【正文】 000家其它醫(yī)院5216/22092——17萬個300個地市（3060萬人/城區(qū)）500家三級醫(yī)院+3000家其它醫(yī)院——3000個縣（縣市）（510萬人/城區(qū)）10000家醫(yī)院————4萬個鄉(xiāng)鎮(zhèn)（10001萬人/鄉(xiāng)鎮(zhèn)）————4萬家鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院+63萬個村衛(wèi)生室60萬個村（1005000人/村）————數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)生部、SFDA南方經(jīng)濟研究所。隨著我國醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的不斷深入，中央及地方政府加大對基層衛(wèi)生醫(yī)療機構(gòu)建設(shè)的投資，全面提升基層衛(wèi)生醫(yī)療機構(gòu)的現(xiàn)代化水平。 老舊醫(yī)院不能滿足醫(yī)學(xué)及醫(yī)院管理的發(fā)展。目前我國80%的醫(yī)療資源集中在20%的大城市，醫(yī)療硬件資源極其緊缺。l 發(fā)展： 2002年11月國家衛(wèi)生部參照有關(guān)國際標(biāo)準(zhǔn)及國外技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合我國國情的基礎(chǔ)上，編制了《醫(yī)院潔凈手術(shù)部建筑技術(shù)規(guī)范》。數(shù)據(jù)來源：招股書，國信證券經(jīng)濟研究所一般而言，無論專業(yè)還是大眾評判某家醫(yī)院的整體醫(yī)療技術(shù)水平高低，能做什么難度的手術(shù)和成功率多少可以說是最為重要的一個因素，而手術(shù)室承載了以手術(shù)治療危重病人的功能，是醫(yī)院醫(yī)療技術(shù)水平的集中體現(xiàn)的場所和依賴的工具。是手術(shù)室消毒滅菌技術(shù)的一次革新。l 1955年東京大學(xué)醫(yī)學(xué)院開設(shè)了世界上第一個手術(shù)部。根據(jù)不同科室的需要，?？剖中g(shù)室內(nèi)配置有相應(yīng)的醫(yī)療器械。表4：世界手術(shù)室四個發(fā)展階段第一階段——分散性手術(shù)室（19世紀(jì)中葉）麻醉技術(shù)的發(fā)明，推動了手術(shù)學(xué)的建立，產(chǎn)生了手術(shù)室。 發(fā)行簡況本次發(fā)行前，公司總股本為6150萬股，本次發(fā)行2050萬股，發(fā)行后總股本為8200萬股。2. 發(fā)行概況 公司簡況深圳市尚榮醫(yī)療股份有限公司前身為成立于1998年3月的尚榮有限，2002年12月變更為股份公司。表3：參考公司估值水平比較股票代碼公司簡稱股價EPS（元/股）PBPEROEPSEV/EBITDA201101240910E11E12E0910E11E12E2009醫(yī)療器械類　　　　　　　　　　　　　600587新華醫(yī)療 76 53 36 26 %4 41 600055萬東醫(yī)療 45 72 60 51 %5 32 002223魚躍醫(yī)療 92 55 39 27 %17 67 300030陽普醫(yī)療 83 76 43 34 %16 51 300003樂普醫(yī)療 71 50 38 28 %36 57 平均值　　　　　　7 73 61 43 33 12%16 50 普通建筑裝飾類　　　　　　　002325洪濤股份 73 49 29 18 %4 46 數(shù)據(jù)來源：Wind、國信證券研究所。178。 公司主營專業(yè)醫(yī)療工程，為下游醫(yī)院客戶提供“一站式”整體解決方案，屬多學(xué)科交叉行業(yè)，A股二級市場無同類可比公司，相關(guān)性較多或業(yè)態(tài)類似的公司主要是醫(yī)療器械類和建筑裝飾類：1）公司自身生產(chǎn)或代理銷售醫(yī)療器械，盈利水平也和優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械類公司相當(dāng)，目前A股醫(yī)療器械上市公司較少，我們選取主要5家公司作為參考；2）建筑和裝飾是“交鑰匙”的必然業(yè)務(wù)步驟?；谝陨霞僭O(shè)下的APV、FCFF、AE、EVA、。由于公司所在細(xì)分行業(yè)的結(jié)算模式特殊性，經(jīng)營活動的大部分成果在財務(wù)報表中的體現(xiàn)一般會滯后一個年度，有別于一般的制造業(yè)，我們按照201，給予27~33倍PE，則公司合理價值區(qū)間46~56元。l 募投項目：擴產(chǎn)能+完善全國營銷網(wǎng)絡(luò)募投項目主要是擴產(chǎn)能——將現(xiàn)有170套手術(shù)室/年在未來4年增加至600套。估計未來將有超過600億市場規(guī)模的改建及更新市場。[Table_KeyInfo]投資價值研究報告醫(yī)療保健[Table_StockInfo]尚榮醫(yī)療合理估值：46~56元 醫(yī)療器械2011年01月24日[Table_BaseInfo]分析師：丁丹電話:075582139908Email:dingdanSAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0980209080405獨立性聲明：作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。2）改建、更新：我國約有超過80%醫(yī)院建設(shè)于2000年及以前，而手術(shù)室標(biāo)準(zhǔn)建立于2002年底，大多數(shù)手術(shù)室老舊不達(dá)標(biāo)；手術(shù)室使用年限一般為10年，之后需整體更新。公司作為最早的行業(yè)探索者和領(lǐng)軍者積累的技術(shù)沉淀和品牌信譽優(yōu)勢明顯；而深耕細(xì)作的全國營銷網(wǎng)絡(luò)不但促進訂單量大幅增長，并已開始衍生出醫(yī)療設(shè)備銷售和醫(yī)院后勤托管等業(yè)務(wù)，將不斷增加利潤增長點。l 合理價值區(qū)間46~56元我們預(yù)計公司10~12年凈利潤同比增長52%、73%、68%，、。15％的情況下各估值法區(qū)間 4圖2：尚榮醫(yī)療發(fā)行后股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖3： 1949~2009年我國醫(yī)院數(shù)量變化 8圖4： 2009年我國醫(yī)院分級數(shù)量構(gòu)成 8圖5： 2004~2009年我國入院人次及增速 9圖6：2004~2009年我國入院手術(shù)人次及增速 9圖7： 2009年我國住院手術(shù)人次在各類醫(yī)療機構(gòu)分布 10圖8：2009年醫(yī)院住院手術(shù)人次在各類細(xì)分醫(yī)院中的分布 10圖9：20072010H1年尚榮醫(yī)療收入構(gòu)成 13圖10：20072010H1年尚榮醫(yī)療毛利構(gòu)成 13圖11：20072010H1年尚榮醫(yī)療收入、凈利潤及增速 13圖12：20072010H1年尚榮醫(yī)療毛利率及凈利率 13圖13：尚榮醫(yī)療醫(yī)療專業(yè)工程近3年收入及增速（百萬元） 14圖14：尚榮醫(yī)療醫(yī)療專業(yè)工程近3年毛利率 14圖15： 尚榮醫(yī)療“設(shè)計+施工+產(chǎn)品+服務(wù)”式的一站式服務(wù) 14圖16：尚榮醫(yī)療設(shè)備銷售近3年收入及增速 18圖17：尚榮醫(yī)療醫(yī)療設(shè)備銷售近3年毛利率 18圖18：尚榮醫(yī)療醫(yī)院后勤托管業(yè)務(wù)近3年收入及增速 19圖19：尚榮醫(yī)療醫(yī)院后勤托管業(yè)務(wù)近3年毛利率 19圖20：盈利水平比較 19圖21：運營指標(biāo)比較 20表1：三階段模型的主要假設(shè) 4表2：絕對估值的基本假設(shè)條件 4表3：參考公司估值水平比較 5表4：世界手術(shù)室四個發(fā)展階段 7表5：中國醫(yī)療資源分布 9表6：20082009年我國潔凈手術(shù)室由新建醫(yī)院帶來的市場規(guī)模粗略測算（基于三類主要醫(yī)院類型） 10表7：國內(nèi)主要競爭對手簡況 15表8：尚榮醫(yī)療產(chǎn)能變化 16表9：報告期內(nèi)主要服務(wù)的區(qū)域銷售情況 （單位：萬元） 17表10：未來三年尚榮醫(yī)療銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)情況 17表11：尚榮醫(yī)療細(xì)分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測（百萬元） 211. 合理價值區(qū)間：46~56元/股：我們采用三階段模型對公司價值進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)：1）我國潔凈手術(shù)室建設(shè)正在進入高速發(fā)展期，公司作為龍頭之一將分享行業(yè)高增長，預(yù)計公司上市解決資金瓶頸后將訂單量還將快速增長；2）由于公司所在醫(yī)療專業(yè)工程特殊性，結(jié)算周期較長，當(dāng)年的業(yè)績很大程度上體現(xiàn)的是上一年度的訂單量； 3）隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大及新業(yè)務(wù)拓展，我們預(yù)計管理費用率和銷售費用率在20112012年有所提升，之后保持穩(wěn)定；4）不考慮并購等外延發(fā)展因素，我們預(yù)計2013年以后的收入增速由30%逐漸下降至15%；5）永續(xù)增長率設(shè)為2%。15％的情況下各估值法區(qū)間平均值： 資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所：46~56元/股178。 我們認(rèn)為，尚榮醫(yī)療的下游是醫(yī)院，成長空間主要和醫(yī)療體系的建設(shè)發(fā)展密切相關(guān)，且盈利能力和運營指標(biāo)都接近優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療器械類公司，可傾斜性參考醫(yī)療器械類上市公司的估值水平：參考5家公司11PE、12PE平均值43X、33X。這一區(qū)間亦相當(dāng)于11PE36~44X，12PE21~26X。結(jié)合考慮，我們選取相對估值得出的合理價區(qū)間46~56元，相當(dāng)于1112年平均業(yè)績的27~33倍PE。自成立以來，公司為中國人民解放軍白求恩國際和平醫(yī)院、中國人民解放軍第二五一醫(yī)院、阜外心血管病醫(yī)院等近200家醫(yī)院提供了集成手術(shù)室建設(shè)，已成為行業(yè)領(lǐng)軍者之一。圖2：尚榮醫(yī)療發(fā)行后股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：招股書，國信證券經(jīng)濟研究所3. 我國潔凈手術(shù)室建設(shè)正在進入高速發(fā)展期 手術(shù)室發(fā)展歷程自19世紀(jì)中葉，麻醉技術(shù)的發(fā)明，推動了手術(shù)學(xué)的建立，產(chǎn)生了手術(shù)室以來，至今世界手術(shù)室的發(fā)展大致經(jīng)歷了4個階段，我國現(xiàn)在還處于潔凈手術(shù)室發(fā)展和推廣的初期。l 進入20世紀(jì)初，近代手術(shù)學(xué)得到普及，推動了手術(shù)室的發(fā)展，每個診療科室都建有手術(shù)室，以分散的形式存在于醫(yī)院內(nèi)。l 1937年在法國巴黎召開的萬國博覽會，展示了集中型手術(shù)室，現(xiàn)代模式的手術(shù)室正式創(chuàng)立。l 采用現(xiàn)代空氣潔凈技術(shù)，組織科學(xué)的氣流形式，對手術(shù)室內(nèi)的空氣進行循環(huán)過濾，除去空氣中的塵埃和微生物，為手術(shù)部位提供了潔凈的環(huán)境。l 可與醫(yī)院內(nèi)的信息網(wǎng)絡(luò)連成一體，從而相互共享影像和數(shù)據(jù)，并通過視音頻系統(tǒng)與外界進行交互式交流。國內(nèi)醫(yī)學(xué)同工程技術(shù)相結(jié)合對潔凈手術(shù)室的設(shè)計、施工和使用、管理展開了探索性的工作。 醫(yī)療資源緊缺。老舊醫(yī)院由于早期建設(shè)的技術(shù)水平、條件以及觀念所限，缺少總體規(guī)劃與發(fā)展構(gòu)想，醫(yī)院建設(shè)一直處于見縫插針的狀態(tài)；216。圖3： 1949~2009年我國醫(yī)院數(shù)量變化