【正文】 by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023第三節(jié) 資產(chǎn)定價模型的實證檢驗 (3) 法院在衡量未來收入損失的賠償金額時也經(jīng)常使用預(yù)期收益率 貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定貼現(xiàn)率； (4) 很多企業(yè)在進行資本預(yù)算決策時也使用預(yù)期收益率 貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定最低要求收益率。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023套利定價模型n 該公式表示的是均衡狀態(tài)下兩者的關(guān)系，任何偏離 APT資產(chǎn)定價線的證券，其定價都是錯誤的。n 因素模型認為各種證券的收益率均受某個或某幾個共同因素影響。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論 流動性問題n 流動性差會大大降低資產(chǎn)的價格，艾米胡和門德爾松 (Amihud Mendelson,1996)，喬迪亞、羅爾和蘇伯拉曼 (Chordia, Roll Subrahmanyam,2023)。n 問題：此時，市場組合就不一定是有效組合，其結(jié)果是資本資產(chǎn)定價模型不可檢驗。n 證券的預(yù)期收益率與無風(fēng)險利率的大小關(guān)系取決于該證券與市場組合的協(xié)方差的符號。n 思考：證券市場提供了時間和風(fēng)險的交易場所？Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023證券市場線（ SML）n 協(xié)方差的性質(zhì)：一種證券與市場組合的協(xié)方差等于該證券與市場組合中每種證券協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)。n 市場組合？n 由所有證券構(gòu)成的組合，在該組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對市值。 對于所有投資者而言，信息都是免費的并且是立即可得的。 投資者是厭惡風(fēng)險的，當(dāng)面對其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023資產(chǎn)定價理論第十三章Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：n 了解資本資產(chǎn)定價模型的主要內(nèi)容n 了解資產(chǎn)定價模型假設(shè)的進一步放松n 了解套利定價模型的主要內(nèi)容n 了解資產(chǎn)定價模型的實證結(jié)果 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023本章框架n 資本資產(chǎn)定價模型n 套利定價模型n 資產(chǎn)定價模型的實證檢驗Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型n 資本資產(chǎn)定價模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM) n 夏普 (Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和莫辛 (Mossin,1966)等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出。n 如果引入投資效用函數(shù)，投資者的目標(biāo)就是通過選擇最優(yōu)的資產(chǎn)配置比例來使他的投資效用最大化，該資產(chǎn)配置比例對應(yīng)的就是最優(yōu)投資組合。 T點，即無風(fēng)險資產(chǎn) (A點 )與風(fēng)險資產(chǎn)組合的連線斜率最大的風(fēng)險資產(chǎn)組合。 即單位風(fēng)險報酬，為216。 因此，嚴格地說，只有到期日與投資期限相等的國債才是無風(fēng)險資產(chǎn)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023第六節(jié) 無風(fēng)險借貸對有效集的影響n 無風(fēng)險貸款對有效集的影響n 無風(fēng)險貸款（無風(fēng)險資產(chǎn)）？ 收益率確定； 收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為零，其與風(fēng)險資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差也為零。n 最小方差組合？n 最小方差邊界？n 有效集曲線的特征： 一條向右上方傾斜的曲線； 一條向上凸的曲線； 曲線上不可能有凹陷的地方。 一般來說，可行集的形狀類似傘形。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023投資者的投資效用函數(shù)n 投資效用函數(shù) (U)：n 效用函數(shù)的形式多樣，目前金融理論界使用比較廣泛的是：n 其中， A表示投資者的風(fēng)險厭惡系數(shù)，其典型值在 2至 4之間。n 預(yù)期收益率帶來正的效用，風(fēng)險帶來負的效用。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023第四節(jié) 風(fēng)險偏好與無差異曲線n 現(xiàn)代投資組合理論 (Markowitz,1952)n 投資者對收益和風(fēng)險的態(tài)度的兩個基本假設(shè)： 不滿足性 厭惡風(fēng)險Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023風(fēng)險偏好n 不滿足性 n 投資者在其余條件相同的兩個投資組合中進行選擇時，總是選擇預(yù)期回報率較高的組合。 分散投資可以消除證券組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險，但是并不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023第三節(jié) 證券組合與分散風(fēng)險n 異象： 1989年 1月至 1993年 12月間，從 IBM股票與 SP500的比較中，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險高而收益率反而低的現(xiàn)象？n 解釋：構(gòu)建投資組合后，與預(yù)期收益率相對應(yīng)的只能是通過分散投資不能相互抵消的那一部分風(fēng)險，即系統(tǒng)性風(fēng)險，而不是組合總風(fēng)險。 相關(guān)系數(shù)等于 1，達不到風(fēng)險分散效果。 有效集和最優(yōu)投資組合216。 金融風(fēng)險的定義和類型216。 了解分散投資如何降低投資組合的風(fēng)險252。216。n 列舉幾個股票市場上的 重要事件 ，觀測股票價格對這些重要事件的反映從而來驗證股票市場的有效。 “周末效應(yīng) ” 252。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023第一組研究n 這類研究包括對收益報告預(yù)測股票未來收益的研究、對在日歷年度內(nèi)是否存在可以用來預(yù)測收益的規(guī)則的研究以及對典型收益的研究。 模擬分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律，并對由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進行了實證檢驗。 鞅過程無法從計量上得到很好的統(tǒng)計分析形式，因此對鞅過程的檢驗主要采用獨立同分布和白噪音兩種替代形式。n (2) 可以相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測隨時間變動的預(yù)期收益率和波動率。 專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個人投資者應(yīng)該是無差異的 n 我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗市場的效率。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023效率市場的特征252。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023效率市場的特征252。216。 最弱最強較弱Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023效率市場的必要條件 n 存在大量的證券，以便每種證券都有 “本質(zhì)上相似 ”的替代證券；n 存在以利潤最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對證券價值形成合理判斷；n 允許賣空；n 不存在交易成本和稅收。?包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。n 意味著根據(jù)所有公開信息進行的分析無法取得經(jīng)濟利潤，宣判 技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析 無效。 強式效率市場假說 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023弱式效率市場假說n 當(dāng)前證券價格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的 信息 。n 更進一步說，意味著根據(jù) (該信息集 ) 進行交易不可能賺取經(jīng)濟利潤。 熟悉三種不同層次的效率市場假說之間的關(guān)系252。 了解效率市場假說的定義與分類252。n 正式地說，該市場被稱為 相對于 某個信息集是有效的 … 如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話。 半強式效率市場假說 252。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023半強式效率市場假說n 所有的 公開信息 都已經(jīng)反映在證券價格中。n 意味著 所有的分析 都無法擊敗市場。n 假定三 : 雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性 , 但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價格的影響。 只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場就不可能達到完美有效的地步。n 隨機漫步可以表示為： 表示隨機誤差項，它是個鞅過程：Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023隨機漫步 (Random Walk)n 現(xiàn)實中的證券價格所遵循的變化過程應(yīng)該寫為：n 證券收益率等于預(yù)期收益率加上隨機漫步。n 風(fēng)險溢價的變動則可能由于風(fēng)險大小的變動或者投資者風(fēng)險厭惡程度的變化 。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023效率市場的特征252。n 坎貝爾 (Campbell, 2023) 總結(jié)發(fā)現(xiàn)，股票收益可預(yù)測性檢驗存在