外資投行投資我國企業(yè)的新證券工具-預(yù)覽頁
【正文】 相應(yīng)浮動(dòng)。本文運(yùn)用不完全金融契約理論，分析了對(duì)賭協(xié)議的原理以及對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的影響。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 對(duì)賭協(xié)議是國際投行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)常使用的一種金融工具。風(fēng)險(xiǎn)投資合同規(guī)定了浮動(dòng)股權(quán)比例及股票期權(quán)條款。股票期權(quán)賦予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在未來一定時(shí)期按某個(gè)價(jià)格購買企業(yè)若干數(shù)量股票的選擇權(quán)。（2）非財(cái)務(wù)績效：如企業(yè)能夠完成超過指定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反饋，則管理層獲期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作或取得新專利權(quán)，則投資方進(jìn)行第二輪注資。但在國際企業(yè)對(duì)國內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。首先是設(shè)立單一目標(biāo)，如以一年的總利潤或稅前利潤為指標(biāo)，一旦達(dá)到這一指標(biāo)，則股權(quán)發(fā)生變化，若無法達(dá)成，則維持原狀。1999 年1 月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100 萬元。2002 年9 月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。 2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”， 港元／股。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。2004 年6 月，蒙牛業(yè)績?cè)鲩L達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。 上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱永樂家電）成立于1996 年。這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 永樂電器2005 年10 月13 日在港上市配售及公開發(fā)售年內(nèi)企業(yè)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售；如企業(yè)成功獲得其他投資，并且股價(jià)達(dá)到指定水平，則投資方的委任狀失效。外資投行投資國內(nèi)企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼。第三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化即可實(shí)現(xiàn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競爭能力。 %徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)， 億元的基礎(chǔ)上， 億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購， 億美元；如果徐工機(jī)械2006 年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)常性EBITDA 是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達(dá)到約定目標(biāo)， 億美元。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 凱雷徐工并購徐工機(jī)械的對(duì)賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對(duì)賭，其次要看2006 年的經(jīng)營業(yè)績。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 二、對(duì)賭協(xié)議的不完全金融契約理論的分析：控制權(quán)分配不完全金融契約理論是有關(guān)企業(yè)理論中的不完全契約理論在公司金融理論研究領(lǐng)域的應(yīng)用。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） ?。ㄒ唬〢ghion and Bolton（1992）模型?，F(xiàn)實(shí)中與這種最優(yōu)的控制權(quán)配置相對(duì)應(yīng)的金融契約為負(fù)債契約。由于契約的不完全性，僅僅基于企業(yè)業(yè)績的貨幣激勵(lì)并不能有效地約束經(jīng)營者，應(yīng)當(dāng)讓外部人擁有企業(yè)的控制權(quán)，他們可以根據(jù)企業(yè)業(yè)績的好壞來采取相應(yīng)的決策。此外，長短期債務(wù)對(duì)經(jīng)營者的影響也不同，對(duì)于經(jīng)營者來說，長期債務(wù)弱化了外部投資者的控制而有利于經(jīng)營者的利益偏好，短期債務(wù)則通過提高債權(quán)人控制的概率，威脅到經(jīng)營者的利益。金融契約是這樣一個(gè)權(quán)衡：希望避免事后的再談判即戰(zhàn)略違約和希望避免當(dāng)企業(yè)面臨流動(dòng)性約束時(shí)的非效率清算。如果企業(yè)不能支付短期權(quán)益，短期債權(quán)人將迫使企業(yè)轉(zhuǎn)讓或出售部分資產(chǎn)。另外，他們還提出了“控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”的思想，受其啟發(fā)，一大批包含“控制權(quán)變量和相機(jī)轉(zhuǎn)移思想”的金融契約模型很快發(fā)展起來，這就將不完全契約下的融資問題與公司治理問題真正有機(jī)地聯(lián)系在一起。Sahlman(1990) 、Gompers(1998)、Kaplan 和Stromberg(2001)等對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究取得了眾多的成果,并為不完全金融契約理論提供了重要的實(shí)證支持。概括說來,在控制權(quán)安排上,一開始,如果企業(yè)經(jīng)營有成效,最好是經(jīng)理人控制；其次,如果經(jīng)理人控制不能充分保護(hù)投資者利益,可實(shí)行依狀態(tài)分配控制權(quán)；最后,如果投資者利益還不能得到充分保護(hù),控制權(quán)就全部轉(zhuǎn)移給投資者。Hellmann(2002)分析了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、控制權(quán)的分配與外部融資量的關(guān)系。這種轉(zhuǎn)換往往發(fā)生在IPO 時(shí)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 四、結(jié)語（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 任何資本操作者所追求的唯一目的就是投資收益的最大化，將外來資本視作企業(yè)的救星或奪權(quán)的殺手都有失偏
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