基于資本屬性的混合資本債券定價(jià)因素探討-預(yù)覽頁(yè)
【正文】 殊的條款安排呈現(xiàn)出其特有的資本屬性。 三．吸收損失條款目前世界各國(guó)就混合資本債券的吸收損失條款規(guī)定各有差異。我國(guó)則采用具有更強(qiáng)吸收損失緩沖機(jī)制的暫停索償權(quán)做法，即在發(fā)行人無(wú)力償還先于混合資本債券受償順序之前債務(wù)時(shí)，對(duì)所有混合資本債權(quán)人暫停支付本息。因此，部分西方學(xué)者參照可轉(zhuǎn)換債券、次級(jí)債和優(yōu)先股的定價(jià)模型來(lái)進(jìn)行混合資本債券定價(jià)研究。次級(jí)債定價(jià)模型所提出的債權(quán)、股權(quán)價(jià)值兩分的思路對(duì)于混合資本債券定價(jià)模型建立提供了啟迪，但是其所隱含的發(fā)行人在任何情況下必須支付股息和利息的假設(shè)并不符合混合資本債券的特征，因此該模型不適用混合資本債券的定價(jià)。Akesl 和SveinArne首先按照Black和Cox理論針對(duì)永久期債券進(jìn)行了定價(jià)。當(dāng)時(shí)間為t時(shí)的發(fā)行人價(jià)值處于最低邊界時(shí)，當(dāng)，r和兩個(gè)參數(shù)分別代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)的市場(chǎng)波動(dòng)性。在不考慮稅收和交易成本條件下，發(fā)行人的剩余股權(quán)資本價(jià)值表示為： (2)Akesl 和SveinArne的上述定價(jià)模型還沒(méi)有考慮到混合資本債券的因素。Akesl 和SveinArne注意到大多數(shù)混合資本債券存在到期強(qiáng)制贖回條款注釋 目前世界各國(guó)已經(jīng)發(fā)行的混合資本債券中都具有到期強(qiáng)制贖回條款。因?yàn)槲覈?guó)采用到期前提前贖回條款（10年至15年中的任意時(shí)間），可以看作是一種美式期權(quán)。在西方國(guó)家，如果出現(xiàn)發(fā)行人調(diào)整利率延遲支付的情形，已經(jīng)發(fā)行的債券將被推遲到無(wú)限期。含有買入期權(quán)的混合資本債券定價(jià)公式表示為： （5）通過(guò)公式推導(dǎo)（過(guò)程略），最終混合資本債券定價(jià)公式為： (6)混合資本債券價(jià)值定價(jià)因素分析從混合資本債券定價(jià)模型分析可以認(rèn)為混合資本債券價(jià)值與五個(gè)因素有關(guān)：(混合資本債券票面支付利率)，(混合資本債券初始價(jià)值)，r（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），A（發(fā)行人初始價(jià)值），(發(fā)行人破產(chǎn)價(jià)值)。前者被稱為現(xiàn)金折現(xiàn)定價(jià)模式，后者被稱為利差定價(jià)模式。在西方國(guó)家，由于國(guó)債發(fā)行品種健全，利率機(jī)制完全市場(chǎng)化，加之債券一級(jí)市場(chǎng)普遍實(shí)現(xiàn)做市商制度，因此國(guó)債收益率已經(jīng)成為衡量所有風(fēng)險(xiǎn)債券的基準(zhǔn)利率。而美國(guó)2004年由聯(lián)邦全國(guó)貸款抵押協(xié)會(huì)（Fannie Mac），基本符合理論利差水平。最后是我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)做市商制度不健全問(wèn)題。我國(guó)混合資本債券設(shè)計(jì)者也顯然發(fā)現(xiàn)了國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率的問(wèn)題，所以在公布的興業(yè)銀行混合資本債券發(fā)行募集說(shuō)明書中明確規(guī)定“基準(zhǔn)利率為發(fā)行首日和其他各計(jì)息年度的起息日適用的中國(guó)人民銀行公布的一年期整存整取定期儲(chǔ)蓄存款利率。雖然本次興業(yè)銀行首次混合債券發(fā)行取得了良好的發(fā)行效果，但是隨著將來(lái)發(fā)行規(guī)模的增加，如果不選擇正確的基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價(jià)，勢(shì)必重走我國(guó)次級(jí)債發(fā)行價(jià)值普遍被低估的老路。由于信用評(píng)級(jí)在西方已經(jīng)有較長(zhǎng)時(shí)間的歷史，評(píng)級(jí)公司根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出的違約概率和違約回收率具有較高的參考價(jià)值。在這種情況下，短期融資券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)法得到正確體現(xiàn)。例如興業(yè)銀行屬于非上市公司，其股份沒(méi)有進(jìn)行市場(chǎng)流通，也就沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格。3．發(fā)行人的股權(quán)價(jià)值是隨機(jī)變量，投資者無(wú)從判斷哪個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)格是公平的。雖然Akesl 和SveinArne提出的混合資本債券的定價(jià)公式引出了計(jì)算發(fā)行人初始價(jià)值的方法，但是對(duì)于如何正確劃分發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)并沒(méi)有進(jìn)行研究。為了能夠準(zhǔn)確量化，穆迪發(fā)布了“債務(wù)——股權(quán)屬性組合”工具集來(lái)確定每種證券的債務(wù)/股權(quán)屬性。因此，破產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算公式可以表示為：破產(chǎn)價(jià)值＝企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的有效資產(chǎn)現(xiàn)值－企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的有效負(fù)債現(xiàn)值與一般企業(yè)相比，國(guó)內(nèi)外金融監(jiān)管部門對(duì)銀行破產(chǎn)都采取非常謹(jǐn)慎的做法，當(dāng)銀行低于最低資本要求時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會(huì)視其資本充足狀況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估采取措施，對(duì)銀行做出限制業(yè)務(wù)、限制增設(shè)機(jī)構(gòu)、行政接管和提請(qǐng)宣告破產(chǎn)等決定，這就是銀行所謂“管制性破產(chǎn)”。陳志英（2002）【9】對(duì)20世紀(jì)80年代美國(guó)大量?jī)?chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)瀕臨破產(chǎn)案例進(jìn)行分析后指出：處于危機(jī)的銀行與正常狀態(tài)下的銀行在各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)方面存在顯著差異，陷入支付危機(jī)的銀行確實(shí)存在導(dǎo)致本身風(fēng)險(xiǎn)水平上升、負(fù)債增加、整體價(jià)值下降的行為。筆者對(duì)我國(guó)混合資本債券健康發(fā)展提出如下建議。3．完善我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的債券評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，特別是對(duì)于混合資本工具提出符合我國(guó)國(guó)情的屬性標(biāo)準(zhǔn)，以實(shí)現(xiàn)發(fā)行銀行初始價(jià)值的準(zhǔn)確計(jì)
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