【正文】 軌的法人治理結(jié)構(gòu)的論據(jù)?！　〔贿^問題是，為什么“蒙?！币@行這條風(fēng)險(xiǎn)較大的代出資之路呢？溢價(jià)代出資之謎：誤入上市歧途的惟一解藥　　僅憑“蒙?！痹谡Q生之初就急于將公司形式變更為股份制，就足以說明，牛根生當(dāng)初對于資本運(yùn)作是個(gè)十足的門外漢—注冊資本1398萬元、剛成立的小乳品廠，即使在創(chuàng)業(yè)板市場短期內(nèi)也是不可能上市的。而增加注冊資本，又不能使公司的主要股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變(否則業(yè)績不能連續(xù)計(jì)算會導(dǎo)致上市無望)?！　?002年，牛根生在創(chuàng)業(yè)板上市的迷途中與光大證券打了3年的交道后，終于懂得資本運(yùn)作的個(gè)中三味了，光大證券投行經(jīng)理盧文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金?！薄ⅰ般y?！焙鸵幌盗匈Y本手術(shù)讓人刮目相看，不過或許更多的變化，來自摩根士丹利登場之后?！　∵@個(gè)版本的故事使摩根士丹利看起來像個(gè)急著掏錢的傻瓜?！　∵@個(gè)中國版本的投資故事，實(shí)質(zhì)上巧妙地利用了中外資本市場游戲規(guī)則的差別。這段話明顯出自高手，其中雖沒有明說，但讓你看上去必然被誤導(dǎo)為是“金牛”和“銀?！弊粤碎_曼群島公司?！　∫虼?，合乎邏輯的過程應(yīng)該如圖2——圖2：外資進(jìn)入蒙牛的過程推演　　2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和MS Dairy Holdings，第一家作為未來接收自己對“蒙牛”投資資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙牛”進(jìn)行投資的股東公司?！　　敖鹋！焙汀般y?！背闪⒑螅匆悦嬷蒂彽昧巳康腃hina Dairy Holdings股權(quán)1000股，總代價(jià)1美元，兩家各分50%，“蒙牛”的勢力從而得以進(jìn)入境外上市的主體—China Dairy Holdings。China Dairy Holdings其余A類股票(98股)和B類股(99999994800股)則未發(fā)行?！　?9992002年，牛根生帶著“蒙牛”一路狂奔，不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，在乳品行業(yè)出人頭地?！　⊥赓Y系內(nèi)部討價(jià)還價(jià)的結(jié)果是，三家投資者的比例為：摩根士丹利占約2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2：1的比例分配。不過，牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權(quán)，那這32%的部分就值 ，外資系與“蒙?！边_(dá)成的交易是：。%的股權(quán)乘以“蒙牛系”保留的67%公司控制權(quán)，正好等于他原來在“蒙牛股份”的股權(quán)比例：42%(圖1)?！　∧敲?，為什么要設(shè)置A類股和B類股呢？筆者根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為這體現(xiàn)著資本的兇狠：2002年9月，在開曼公司內(nèi)部，“蒙牛系”掌握的A類股和外資系掌握的B類股的投票權(quán)雖然是51%：49%(圖3)，但是，%：%?！懊膳９煞荨钡呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：，銷售收入增長了144%，增長了194%。通過這次A、B股之間的設(shè)置和轉(zhuǎn)換，已經(jīng)化解了外資系投資后的風(fēng)險(xiǎn)，因而其余的未發(fā)行空白A類股票(98股)和B類股票(99999945820股)也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要作新的調(diào)整?！　∵@種變化是如何產(chǎn)生的呢？這個(gè)細(xì)節(jié)，《招股書》并沒有披露，但是根據(jù)這個(gè)微妙的數(shù)字，完全可以推算出事情的前因后果： 　　鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y牛”在股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀?！钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購43636股(誤差不超過177。(IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股)?！　〔贿^，如果“蒙牛”效益達(dá)不到外資系期望的增長率，那么，外資系就覺得這第二輪注資有些倉促，于是，外資系故伎重演，一份在《招股書》里披露的“對賭協(xié)議”新鮮出爐了：未來3年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系?！　?shí)際上，而且上市時(shí)，外資系已經(jīng)出手了1億股，即使“蒙?！?，他們的實(shí)際投資市盈率也僅為1倍，如果其換股權(quán)全部行使，價(jià)值22億港元。這顯然是不正確的，事實(shí)上，牛根生從股份公司改制設(shè)立的那一天起，就是“蒙牛股份”的第一大發(fā)起人，而這時(shí)從謝秋旭手中購買并不上市的“蒙牛股份”的股權(quán)，應(yīng)該有別的目的。這樣一來，“金?！焙汀般y牛”的股本結(jié)構(gòu)變化如圖6。　　這兩個(gè)精確的數(shù)字，同樣體現(xiàn)了摩根士丹利作為國際第一大投行的精湛財(cái)技——　　“金牛”、“銀?！痹蓶|最初投資成本的比例是1634：3468，這個(gè)不能變，把“金?！钡膿Q股價(jià)格定為112美元，銀牛的換股價(jià)格定為238美元，就恰好保持了未來雙方前來換股的新投資者投資價(jià)格1634：3468的比例。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金牛”和“銀?！钡馁~號，就等于使“金?！焙汀般y?！睂?shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們?！　∨８救艘?元/份的價(jià)格買下了絕大部分(9099份)金?！皺?quán)益計(jì)劃”和全部銀牛(17816份)“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股(%)，把這些股份的投票權(quán)和絕對財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛?！　?004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，%(圖7)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。圖8：2004年6月上市后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu)　　按照“蒙?！迸c外資系在上市前達(dá)成的協(xié)議，“蒙牛乳業(yè)”上市一年后(2005年6月)，外資系握有的巨額可轉(zhuǎn)債可全部行使換股權(quán)，“蒙牛”的股權(quán)結(jié)構(gòu)將變化如圖9。在香港，這是個(gè)高得離譜的價(jià)格，是什么力量吸引眾多機(jī)構(gòu)投資者以30倍的高價(jià)接盤“蒙?！?？　　巧合的是，“蒙牛乳業(yè)”，；而以目前“伊利股份”%計(jì)算，只要以6億多元收購15%的股份，就可以成為“伊利股份”的大股東?！　￠_曼公司：注冊于開曼群島的殼公司China Dairty Holdings(中國乳業(yè)控股)，“蒙牛乳業(yè)”的境外資本運(yùn)作主體，設(shè)立于2002年。　　英聯(lián)投資：CCP，是英國最大的保險(xiǎn)公司商聯(lián)保險(xiǎn)(CGU)和英國聯(lián)邦投資集團(tuán)(CDC)共同設(shè)立的投資基金，通過在毛里求斯設(shè)立CGUCDC China Investment pany, “蒙?！边M(jìn)行上市前投資，文中被列入外資系。令人無奈的是，國內(nèi)資本市場荒蕪的環(huán)境和民營企業(yè)家國際資本游戲經(jīng)驗(yàn)奇缺的現(xiàn)實(shí)，使“蒙?！边@樣新興的民營企業(yè)要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)狂奔，要生存就只能被動接受苛刻的外國資本剝削。