中小企業(yè)缺乏進(jìn)行公開發(fā)行的條件以及實(shí)力，這種狀況使得中小企業(yè)很難在資本市場上實(shí)現(xiàn)融資。從這上述幾個(gè)方面來看，我國的證券市場的IPO制度還存在許多不足之處。這些跟股東收益沒有直接關(guān)系的信息稱為軟信息，包括：公司董事會的組成及董事、高級管理人員的資歷、薪酬，公司控股股東的基本狀況，公司及董事、高級管理人員的法律訴訟情況給，公司普通股的股價(jià)、股利等情況；后者是數(shù)量上的信息，主要披露資產(chǎn)、負(fù)債和利潤等經(jīng)營狀況的信息?！?934年證券交易法》對信息披露也有相關(guān)規(guī)定，要求擬在美國上市的證券發(fā)型師必須公布財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況等重要信息。（斜體改正）美國《1933年證券法》規(guī)定，除非享有法定豁免權(quán)（國債、公債、聯(lián)邦債券、私募證券等），發(fā)行人在發(fā)行證券前，應(yīng)向美國證券交易委員會呈報(bào)注冊材料申請注冊。發(fā)行人在證券的過程中，除向SEC提出申請外，還必須向計(jì)劃進(jìn)行推介活動所涉及的各州提出申請，在經(jīng)過SEC和這些州審查通過后，才可以在各州發(fā)行證券。美國目前的IPO制度與我國存在著許多的不同之處。（3）從對投資者的保護(hù)來看，由于注冊制建立在完全信息公開的基礎(chǔ)上，這一理論假設(shè)投資者能夠自由獲取有關(guān)股票的信息，并自主決定投定。（2）促使投資者投資理念的成熟。證券主管部門不作實(shí)質(zhì)性審查，不對股票自身的價(jià)值做出判斷，審查的僅是信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。其次，股票市場是為了事先資源的有效配置而產(chǎn)生的，效率是其重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性審查則需要耗費(fèi)證券主管部門與發(fā)行人大量的人力、物力和時(shí)間，延遲了股票的發(fā)行，這就可能導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過了最佳的融資時(shí)間，尤其是高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的開發(fā)性證券，其發(fā)行阻力很大，從這點(diǎn)來看核準(zhǔn)制影響的股票市場的運(yùn)行效率。股票發(fā)行人只有在獲取證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)后才能進(jìn)行股票的公開發(fā)行，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的證券發(fā)行申請。（5）公司重要人員及其報(bào)酬情況，具體包括董監(jiān)事人員、高管人員及其報(bào)酬情況。如果發(fā)行人未違反上述原則，證券主管機(jī)關(guān)準(zhǔn)予注冊。目前IPO制度仍存在許多不足之處，要進(jìn)行改善的地方也有許多，最主要的是IPO制度要堅(jiān)持市場化的大方向，這是大勢所趨。因此IPO改進(jìn)后不久新股發(fā)行的老問題又再次出現(xiàn)。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場情況，合理設(shè)定單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。其四，最重要的是，現(xiàn)行發(fā)行制度還產(chǎn)生同一公司境內(nèi)外發(fā)行價(jià)不同、上市流通股比例太低、新增限售股源源不斷等問題。2002年按市值配售新股在新股上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行中，由于申購專業(yè)戶壟斷了一級市場，對二級市場投資者有失公平，所以5月份開始全面推行按市值配售新股。其實(shí)際操作模式又分為兩種：（1）先確定上網(wǎng)發(fā)行量，然后配售和上網(wǎng)發(fā)行分別同時(shí)進(jìn)行；（2）先向法人進(jìn)行配售，根據(jù)機(jī)構(gòu)配售的結(jié)果來確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模、以及配售與上網(wǎng)發(fā)行的比例，然后再進(jìn)行上網(wǎng)發(fā)行。從職工利用的角度來看，主要的問題有如下：實(shí)踐中職工股管理不規(guī)范，職工持股流于形式，喪失了必要的約束機(jī)制。對保薦人和保薦代表人的違法違規(guī)行為雖然規(guī)定了具體的處罰措施，但顯然太輕，如對保薦人代表人的處罰只是時(shí)段不同的“不再受理其推薦”，最重的也只是“從名單中去除”，威懾力不大。根據(jù)現(xiàn)行保薦人制度的規(guī)定，在我國除了保薦人需要對上市公司的各種申請材料進(jìn)行審核外，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)也有對這些材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的職責(zé)，但是如果在審核過程中申請材料出現(xiàn)信息失真，則由保薦人獨(dú)自承擔(dān)責(zé)任，很明顯這對保薦人來說有失公平。承擔(dān)信息披露義務(wù)的人是發(fā)行人，如果發(fā)行人提供給保薦人的原始資料是不完整不準(zhǔn)確的，或者作出決策后不告知保薦人，那么保薦人就要對其披露的不真實(shí)信息承擔(dān)責(zé)任，而保薦人可能根本無從所知。在公司的上市過程中，不僅僅需要保薦機(jī)構(gòu)參與，還需要其它中介機(jī)構(gòu)如會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中間機(jī)構(gòu)的參與。事實(shí)上，股東的投資是公司經(jīng)營的根本，三公原則的核心就是保護(hù)投資者的利益，但是由于各種原因，我國證券市場長期以來傾向于保護(hù)上市公司，對保護(hù)投資者這一方面投入的較少，特別是對中小投資者的保護(hù)。目前我國資本市場缺乏誠信制度，上市公司內(nèi)幕交易、虛假陳述比比皆是。（5）資源配置功能不足。除此之外，《證券法》對欺詐上市者懲處的條款需要修改與完善。其次，新股詢價(jià)過程存在缺陷。目前有部分人呼吁恢復(fù)市場值配售辦法，從過往的經(jīng)驗(yàn)看這不是一個(gè)標(biāo)本兼治的方法，而且仍然是過度保護(hù)融資者利益的方法，僅從現(xiàn)有753家公司排隊(duì)上市的情況看，即便采用市值配售方式重開IPO也無法解決這么多股票發(fā)行的問題。在巨大的經(jīng)濟(jì)利益面前，中介機(jī)構(gòu)往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價(jià)格，并操縱新股詢價(jià)過程。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)通過利益合謀，超額募資。從制度方面來看，從證監(jiān)會成立到目前，我國證券市場的新股發(fā)行經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。從歷史的發(fā)展來看，西方成熟股票市場的大型藍(lán)籌股上市公司，以往對股東的報(bào)償是以紅利為主的。侵害股東權(quán)益的現(xiàn)象屢有發(fā)生，而其中尤以小股東權(quán)益被侵害為甚。2012社會融資總額157600億元。理論上說，注冊制是市場化程度較高的一種發(fā)行制度。當(dāng)時(shí)全國有資格的承銷機(jī)構(gòu)共有381個(gè)通道。第一，通道制本身并不能真正解決有限的上市資源與龐大的上市需求之間的矛盾，無法根本改變中國資本市場深層次結(jié)構(gòu)性失衡的問題。大約2001年前后，300億額度用完。試點(diǎn)階段為深滬兩個(gè)交易所處于設(shè)立時(shí)的發(fā)展初期，無論是市場參與者，還是監(jiān)管者，對證券市場的認(rèn)識均處于探索階段，政府甚至對證券市場的功能還存在不正確的認(rèn)識，證券發(fā)行尚未納入法制化、制度化、規(guī)范化管理的軌道，在管理過程中監(jiān)管者的主觀隨意性較大。但是，縱觀我國證券市場的發(fā)展歷程，在不同發(fā)展階段，發(fā)行管理的具體做法則有所不同，從主要特征來看，依次經(jīng)過了以下幾個(gè)階段：首先是試點(diǎn)階段（成立—1996年）。證券市場在這一特定時(shí)期的主要任務(wù)是為國有企業(yè)解困和發(fā)展服務(wù)，二級市場的投資者為這一國家目標(biāo)做出了巨大的貢獻(xiàn)。上證指數(shù)高開159點(diǎn)，三個(gè)交易日后的5月22日，股市連續(xù)飆升，管理層迅速推出55億新股發(fā)行計(jì)劃，抑制過度投機(jī)，％，短暫的三天井噴告一段落人民日報(bào)發(fā)表證監(jiān)會與國務(wù)院有關(guān)部門共商穩(wěn)定和發(fā)展股票市場的措施，俗稱“三大政策”（今年內(nèi)暫停新股發(fā)行與上市，嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模，擴(kuò)大入市資金范圍），引起八月狂潮。市場略做反應(yīng)后，很快跌破700點(diǎn)關(guān)口，到達(dá)694點(diǎn)。從此中國股市也正是從這一高點(diǎn)開始經(jīng)歷了滑落近80％，8月11日，深圳市政府召開緊急會議，宣布再增發(fā)500萬張認(rèn)購兌換券（合計(jì)50萬張認(rèn)購申請表）。當(dāng)年股票認(rèn)購證的發(fā)行共發(fā)行了207萬本，在人們的猶豫和彷徨中發(fā)行完畢，也正是人們的猶豫才創(chuàng)造了一夜暴富的財(cái)富神話。這是中華人民共和國成立以來在大陸開業(yè)的第一家證券交易所。它的出現(xiàn)有利地推動了我國國有企業(yè)的改革，推動了我國經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展，宣告了中國企業(yè)股份制改造的開始。1948年，國民黨政府宣布實(shí)行幣制改革，通令全國各交易所暫行停業(yè)，使短暫“繁榮”的股市走向衰亡。1918年，經(jīng)北洋政府批準(zhǔn)，成立了“北京證券交易所”，這是全國第一家由中國人創(chuàng)辦的證券交易所。第2章 現(xiàn)有IPO制度的產(chǎn)生、發(fā)展及不足 我國證券市場的發(fā)展歷程我國證券市場以時(shí)間為參考點(diǎn)，可以分為舊中國證券市場與新中國證券市場兩部分。 2009年，周蓓蓓在《美國創(chuàng)業(yè)板IPO制度及對我國的啟示》一文中，對美國創(chuàng)業(yè)板IPO進(jìn)行了新股發(fā)行市場準(zhǔn)入機(jī)制、發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露機(jī)制、退市機(jī)制等五方面的對比分析，進(jìn)而對我國的IPO制度提出了政策性改進(jìn)建議。2006年，唐濤通過借鑒國外主要股票市場發(fā)行上市審核制度和對我國股票發(fā)行上市審核制度演變進(jìn)程的回顧，提出了以下幾個(gè)觀點(diǎn)：（1）審核體制、審核原則是發(fā)行上市審核制度的兩個(gè)關(guān)鍵內(nèi)容。2012年7月17日，投資者自發(fā)發(fā)起“千萬股民網(wǎng)上大簽名，強(qiáng)烈要求大陸政府證監(jiān)會停發(fā)新股、停止IPO”活動。2012年，我國證監(jiān)會出臺了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，并自公布之日起施行，對我國的新股發(fā)行制度再次進(jìn)行了市場化改革。 reform。關(guān)鍵詞：股票；IPO； 改革； 預(yù)備板Abstract Based on the A strands of IPO system reform and perfect as the starting point, introduces the generation, development and current situation of China39。這一奇跡的產(chǎn)生自然得益于中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和大背景。我國新股發(fā)行制度（簡稱IPO）先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。各個(gè)文章都從不同角度對IPO制度存在的弊端進(jìn)行了討論，一時(shí)間見仁見智。由以上分析提出了合并初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)等政策性建議。從IPO制度的具體內(nèi)容進(jìn)行具體研究出發(fā)，發(fā)現(xiàn)制度中的不完善點(diǎn)，并提出相應(yīng)的改善措施。1905年出現(xiàn)了舊中國最早的一家有外商經(jīng)營的證券交易所——上海眾業(yè)公所。抗日戰(zhàn)爭時(shí)期，日偽當(dāng)局禁止一切公債、外股、外匯和棉花等物資集中交易和暗中交易，因此大量短期投資性資金集中到華股上，使華股交易漸漸興盛起來，專門經(jīng)營股票交易的公司猛增，天津的證券交易行最多時(shí)達(dá)到100多家。我們將自改革開放以來到目前為止這一嶄新發(fā)展階段分又劃分為以下幾個(gè)階段：（1）萌芽階段（1981－1986）1978年到1990年，我國證券市場處于探索起步時(shí)期。自此之后，全國各地的證券市場開始蓬勃發(fā)展起來，1989年全國發(fā)行股票的企業(yè)達(dá)到6000家，累計(jì)人民幣35億元，遍及北京、上海、天津、廣東、江蘇、河北、安徽、湖北、遼寧、內(nèi)蒙古等省市，其中債券化的股票占90%以上，經(jīng)正式批準(zhǔn)的比較規(guī)范的股票發(fā)行的試點(diǎn)企業(yè)有100多家。（3）發(fā)展與規(guī)范階段（1991－2005）在這一時(shí)間，A股市場行情波瀾起伏。晚上10點(diǎn)至11點(diǎn)，深圳市政府門前有人游行示威，并與治安人員發(fā)生沖突，焚毀了公安人員的值勤巡邏車。大盤瘋漲。7月29日：。1995年1月3日：開始實(shí)行T＋1制度。1999年之后，我國證券市場步入了規(guī)范的發(fā)展時(shí)期，在此期間，我國對上市公司治理結(jié)構(gòu)和股票發(fā)行制度進(jìn)行了完善，除此之外還對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行了規(guī)范和扶持。然而由于我們證券市場在發(fā)展建設(shè)中過度強(qiáng)調(diào)融資功能的發(fā)揮而忽視資源配置功能的作用，特別是對IPO制度的進(jìn)一步改革沒有及時(shí)跟進(jìn)，使得A股市場的發(fā)展再次遇到了阻力。但其缺陷也逐步暴露出來。這里需要指出的是，地方政府或部門的推薦函在企業(yè)上市過程中起著實(shí)質(zhì)性的作用，在對擬上市的公司包裝盛行的情況下，證監(jiān)會的審核常常由于各種原因流于形式，起不到嚴(yán)格把關(guān)的作用。再接下來是通道制度和保薦人制度并存階段（2001—2005年）。此外，與成熟市場相比，我國的核準(zhǔn)制顯然還有待改進(jìn)。保薦制度的實(shí)施為核準(zhǔn)制向注冊制的過渡作了必要的準(zhǔn)備。但是與此同時(shí)，我國證券市場也存在著一些嚴(yán)重的問題，嚴(yán)重制約了證券市場自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場的健康發(fā)展。以上的數(shù)據(jù)不僅僅說明了我國的證券市場的狀況不容樂觀，還說明了我國證券市場存在著一定的問題。 萬福生科案也顯示出IPO制度的重大缺陷，即這種靜態(tài)的量化指標(biāo)越細(xì)化，造假手段也同時(shí)升級，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營是個(gè)市場行為，業(yè)績預(yù)測無法用靜態(tài)指標(biāo)替代。綜上來說，我國的證券市場缺乏一個(gè)理性的定價(jià)體系。除此之外，擬上市公司還對自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)優(yōu)，盡可能提高通過發(fā)審會的可能性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”。2006 年5 月，證監(jiān)會決定取消市值配售，恢復(fù)申購資金制度。根據(jù)證監(jiān)會2006年發(fā)布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的20%，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的50%。（3）缺乏完善的退市制度我國《證券法》雖然對退市這一行為的制度和條件做了明確規(guī)定，但是一直沒有很好的執(zhí)行。市場化改革是客觀要求和歷史趨