【正文】 Nonsystematic Risk。 你愿意花多少錢(qián)購(gòu)買(mǎi)這一有價(jià)證券 ？ 答： P = F4? =F4?(P/F,5%,4) = 1,? = 1,000元 ? ? ??????? 4%5112020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 103 例：?jiǎn)纹趩?wèn)題 ? 某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。 ? One asset is omitted and its worth I want to know, ? The asset is the value of the men who run the show. 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 61 內(nèi)在價(jià)值的決定因素 ? 創(chuàng)造價(jià)值的能力 ， 即預(yù)期在未來(lái)各期所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 V = ∑ CFt / (1+k) t ? 預(yù)期現(xiàn)金流大小及時(shí)間分布先后 ? 資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期長(zhǎng)短 ? 與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)特征相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率 k， 即資本成本 (cost of capital) ? ―經(jīng)濟(jì)學(xué)家知道任何東西的價(jià)格 ， 而對(duì)其價(jià)值一無(wú)所知 ” 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 62 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 63 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 64 目標(biāo)層次 ? 公司價(jià)值最大化： ? 全體利益相關(guān)者 （ Stakeholders） ? 股東財(cái)富最大化 ? 所有者 ? 股票市場(chǎng)價(jià)格的最大化 ? 價(jià)格反映內(nèi)在價(jià)值 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 65 隱含假設(shè) （ 1）管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)一致 （ 2）債權(quán)人受到完全的保護(hù) （ 3）管理者不誤導(dǎo)或欺騙金融市場(chǎng)，且市場(chǎng)得到足夠的信息供給，從而對(duì)公司績(jī)效做出理性的判斷 （ 4）不存在社會(huì)成本 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 66 管理者： 選擇項(xiàng)目 籌集資金 支付股利 社會(huì) 債權(quán)人 股東 金融市場(chǎng) 股東大會(huì) 董事會(huì) 財(cái)富最大化 受到保護(hù) 信息 市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值 未帶來(lái)成本 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 67 目標(biāo)與假設(shè) ? 股票價(jià)格最大化：全部 4條假設(shè) ? 公司價(jià)值最大化：假設(shè) 1和 4 ? 股東財(cái)富最大化：假設(shè) 2和 4 ? 問(wèn)題 1：公司可以為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，但未必會(huì)形成更多的社會(huì)總財(cái)富 ? 問(wèn)題 2：市場(chǎng)或股東是 “ 短視 ” 的 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 68 股票價(jià)格最大化的理由 ? 股票價(jià)格在所有績(jī)效指標(biāo)中最具有觀察性 ? 在理性市場(chǎng)上股票價(jià)格趨向于反映公司決策的長(zhǎng)期影響 ? 利用股票價(jià)格指標(biāo)決策易于做出明確的說(shuō)明 ? 例：美林宣布涉足網(wǎng)上交易，股價(jià)下跌 10%，原因在于網(wǎng)上交易收費(fèi)為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)人交易收費(fèi)的30%，但美林的標(biāo)準(zhǔn)卻是其他網(wǎng)上交易商的 3倍 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 69 對(duì)股票價(jià)格最大化的質(zhì)疑 ? 難以說(shuō)明財(cái)務(wù)決策如何影響股票價(jià)格 ? 更多了解企業(yè)的管理者在做出決策時(shí)，為何要考慮見(jiàn)識(shí)較少的外部投資者的評(píng)價(jià) ? 影響股票價(jià)格的綜合因素超出公司控制的范圍 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 70 增長(zhǎng)是企業(yè)永恒的主題 ? 增長(zhǎng)是影響價(jià)值的最重要因素之一 ? 增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)是健康的，即均衡增長(zhǎng)（ Balanced Growth）， 要避免成長(zhǎng)性破產(chǎn)（ growing broke) ? 有利可圖的（ profitable） ——?jiǎng)?chuàng)造利潤(rùn) ? 可持續(xù)的（ sustainable） ——有資金保障 ? 有資本效率的（ capital efficient） ———利潤(rùn)大于資本成本 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 71 其他可能的目標(biāo) ? 銷售極大化：市場(chǎng)份額 ? 生存 ——長(zhǎng)壽的必要條件 ? 保守的財(cái)務(wù)政策 ? 對(duì)周?chē)h(huán)境的敏感性 ? 凝聚力與認(rèn)同感 ? 管理的寬容性 ? 利益相關(guān)者價(jià)值最大化 ? 多目標(biāo)等于無(wú)目標(biāo) ? 股東利益至上還是利益相關(guān)者利益至上 ？ 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 72 例：日本經(jīng)濟(jì)企劃廳的調(diào)查(1000家日企和 1000家美企 ) 目標(biāo) 日企 美企 提高公司股價(jià) 0 .02 4 提高權(quán)益報(bào)酬率 4 3 增加市場(chǎng)份額 3 1 （最重要為 3分，最低為 0分） 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 73 目標(biāo)的實(shí)現(xiàn) (委托代理問(wèn)題 ) ? 目標(biāo)的分歧 ? 經(jīng)理與股東 ? 股東與債權(quán)人 ? 股東與其他利益人 ? 強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化的缺陷 ? 經(jīng)營(yíng)者的利益背離股東利益 ? 股東剝奪債權(quán)人財(cái)產(chǎn) ? 可能制造大量社會(huì)成本 ? 股東信息不完備 ， 或錯(cuò)誤反應(yīng) 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 74 管理者： 選擇項(xiàng)目 籌集資金 支付股利 社會(huì) 債權(quán)人 股東 金融市場(chǎng) 很少控制 真實(shí)情況 以犧牲股東利益為代價(jià)保護(hù)自己利益 無(wú)法追蹤公司成本 較大的社會(huì)成本 被股東剝奪 信息被拖延或誤導(dǎo) 市場(chǎng)價(jià)格不等于內(nèi)在價(jià)值： 短視；波動(dòng)過(guò)大；過(guò)度反應(yīng)；內(nèi)幕操縱 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 75 例： ATamp。 institution) ? 投資學(xué) (Investment) 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 41 二、公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)及其實(shí)現(xiàn) 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 42 利潤(rùn)最大化目標(biāo) ? 合理性 ? 生存與發(fā)展的必要條件 ? 考核企業(yè)效益的基本指標(biāo) ? 問(wèn)題 ? 定義的多重性 ? 定義的缺陷 ? 創(chuàng)造性會(huì)計(jì) 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 43 關(guān)于定義的問(wèn)題 ? 現(xiàn)金收益不等于會(huì)計(jì)利潤(rùn) ? 忽略時(shí)間價(jià)值 ? 不考慮收益的不確定性 ? 不考慮股權(quán)資本的成本 ? 面向歷史而不是面向未來(lái) ? 特定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的產(chǎn)物 ? 不能反映效率 ? 創(chuàng)造利潤(rùn)不等于財(cái)富的增加 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 44 現(xiàn)金收益不等于會(huì)計(jì)利潤(rùn) ? 營(yíng)業(yè)性支出與資本支出 ? 營(yíng)業(yè)性支出 （ 只在當(dāng)期產(chǎn)生收益的費(fèi)用 ） ：當(dāng)期扣除 ? 資本性支出 （ 多期產(chǎn)生收益的費(fèi)用 ） ：各期攤提 ——Ramp。在90年代初期的時(shí)候，她又成功上市，不過(guò)故事顯然往另一個(gè)方向發(fā)展了 ? 企業(yè)需要有一個(gè)完善的運(yùn)營(yíng)模式，該模式不只是代表過(guò)去的成功，重要的是要吻合未來(lái)的趨勢(shì) ? 資本某種意義上和企業(yè)經(jīng)理的作用有類似之處。因此，從廣義上講，一個(gè)企業(yè)所做的任何事情都屬于公司理財(cái)?shù)姆懂牎? 50% Debt 50% Equity 25% Debt 75% 70%Debt 70%負(fù)債 30% Equity 30%股權(quán) 餅的大小是由未來(lái)現(xiàn)金收益決定的。 沒(méi)有任何資產(chǎn) 、卻能創(chuàng)造收益流的企業(yè)是最好的企業(yè) ” Higgins ? What you spent doesn’t matter. What you found does. ? 無(wú)形資產(chǎn) （ 智力資本 ） 成為創(chuàng)造價(jià)值的主要來(lái)源 ， 但沒(méi)有在資產(chǎn)負(fù)債表上得到適當(dāng)?shù)姆从? 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 59 會(huì)計(jì)報(bào)表的缺陷 ? 金融衍生工具天天在出新花樣 ， 可是至今還在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的 “ 表外 ” 游游蕩蕩； ? 無(wú)形資產(chǎn)越來(lái)越不容小覷 ， 可是在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表里還是鮮有亮相； ? 智力資本早就在興風(fēng)作浪 ， 可是還沒(méi)資格在會(huì)計(jì)報(bào)表里粉墨登場(chǎng)； 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 60 Reporting on the Corporate Investment Bowman, Archibald 1938. ? Though your balancesheet’s a model of what balancesheet should be, ? Typed and ruled with great precision in a type that all can see。 000,10$,9$ ??借方今天準(zhǔn)備的在一年期滿時(shí)用來(lái)支付 10,000美元的金額稱作 10,000美元的現(xiàn)值（ Present Value ， PV) 注意： $10,000 = $9, () ?在這單期的例子中，計(jì)算現(xiàn)值 PV 的公式為 ： rCPV?? 112020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 99 終值 FVn與現(xiàn)值 PV0 ? 給定期限 n和收益率 r ? 已知現(xiàn)值（ Present Value)PV0 ? FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n) ? 已知終值（ Future Value) FVn ? PV0 = FVn (1+r) n = FVn PV (r, n) ? r ——貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率） 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 100 終值和復(fù)利計(jì)算 0 1 2 3 4 5 $3)($ ?$)($ ?$2)($ ?$5)($ ?$4)($ ?$2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 101 [例 1] 購(gòu)買(mǎi) 1,000元四年期有價(jià)證券 ,按年利率 5%復(fù)利計(jì)息 ， 第四年年末一次還本付息 。 第一層次：前景清晰明確 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 148 第二層次：有幾種可能的前景 1 2 3 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 149 第三層次：前景有一定變化范圍 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 150 第四層次：前景不明確 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 151 分類 1：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn) ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ——股東收益的不確定性（ 負(fù)債固定利息支出引起 ） ? 營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn) ——營(yíng)業(yè)利潤(rùn) （ EBIT） 的不確定性 （ 固定經(jīng)營(yíng)成本引起 ） ? 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) ——銷售額不確定性 （ 外部環(huán)境引起 ） 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 152 H公司的風(fēng)險(xiǎn) 預(yù)期 銷售下降 10% 銷售增加 10% 銷售額 1000 900 10% 1100 +10% 變動(dòng)成本 (380) (342) 10% (418) +10% 固定成本 (380) (380) 不變 (380) 不變 息稅前收益 240 178 26% 302 +26% 固定利息 (40) (40) 不變 (40) 不變 稅前利潤(rùn) 200 138 31% 262 +31% 所得稅 (100) (69) 31% (131) +31% 凈利潤(rùn) 100 69 31% 131 +31% 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 153 銷售額 環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、 政治、社會(huì) 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、 競(jìng)爭(zhēng)地位 息稅前 收益 凈利潤(rùn) +31% 31% 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) +10% 10% 26% +26% 固定成本 固定利息 風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 154 結(jié)論 ? 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（ Economic risk)是基本或初始風(fēng)險(xiǎn) ? 由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在造成營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（ Operating risk） ? 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)累積的影響為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（ Business risk） ? 由于固定利息支出的存在造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（ Financial risk） ? 凈利潤(rùn)的波動(dòng)反映了總風(fēng)險(xiǎn) 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 155 分類 2：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ? 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) （ 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ） ：不可分散風(fēng)險(xiǎn) ， 由對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響的事件 （ 利率 、 通脹 、 社會(huì)環(huán)境等 ） 導(dǎo)致 ? 同時(shí)影響所有企業(yè) ? 不同企業(yè)受影響的程度不同 ? 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：可分散風(fēng)險(xiǎn) ， 由影響單個(gè)企業(yè)的特殊事件所致 （ 訴訟 、 研發(fā) 、 勞資糾紛等 ） ? 決定必要報(bào)酬率的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 156 原則 1：多角化有好處 ? 通過(guò)分散化可以減少風(fēng)險(xiǎn) ? 效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度 ? 代價(jià)：減少預(yù)期收益率 ? 分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ? 問(wèn)題：把雞蛋放在不同籃子里 ， 還是放在一個(gè)最堅(jiān)固的籃子里 ？ 2020/9/16 茅寧 《公司理財(cái)》第一章 1