【正文】 威維公司正考慮通過管理層杠桿收購購買所有發(fā)行在外的股票，使公司轉(zhuǎn)為非上市公司。此外，管理層收購對于緩和勞資沖突、縮小分配差距以及挽救企業(yè)危機等也具有重要意義。因此許多企業(yè)通過獎勵管理者股票期權(quán)、將企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與管理者個人獎勵掛鉤等方式，試圖建立一種激勵約束機制，以鼓勵管理者不但為股東，也為其個人努力工作。 ? 稅收收益：管理層收購主要是通過利息的稅前列支和增加折舊基數(shù)來獲得稅收利益的。因此，當管理層通過管理層收購擁有企業(yè)的股權(quán)之后，企業(yè)的發(fā)展便與其自身的利益融為一體，從而可以更為有效地激發(fā)他們的創(chuàng)業(yè)積極性，使其徹底擺脫原股東的干預(yù)和控制，充分利用其在長期工作實踐中建立的無形資源（如客戶群體），采取各種措施挖掘企業(yè)的內(nèi)部潛力，把“蛋糕”做大。 ? 管理層收購的一種重要的變體是職工經(jīng)理人融資收購，即原有企業(yè)的職工和管理人員共同出資買下公司，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。 ? （５）當目標公司成為非上市公司時，管理層收購的發(fā)動者往往會對公司進行重組整合，待取得一定的經(jīng)營績效后，再尋求上市，使管理層收購的利害關(guān)系人獲得超常的回報。這樣目標公司的管理者要有較強的組織運作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益利害人帶來預(yù)期的價值，同時這種借貸具有一定的融資風險性。 管理層收購的一般特點 ? （ 1）管理層收購的主要發(fā)起人是目標公司的經(jīng)理層，他們往往對目標公司非常了解，并有很強的經(jīng)營管理能力。 ? 并購企業(yè)或目標企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定 。 ? 并購企業(yè)的管理層具有較高的管理技能 。 ? 提高目標企業(yè)的“隱藏價值”。 （二）杠桿收購的價值來源 ? 可以通過杠桿收購實現(xiàn)合法避稅。因此，有人將杠桿收購歸納為投資銀行和購并企業(yè)的合作博奕，雙方都從中獲得了巨額交易合作剩余。 ? 在實際操作中，一般是由購買企業(yè)先成立一家專門用于收購的“紙上公司”，再由投資銀行等向購并企業(yè)提供一筆“過渡性貸款”用于購買目標企業(yè)股權(quán)，取得成功后，以這家“紙上公司”的名義舉債和發(fā)行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“紙上公司”因購并的負債轉(zhuǎn)移到目標公司名下，再通過經(jīng)營目標公司償債、獲利。杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)為：優(yōu)先債券，約占收購資產(chǎn)的 60%；其次是約占收購資金 30%的居次債券，它包括次級債券、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股股票。 ? 因此并購企業(yè)在進行并購所需資金的融資規(guī)劃時?可以結(jié)合企業(yè)本身的財務(wù)杠桿程度?通過負債融資的方式籌集并購所需資金?提高整體負債水平?以獲得更大的利息避稅效應(yīng)。 ? （ 1）選擇目標企業(yè)環(huán)節(jié)的稅務(wù)籌劃 ? 目標企業(yè)的選擇是企業(yè)并購決策的最重要內(nèi)容?在選擇目標企業(yè)時可以考慮以下與稅收相關(guān)的因素?以作出合理的有關(guān)納稅主體屬性、稅種、納稅環(huán)節(jié)、稅負的籌劃： ? 一是目標企業(yè)所在行業(yè) ? 二是目標企業(yè)注冊資金類型 ? 三是目標企業(yè)的財務(wù)狀況 ? 四是目標企業(yè)所在地 ? （ 2）選擇并購出資方式環(huán)節(jié)的稅務(wù)籌劃 ? 企業(yè)并購按出資方式可分為以現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購、以現(xiàn)金購買股票式并購、以股票換取資產(chǎn)式并購、以股票換取股票式并購。 ? 發(fā)行技術(shù)決策。 ? 融資決策的程序 ? 融資方式的選擇：先內(nèi)部融資，再債務(wù)；再有價證券。 ? 融資渠道 ? 內(nèi)部融資渠道：主要是從公司內(nèi)部開辟資金來源。收購方所需投入的資金主要包括： ? 并購價格：是對并購目標企業(yè)所支付的價格。 ? 化學銀行的這一方案雖造成了并購交易的煩瑣，使德克薩斯商業(yè)銀行的每股價值難以確定，其波動區(qū)域在 — 36美元之間，但也使風險套利的難度大大提高，減少了風險套利者插足的欲望 。 ? 第二， 1股可調(diào)整股息率的化學銀行優(yōu)先股 。 ? 其它方式：如優(yōu)先股 ? 綜合收購的風險：若各種工具搭配不當，不但不能盡各種工具之長，反有集他們之短的可能；有鑒與此，投資銀行在輔助購并者設(shè)計一攬子支付工具時，要慎密計劃，有必要做模擬分析以揣測市場的反應(yīng)。但會影響未來公司控股權(quán)的改變。既然各種支付工具優(yōu)劣互見，那么將若干種金融支付工具組合在一起，就能夠集結(jié)各種支付工具的長處，克服短處，所以使用混合支付工具就在情理之中了。 ? （ 5）當前股價水平 ? 當前股價高有利。 ? 從摩托羅拉牽手中芯國際這個案例來看，協(xié)議收購要實現(xiàn)雙贏的棋局，必須以互利互惠為基礎(chǔ)。由于資金不足，中芯只能以市場或股權(quán)換技術(shù)。 ? 一年后，摩托羅拉通過出售其持有的中芯國際三分之一股票，就輕松套現(xiàn) 。 ? 當時，摩托羅拉選擇了出售半導體業(yè)務(wù)，而后來則與中芯國際 (SMIC)達成收購交易。 ? 庫存股換股沒有增加收購方的總股本，也不會導致從原有股東（通常母子公司）手中買回先前發(fā)行的股票，再按一定比例來換取目標公司的股票。 2．股權(quán)支付 ? 股權(quán)支付也稱為換取，是指收購方直接用股票作為支付工具來支付并購價款的支付方式。 ? 貨幣的流動性。 ? 現(xiàn)金支付的影響因素： ? 主并企業(yè)的短期流動性。 ?現(xiàn)金支付的特點： ?對目標企業(yè)的股東而言，可以即時得到確定的收益，而非現(xiàn)金支付給股東帶來的收益要受市場狀況、風險等因素的影響。 （ 2）債務(wù)融資現(xiàn)金支付 ? 是指收購方通過在公司債務(wù)契約市場向公眾出售票據(jù)（包括商業(yè)票據(jù)）、債券，或向銀行中長期借貸等方式獲取現(xiàn)金來支付并購所需的價款。 （ 1）自由現(xiàn)金流支付 ?自由現(xiàn)金流是指超出所有以相關(guān)資本成本折現(xiàn)后凈現(xiàn)值為正的投資項目對資金需求的一部分現(xiàn)金流量，即 :自由現(xiàn)金流量等于來自銷售的現(xiàn)金凈額減去用以保持當前增長率所需的現(xiàn)金支出?？梢?，在各種支付方式中現(xiàn)金支付所占比例很高。融資渠道和方式。第四章 企業(yè)并購支付方式及籌資 課時： 6 主要內(nèi)容： 企業(yè)并購的支付方式。 重點： 企業(yè)并購的支付方式。 ?拉杰科斯和威斯通對 1997年美國聯(lián)合貸款和并購交易總價值的比較，得出在這些交易中，有 59%的交易是采用現(xiàn)金支付， 41%的交易采用股權(quán)支付，其中，公司價值在 500萬美元至 1000萬美元之間的交易有54%使用現(xiàn)金支付， 29%使用股票支付， 17%使用混合方式，與此相對應(yīng)，公司價值在 1億美元或以上的交易中有 45%使用現(xiàn)金支付， 35%使用股票支付， 20%使用混合方式；而 1998年所有交易中有 54%是采用現(xiàn)金支付。 ?所以，現(xiàn)金支付根據(jù)資金來源又可以細分為自由現(xiàn)金流支付、債務(wù)融資現(xiàn)金支付和權(quán)益融資現(xiàn)金支付。但在企業(yè)并購中，規(guī)模擴張必須考慮到風險因素（原有債務(wù)必須能夠償還），因此不能以公司自由現(xiàn)金流作為并購支付的資金來源。 ?現(xiàn)金支付可以采取一次性支付，也可以采取延期支付方式。但主并企業(yè)可能會有較沉重的現(xiàn)金負擔。考慮現(xiàn)金回收率和回收年限。 ? 稅法。 ? 增資換股的增資比例應(yīng)根據(jù)目標公司的價值和收購方的股價來確定，增資換股后增加了收購方的總股本，但稀釋了原有股東的股權(quán)。天津工廠是摩托羅拉全球最大的生產(chǎn)基地，自 2023年投產(chǎn)以來，產(chǎn)能一直未達到最初預(yù)定的生產(chǎn)目標，一直處于虧損狀態(tài)，幾乎處于閑置狀態(tài)，只能進行小批量生產(chǎn)。交易完成后，摩托羅拉持有中芯國際公開發(fā)行股票的 %，并且獲得中芯國際董事會一個席位，可持續(xù)保有MOS17晶圓廠的一份利益。 ? 中芯的擴張代價是股權(quán)和市場。中芯國際已躋身全球四大晶圓代工廠商之列，位居中國臺灣的臺積電、聯(lián)電和新加坡的特許半導體之后。 ? （ 2）每股收益率的變化 ? （ 3）每股凈產(chǎn)值的變動 ? （ 4）財務(wù)杠桿比率 ? 新發(fā)行股票會影響公司的財務(wù)杠桿比率。 混合證券支付 ? 混合支付工具，意即一攬子支付工具。 ? 認股權(quán)證：對收購公司而言，發(fā)行認股權(quán)證的好處是：可以因此而延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。 ? 對于目標公司的股東而言，安全性和作為股票的收益性同時具有，在股價較低是，可以將其轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價格上升的時期。 案例二： ? 1987年，化學銀行兼并德克薩斯商業(yè)銀行時的方案：