【正文】 %和 %。 2臺(tái) 50MW機(jī)組將于 2023年退役 ， 原服務(wù)于 1號(hào) 、 2號(hào)機(jī)組的人 員將被調(diào)至 3號(hào) 、 4號(hào)機(jī)組 。 因此， 在保障日照 《 合作經(jīng)營(yíng)合同 》 持續(xù)有效的前提下 ， 我方假設(shè)日照電廠在模型預(yù)測(cè)期間 ，每年 (自 2023至 2023年 )現(xiàn)金流量 按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤(rùn)將首先分派給外資方 ， 其余部分再按比例分派給中方投資者 (公司占有日照電廠 %的股份 ， 因此 ， 每年日照 現(xiàn)金流量 分派給外資方后的剩余部分的 34%屬于山東華能 )。 由于電力供求的基本平衡以及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)對(duì)電價(jià)下調(diào)的壓力 ， 我們認(rèn)為模型預(yù)測(cè)期外 ， 公司盈利不會(huì)有增長(zhǎng) 。 八 、 終值增長(zhǎng) ? 假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為零 。 ， 山東華能的德州 14號(hào)機(jī)組 與威海電廠的所有機(jī)組將安裝脫硫裝置 ， 需要的資本投入按 2023年的市場(chǎng)價(jià)分別 為每百萬(wàn)瓦 621,724元人民幣 (或者平均每臺(tái)機(jī)組 )， 和每百萬(wàn)瓦 888,177元人民幣 (或者平均每臺(tái)機(jī)組 )。 ? 建設(shè)：德州電廠三期工程 (5號(hào)機(jī)組和 6號(hào)機(jī)組 )建設(shè)資金的 70%將通過(guò)債務(wù)融資籌集 。 濟(jì)寧電廠于2023年底結(jié)束各項(xiàng)業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算 ， 償還各項(xiàng)債務(wù)后 ， 其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東 ， 所有雇員將由德州電廠全面接受 。 根據(jù)公司提供的資料：德州電廠 1號(hào)至 4號(hào)機(jī)組 、 德州電廠 5號(hào)和 6號(hào)機(jī)組 、 濟(jì)寧電廠 、 威海電廠和日照電廠的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將分別為 332克 /千瓦時(shí) 、 304克 /千瓦時(shí) 、 370克 /千瓦時(shí) 、 /千瓦時(shí)和 /千瓦時(shí) 。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 27 四 、 煤價(jià) ? 目前 ， 德州 、 濟(jì)寧和威海的標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)分別為人民幣 /噸 、 人民幣 /噸和人民幣 /噸 (其中包括運(yùn)輸成本 ， 但不包括增值稅 )。 2. 2023年濟(jì)寧電廠的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)為 5,500小時(shí) ， 在該電廠退役前該運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)將 保持恒定 。 我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間 ， 各電廠 (除日照電廠 )超發(fā)電小時(shí)保持 2023年水平。 成本 ， 我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的電價(jià)如下： 德州電廠 14號(hào)機(jī)組 /千瓦小時(shí) (2023年至 2023年 ) 56號(hào)機(jī)組 /千瓦小時(shí) (2023年至 2023年 ) 濟(jì)寧電廠 所有機(jī)組 /千瓦小時(shí) (2023年至 2023年 ) 威海電廠 所有機(jī)組 /千瓦小時(shí) (2023年至 2023年 ) 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 25 2023年至 2023年 ， 我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平為上網(wǎng)電價(jià) 10%至 30%的折扣 。 ? 24 ? 競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià) ， 競(jìng)價(jià)上網(wǎng)部分發(fā)電量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將逐漸增高 。 ? 13 現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu) 2023年 1月 1日 2023年 12月 31日 2023年 1月 1日部分現(xiàn)金存量 未來(lái) 15年凈現(xiàn)金流量 (除償債后 )現(xiàn)值 20232023年各年度凈現(xiàn)金流量 (扣除償債成本后 ) 終值現(xiàn)值 以股本成本折現(xiàn) 終值 =2023年凈現(xiàn)金流 x終值乘數(shù) + + = 公司資產(chǎn)凈值 = 每股資產(chǎn)凈值 以股本成本折現(xiàn) ? 發(fā)行在外的普通股股數(shù) ? 14 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 燃料成本 競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí) 非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí) 超發(fā)電小時(shí) 計(jì)劃發(fā)電小時(shí) 線損率及廠用電率 發(fā)電小時(shí) 裝機(jī)容量 超發(fā)電價(jià) 競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià) 非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià) 銷(xiāo)售量 銷(xiāo)售單價(jià) 銷(xiāo)售收入 運(yùn)營(yíng)成本 其他成本 勞動(dòng)力成本 設(shè)備維護(hù)成本 環(huán)保設(shè)備投資 收購(gòu)及建設(shè)新電廠 日常資本支出 償還本金 償還利息 (稅后 ) 存貨 應(yīng)付帳款 應(yīng)收帳款 償債成本 資本支出 流動(dòng)資金投資 煤價(jià) 煤耗 養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金 教育稅 城市發(fā)展稅 其他稅務(wù) 所得稅 其他儲(chǔ)備 稅收 ? 下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素： 現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ) 凈現(xiàn)金流 ? 15 現(xiàn)金流量 (CF)分析 注： 1. 凈現(xiàn)金流量 = 扣除利息、稅收、折舊及攤銷(xiāo)前收益 公司稅 (包括城市發(fā)展稅和教育稅 ) 養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金 流動(dòng)資金變化 短期投 資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款變化 持續(xù)增長(zhǎng)的資本支出 (包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置 )+ 利息利潤(rùn) 新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和收購(gòu)股本投入 償債總 額 (現(xiàn)有債務(wù)和用于新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和收購(gòu)債務(wù)的利息和本金 ) (2023年 ) = 該年現(xiàn)金流量 + 2023年后終值 年份 ( 截至 12 月 31 日 ) 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023山東華能德州電廠凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 1 , 0 0 0 . 2 2 1 , 0 0 6 . 6 4 ( 1 0 9 . 1 5 ) 3 1 0 . 2 8 1 , 1 4 1 . 0 7 6 4 2 . 3 9 6 3 7 . 4 0 6 3 1 . 7 0山東華能濟(jì)寧電廠凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 5 7 . 2 1 6 9 . 3 4 2 6 . 2 2 1 7 . 3 3 2 3 5 . 7 8 山東華能威海電廠凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 1 7 2 . 0 8 ( 1 5 4 . 9 2 ) ( 2 4 3 . 8 7 ) ( 7 1 0 . 3 2 ) ( 6 5 1 . 0 7 ) 2 6 7 . 0 5 3 7 0 . 9 5 3 1 3 . 7 2山東華能日照電廠凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 ( 2 3 . 9 9 ) ( 4 2 . 9 5 ) ( 1 8 . 1 9 ) ( 2 0 . 7 3 )山東華能凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 1 , 2 2 9 . 5 0 9 2 1 . 0 6 ( 3 5 0 . 7 9 ) ( 3 8 2 . 7 2 ) 4 9 5 . 4 2 1 , 1 0 2 . 2 7 9 9 0 . 1 5 9 2 4 . 6 9年份 ( 截至 12 月 31 日 ) 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023山東華能德州電廠凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 5 6 1 . 5 4 5 5 9 . 1 2 5 1 2 . 3 3 5 0 7 . 7 5 5 0 9 . 6 6 5 3 5 . 4 6 5 , 5 4 0 . 8 4山東華能濟(jì)寧電廠凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 山東華能威海電廠凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 3 7 7 . 6 4 2 9 3 . 8 6 2 7 7 . 1 1 2 6 6 . 0 7 2 5 7 . 6 7 2 4 9 . 9 2 1 , 8 5 5 . 9 4山東華能日照電廠凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 ( 9 3 . 0 0 ) 1 3 . 8 2 9 9 . 7 1 1 , 1 0 6 . 5 2山東華能凈現(xiàn)金流 人民幣百萬(wàn)元 9 3 9 . 1 8 7 5 9 . 9 8 7 8 9 . 4 3 7 7 3 . 8 3 7 8 1 . 1 5 8 8 5 . 1 0 8 , 5 0 3 . 3 0? 16 估值結(jié)果 ?基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的山東華能 2023年 1月 1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣 ，與山東華能現(xiàn)行交易價(jià)格(2023年 6月 20日 )折算的每普通股人民幣 ，現(xiàn)行交易價(jià)為資產(chǎn)凈值 %的折扣。 1. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ? 12 ? 里昂證券通過(guò)對(duì)公司業(yè)務(wù) 、 運(yùn)營(yíng) 、 資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)發(fā)展計(jì)劃和前景的盡職調(diào)查 ， 并以公司管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)及發(fā)展的預(yù)測(cè)為依據(jù) ， 建立了現(xiàn)金流折現(xiàn)經(jīng)濟(jì)模型 ， 從而計(jì)算公司至 2023年 1月 1日的資產(chǎn)凈值為：每普通股 (折合每ADS )。 ? 現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)提供了全面的 、 清晰的分析和描述 , 是理論上最可靠的估值經(jīng)濟(jì)模型 。 ? 此外 ， 里昂證券還進(jìn)行了其他必要的財(cái)務(wù)調(diào)查 、 分析 、 研究 ， 并參考了其他相關(guān)資料和信息 。 ? 上述所建議的購(gòu)并價(jià)格人民幣 (以 1999年每股盈利計(jì)算 )，分別較 1997， 1998和 1999年的歷史平均水平高出 %，%和 %。 * 每美國(guó)美國(guó)存托股 (ADS)相當(dāng)于 50股面值為 1元人民幣的普通股；除非另有說(shuō)明 ， 此報(bào)告中匯率按 7月 14日 1美元 = ? 3 公司上市以來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格 8/4/199410/14/199412/27/19943/9/19955/19/19958/1/199510/11/199512/21/19953/5/19965/15/19967