【正文】 高端產(chǎn)品存在缺口 板材產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自給率 鋼材自給率6 3 . 5 2 % 6 1 . 8 4 %8 3 . 1 5 %6 7 . 8 0 %9 0 . 2 1 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %9 0 . 0 %1 0 0 . 0 %電工鋼 鍍層板 涂層板 冷軋薄板卷 熱軋薄板卷14 國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格近期反彈 美國(guó)6 , 0 0 06 , 5 0 07 , 0 0 07 , 5 0 08 , 0 0 08 , 5 0 09 , 0 0 09 , 5 0 00103040307031003010404040704100401050405千噸0100200300400500600700800900021024027021003103403703100410440470410051054057美元/ 噸美國(guó) 德國(guó) 日本連續(xù) 10個(gè)月下跌后，國(guó)際鋼材價(jià)格近期出現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象， 9月份以后將出現(xiàn)反彈 ?國(guó)際鋼鐵企業(yè)紛紛削減產(chǎn)量以適應(yīng)疲弱的市場(chǎng)需求， ?近期美國(guó)服務(wù)中心庫(kù)存得以加速削減， ?美國(guó)鋼材進(jìn)口量下降 美國(guó)服務(wù)中心庫(kù)存 國(guó)際熱軋薄板價(jià)格 15 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來(lái)幾個(gè)月趨于平穩(wěn) 1 , 5 0 02 , 5 0 03 , 5 0 04 , 5 0 05 , 5 0 06 , 5 0 07 , 5 0 08 , 5 0 0021024027021003103403703100410440470410051054057元/ 噸冷軋板 熱軋板 螺紋鋼?隨著國(guó)際市場(chǎng)企穩(wěn)回升 ， 國(guó)內(nèi)板材出口形勢(shì)有望改觀 ?910月國(guó)內(nèi)鋼廠集中檢修 ， 產(chǎn)量快速增長(zhǎng)有所緩解 ?價(jià)格將在未來(lái)幾個(gè)月中維持平穩(wěn)并可能跟隨國(guó)際市場(chǎng)小幅回升 ?國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)可能會(huì)弱于國(guó)際市場(chǎng) 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鋼材價(jià)格 16 增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策 目標(biāo)： 增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：提高產(chǎn)業(yè)集中度 ， 增加高附加值產(chǎn)品 ， 降低能耗和污染 要點(diǎn)： ?新增生產(chǎn)能力要和淘汰落后相結(jié)合 ， 不再大幅度擴(kuò)大鋼鐵生產(chǎn)能力 ， 鋼鐵項(xiàng)目需報(bào)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)審批或核準(zhǔn) ?技術(shù) 、 裝備準(zhǔn)入條件：規(guī)模 、 效率 、 環(huán)保 ?支持 、 鼓勵(lì)大型企業(yè)跨地區(qū)聯(lián)合重組 ， 形成兩個(gè) 3000萬(wàn)噸級(jí) ?提高產(chǎn)業(yè)集中度： 20xx年 top 10占 50%以上 ， 2020年 70%以上 ?產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整 結(jié)論： ?抑制 20xx年以后的產(chǎn)能擴(kuò)張 ， 鋼材價(jià)格有望于 20xx年恢復(fù)上漲 ?行業(yè)龍頭企業(yè)將受惠 ， 中小企業(yè)的發(fā)展空間受到限制 17 產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整 大型鋼鐵企業(yè)應(yīng)主要分布在沿海地區(qū) ， 內(nèi)陸地區(qū)以礦定產(chǎn) ， 不謀求生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大 。 ? 板材生產(chǎn)線投資大 ， 對(duì)技術(shù)水平 、 煉鐵 、 煉鋼等配套能力要求高 ，未來(lái)盈利將取決于產(chǎn)品附加值 、 競(jìng)爭(zhēng)力 ， 新進(jìn)入者風(fēng)險(xiǎn)較大 。 ?股權(quán)分置改革和收購(gòu)重組帶來(lái)短期投資機(jī)會(huì) 21 產(chǎn)品附加值比較 (寶鋼、鞍鋼、武鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ) ?寶鋼 ?鞍鋼 冷軋產(chǎn)品18%冷軋硅鋼10%熱軋板卷46%中厚板8%其他18%?武鋼 冷軋薄板22%熱軋板卷33%厚板11%中板8%線材6%大型材7%其他13%冷軋產(chǎn)品35%熱軋產(chǎn)品40%無(wú)縫鋼管5%不銹鋼6%特種鋼5%其他9%22 61%53%45%25%21%19%15%0%10%20%30%40%50%60%70%管線鋼 家電用鋼 冷軋汽車板 鍍錫板 油井管 高壓鍋爐管 電工鋼寶鋼 高端產(chǎn)品市場(chǎng)份額（ 20xx年） 鞍鋼 武鋼 3 0 . 2 7 %1 0 . 0 5 %5 . 5 1 %2 . 0 7 %6 . 2 8 %3 . 1 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%取向硅鋼 無(wú)取向硅鋼 冷軋板卷 冷軋涂鍍板 熱軋板卷 中厚板11%6%1%5%9%0%2%4%6%8%10%12%冷軋板 鍍鋅板 彩涂板 厚板 大型材23 財(cái)務(wù)指標(biāo)比較 ?寶鋼的產(chǎn)品附加值（平均銷售價(jià)格）高于武鋼和鞍鋼，略低于韓國(guó)浦項(xiàng) ?盡管寶鋼噸鋼凈利潤(rùn)低于浦項(xiàng)和中鋼，但噸鋼 EBITDA最高，主要因?yàn)檎叟f較高 ?武鋼、鞍鋼的固定成本（噸鋼凈資產(chǎn)）低于寶鋼及國(guó)際可比公司 ?武鋼的毛利率、凈利潤(rùn)率較低的主要原因產(chǎn)業(yè)鏈廣度較低（如不包含焦?fàn)t、能源供應(yīng)等），凈資產(chǎn)收益率略高于寶鋼、鞍鋼 武鋼 (2 0 0 5 E) 鞍鋼 (2 0 0 5 E 模擬合并 ) 寶鋼 (2 0 0 4 ) 浦項(xiàng) (2 0 0 4 ) 中鋼 (2 0 0 4 )銷量 ( 萬(wàn)噸 ) 912 1140 1159 2920 1010ASP( 元 / 噸 ) 4427 3790 5059 5287 4138EBIT DA/ 噸 ( 元 / 噸 ) 1081 NA 1951 1736 1846凈利潤(rùn) / 噸 ( 元 / 噸 ) 552 623 811 1022 1269凈資產(chǎn) / 噸 ( 元 / 噸 ) 2246 2664 3612 4306 4551毛利率 (% ) 2 2 .3 % 3 1 .2 % 2 9 .3 % 3 0 .7 % 3 8 .0 %EBIT DA 利潤(rùn)率 (% ) 2 4 .4 % NA 3 8 .6 % 3 2 .8 % 4 4 .6 %凈利潤(rùn)率 (% ) 1 2 .5 % 1 6 .4 % 1 6 .0 % 1 9 .3 % 3 0 .7 %凈資產(chǎn)收益率 (% ) 2 4 .6 % 2 3 .4 % 2 2 .4 % 2 6 .3 % 2 7 .9 %每股盈利 ( 元 ) 0 .6 4 0 .8 5 0 .7 5 378 1 .2 4每股凈資產(chǎn) ( 元 ) 2 .6 1 3 .6 4 3 .9 2 1442 4 .4 324 國(guó)際主要鋼鐵公司估值比較 ?基于 20xx年盈利預(yù)測(cè) ，寶鋼的市盈率和市凈率相對(duì)國(guó)際可比公司分別有 16%和 23%的折價(jià) ?武鋼 、 鞍鋼市盈率略高于國(guó)際平均 ， 但考慮到股改 25%左右的對(duì)價(jià) ，目前的估值水平較低 。 ?假設(shè) 20xx年煤炭采購(gòu)價(jià)格下跌 8%， 公司 20xx年毛利率將由今年的 %上升至 % 20xx 20xx 20xx 20xx 20xxE 20xxE產(chǎn)品銷量（萬(wàn)噸） 1 , 0 0 1 1 , 4 6 8 2 , 5 6 0 3 , 7 5 8 4 , 9 5 0 5 , 7 9 6增長(zhǎng) % 50% 47% 74% 47% 32% 17%平均價(jià)格（元 / 噸） 206 204 222 223 188 189增長(zhǎng) % 11% 0 . 6 % 8 . 9 % 0 . 3 % 1 5 . 7 % 0 . 5 %單位成本（元 / 噸） 130 134 129 149 148 1 4 3 . 5增長(zhǎng) % 9 . 3 % 2 . 8 % 3 . 3 % 1 5 . 0 % 0 . 4 % 3 . 0 %毛利率（ % ） 3 6 . 8 % 3 4 . 6 % 4 2 . 0 % 3 3 . 4 % 2 1 . 3 % 2 4 . 1 %32 海螺水泥：繼續(xù)擴(kuò)張步伐 項(xiàng)目 日產(chǎn)量（噸） 產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 投產(chǎn)時(shí)間廣西扶綏 5000 150 已投產(chǎn)廣西興業(yè) 5000 150 已投產(chǎn)安徽白馬山 5000 150 20xx 年 4 季度廣東英德 2 條 ,5 00 0 300 20xx 年 1 季度安徽蕪湖 2 條 ,5 00 0 300 在建合計(jì) 35000 1050在建及收購(gòu)的新型干法熟料生產(chǎn)線 ?在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中 ， 公司繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模 ， 進(jìn)一步增強(qiáng)華東地區(qū)主導(dǎo)市場(chǎng)的控制力 ， 穩(wěn)步擴(kuò)大華南地區(qū)的產(chǎn)能規(guī)模 ， 并加大出口力度 。 A