【正文】 保責任，將兌付資金劃入企業(yè)債券登記機構(gòu)或主承銷人指定的賬戶”。例如，我國《企業(yè)債券管理條例》對于債券發(fā)行主體的破產(chǎn)沒有說明；《中華人民共和國破產(chǎn)法》對于國有企業(yè)和公用企業(yè)的破產(chǎn)有諸多規(guī)定，但對于債券發(fā)行主體的破產(chǎn)也無說明，這造成了債券發(fā)行主體破產(chǎn)無法可依的狀況。公司債券投資期限較長，債券價格一般波動不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報、低風險的投資，債券投資者以獲得穩(wěn)定利息收入為目的。事實上，民營企業(yè)只有與行業(yè)主管部門建立起頻繁密切的聯(lián)系，才有可能獲知有關重點建設項目的信息。目前，我國的企業(yè)債券發(fā)行資格確定依舊采用帶有濃重計劃經(jīng)濟色彩的審批制度。1993年《企業(yè)債券管理條例》第二條規(guī)定：“本條例適用于中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的債券”。他們普遍認為，無論是從政策環(huán)境上，還是從當前的可操作性上，用發(fā)行企業(yè)債來解決民營企業(yè)的資金問題離他們似乎還很遙遠。據(jù)悉，世紀金花購物中心位于古城西安商業(yè)區(qū)中心的鐘樓、鼓樓之間，總建筑面積44343平方米，當時尚存1個億的資金缺口。這一期債券，力帆連本帶利還了5870萬。這兩家民企業(yè)之所以能夠獲準發(fā)行企業(yè)債券，打破國有大型企業(yè)一統(tǒng)天下的企業(yè)債券市場，有其過人之處。西安金花企業(yè)集團和重慶力帆是民營企業(yè)中屈指可數(shù)的獲得債券融資的幸運者。1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》雖然并沒有明確指出民營企業(yè)不得發(fā)行企業(yè)債券，但條例中的條條框框已將民營企業(yè)排斥在外。1998年以前發(fā)行的債券基本上都是零息債券，在此以后發(fā)行的且期限在5年以上的債券基本都是附息債券。三、企業(yè)債券融資的現(xiàn)狀及其存在的問題債券融資是指企業(yè)按照一定的利率，發(fā)行一定期限的債券，到期還本付息進行融資的行為。2003年8月，深圳市坪地橫嶺污水處理廠合同正式簽訂，它也是民營企業(yè)所采用BOT模式融資的。我國目前對國際金融公司的依靠和利用率不太高。近年來世界銀行集團在我國推行致力于促進中國私營企業(yè)投資的貸款政策。首先，投資者要研究世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、非洲開發(fā)銀行等國際金融機構(gòu)的政策。因此，在目前國內(nèi)基礎設施投資不斷加大的時候，民營資金不斷涌入基礎設施建設。該政策的基本原則是：除自然壟斷性領域，都將擴大向集體、私人資本和外資開發(fā)。BOT方式有效地解決了政府建設資金匱乏和基礎建設急迫需要加強之間的矛盾，使私人投資者能夠有機會涉足國家的基礎設施建設項目，因此深受政府、投資者和其他參與方的歡迎。作為一種新型的基礎設施的建設方式，其實質(zhì)是私人資本向政府專屬領域的有限擴張。Securitization，資產(chǎn)擔保證券化）、TOT（TransferoperateTransfer，轉(zhuǎn)讓運營轉(zhuǎn)讓）、產(chǎn)品支付、融資租賃等。由此可以看出，提供給民營企業(yè)的金融支持非常有限。（7）對民營企業(yè)的金融支持機構(gòu)有限。其次，在我國，銀行對抵押品的要求條件非常苛刻。如此之高的比例說明，美國金融機構(gòu)對中小企業(yè)的債權(quán)，不論是貸款(包括貸款承諾和透支)還是租賃，大多數(shù)都是有抵押或擔保支持的。相反，如果企業(yè)不能提供抵押或擔保，在申請貸款時他們不是面臨著信貸配給就是面臨著不利的貸款條件(通常是較高的利率和較短的期限)。與此同時，銀行的貸款標準比以前嚴格許多，金融業(yè)的整合在短期內(nèi)使貸款處于緊縮狀態(tài)。在1993年到1996年期間，銀行和其他中小金融機構(gòu)對低效投資和投機活動提供了軟信貸支持。江蘇無錫市3萬戶私營企業(yè)178億注冊資金，若按1:1配套，流動資金缺口為120億，而全省擔保機構(gòu)的擔保能力全部加起來也不超過15億元。近年來，我國雖然建立一些擔保公司和各類基金等中介機構(gòu)，但杯水車薪。（3）為以民營經(jīng)濟為主體的中小企業(yè)提供有效金融服務的中小金融機構(gòu)體系還沒有真正建立起來。（2）貸款結(jié)構(gòu)的不合理。我國每家國有商業(yè)銀行擁有的分支行從3000多個到5000多個不等，而且還有數(shù)量龐大的分理處、儲蓄所。我國的銀行體制是分支行制。該假說認為，即使中小金觸機構(gòu)不能真正了解地方中小企業(yè)的經(jīng)營狀況，因而不能對中小企業(yè)實施有效的監(jiān)督，但為了大家的共同利益，合作組織中的中小企業(yè)之間會實施自我監(jiān)督。這除了因為它們資金少、無力為大企業(yè)融資外，主要因為中小金融機構(gòu)在為中小企業(yè)提供服務方面擁有信息上的優(yōu)勢關于這種信息優(yōu)勢Banerjee等提出了兩種假設：一是“長期互動”假說(Long term interaction hypothesis)。從全國看，正規(guī)金融對民營企業(yè)的貸款比重低，個體私營企業(yè)的比重最少；以銀行信貸為主的正規(guī)金融，是中小企業(yè)外源融資的首選，但滿足銀行信貸條件較難；對以民營經(jīng)濟為主體的中小企業(yè)貸款，國有大銀行與中小金融機構(gòu)的態(tài)度和做法存在很大反差；非正式金融仍是民營企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和企業(yè)運作資金的重要渠道。最后，以泰躍系的資本運作背景、運作方式以及其收購湖北金環(huán)的資本行為為案例進行了分析評價。針對民營企業(yè)融資的新特點，本文擬從金融體制和民營企業(yè)行為兩個角度分析和研究了民營企業(yè)的融資渠道以及進一步改善民營企業(yè)融資環(huán)境和融資行為的思路。五是大量中小型民營企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營需要資金投入，然而傳統(tǒng)的融資途徑卻日益萎縮。民營企業(yè)的資金需要量越來越大，突出表現(xiàn)在以下幾個方面：一是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大量勞動密集型企業(yè)向資本密集型企業(yè)轉(zhuǎn)移需要資金支持。但是，由于這種契約沒有解決經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的“預算軟約束”問題，引發(fā)國有企業(yè)、民營企業(yè)對直接融資成本的不同評價，從而導致了阻礙民營企業(yè)上市融資的“逆向選擇”現(xiàn)象。中小型民營銀行的貸款對象只能是職工人數(shù)和資產(chǎn)數(shù)量在某一限度以下的企業(yè)或個人。國家發(fā)展計劃委員會宏觀經(jīng)濟研究院的劉立峰也提出要建立真正的中小型民營銀行，以滿足民營中小企業(yè)的融資需要。因此，該課題組提出了完善間接融資體系，大力發(fā)展地方性民營中小商業(yè)銀行；建立多層次的、專門為中小企業(yè)服務的中小資本市場體系；積極發(fā)展企業(yè)債券市場和長期票據(jù)市場，豐富資本市場的交易品種等政策建議。近10年來，由于指導思想上存在偏差以及受到我國特定的經(jīng)濟社會環(huán)境限制，資本市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴重畸形，股票現(xiàn)貨成為資本市場幾乎唯一的投資工具。在一定意義上，正是由于具有多層次的市場體系，才使得美國的資本市場能夠在世界上保持最大的規(guī)模、最強的競爭力和最高的市場效率。（2）資本市場缺乏層次。從我國融資體系的現(xiàn)狀來看，制度障礙突出表現(xiàn)為以下三個方面： （1）民間資本難以進入銀行體系。而這其中的癥結(jié)就是制度障礙。三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀中國改革基金會資助的“民營企業(yè)融資渠道拓展研究”課題組張承惠等認為：在新的形勢之下，民營企業(yè)融資難開始表現(xiàn)出一些新的特點，表現(xiàn)為：第一，短期資金融通難度降低但長期權(quán)益性資本嚴重缺乏；第二，大企業(yè)融資困難得到緩解但中小企業(yè)融資仍十分困難；第三，大中城市資金充裕但縣及以下地域資金缺乏；第四，所有制差別正在縮小但依然存在。而這又是由該種證券的收益與用市場上所有證券組成的資產(chǎn)組合的收益的協(xié)方差來測量的。如果投資資金來源于股票融資，那么內(nèi)部收益率應該大于零，預期投資項目未來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值也應該為正，至少要大于零。后來，羅瑞/薩沃基和海爾西弗又提出僅有內(nèi)部收益率的決策標準是不夠的，他們提出了投資決策的凈現(xiàn)值標準。如果換一個角度，即使有效市場假定在中期或長期內(nèi)是成立的，公司融資理論更應關注短期分析。經(jīng)理們的決策如果僅增加回報而不影響現(xiàn)金流量也是沒有意義的。因而有效市場假定對公司融資理論有如下一些啟示：第一，企業(yè)的目標函數(shù)是明確的，即公司經(jīng)理要使企業(yè)的市場價值最大化。他們認為，未預期的價格變動反映了一些新信息。對投資者而言，他們也不可能因調(diào)整其投資決策而遭受額外的損失或得到額外的收益。這就是所謂的公司資本結(jié)構(gòu)不相關定理，又稱為MM不相關定理。種種現(xiàn)象表明，融資困難己經(jīng)成為制約我國民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸。浙江省的一次私營企業(yè)專項調(diào)查結(jié)果顯示，％的企業(yè)認為制約私營經(jīng)濟健康發(fā)展的最主要障礙是融資困難，％的企業(yè)認為獲得金融機構(gòu)的貸款很不容易。民營企業(yè)在發(fā)展中過程中自身也在不斷地完善，以適應整合社會經(jīng)濟發(fā)展的大環(huán)境。國家出臺的一系列政策措施也大大促進了民營企業(yè)的發(fā)展。第三種涵義是相對于國有經(jīng)濟或國有企業(yè)而言的，包括城鄉(xiāng)集體企業(yè)、個體私營企業(yè)、三資企業(yè)和各種形式的集體或個人控股企業(yè)等。中華全國工商聯(lián)合會界定的定義是：“內(nèi)資民營經(jīng)濟(含個體工商戶、私營企業(yè)、集體企業(yè)等)、港澳臺投資企業(yè)和外商投資企業(yè)，狹義的民營經(jīng)濟則不包括外商投資企業(yè)。國務院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟研究所副所長陳淮認為，民營是和“官營”相對的概念。民營企業(yè)不是工商注冊的分類，工商注冊只有個體或私營、集體、公有等類型，沒有“民營”的說法。而融資問題是其中一個重點的研究領域。綜觀全國，凡是經(jīng)濟發(fā)展快的地方，民營經(jīng)濟尤其是個體私營經(jīng)濟發(fā)展也比較快；凡是民營經(jīng)濟發(fā)展比較緩慢的地方，經(jīng)濟發(fā)展也較遲緩，民營企業(yè)在我國的經(jīng)濟中正發(fā)揮著越來越重要的作用。雖然本文簡單地分析了民營企業(yè)在各種融資方式下所面臨的困境，但并未從經(jīng)濟學、政治學等角度做深入研究，因此本文提出的一些優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的一些建議在現(xiàn)階段仍存在一定的障礙。在寫作過程中，作者主要采用了唯物辯證法和統(tǒng)計實證的方法進行分析研究，具體是規(guī)范分析和實證分析相結(jié)合，歷史分析與邏輯歸納相結(jié)合的方法。通過本文的研究，達到兩個目的：一是對分析現(xiàn)有的民營企業(yè)融資渠道的特征、障礙，從而揭示民營企業(yè)現(xiàn)有融資行為的原因；二是尋求優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的方法。在本文寫作過程中，作者力圖以多年民營企業(yè)工作中汲取的實踐經(jīng)驗，而不是理論和抽象的提出解決方案。在一些經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，民營企業(yè)產(chǎn)值在經(jīng)濟總量中己是四分天下有其三，甚至更高，成為當?shù)氐呐蓬^兵和財政收入的頂梁柱。民營企業(yè)發(fā)展問題一直是我國改革開放以來理論界和實務界人士不斷研究、不斷實踐的一個課題。第一章 導論一、問題的提出（一）民營企業(yè)及其發(fā)展現(xiàn)狀民營企業(yè)的概念嚴格地說，民營經(jīng)濟或民營企業(yè)這一概念并不是經(jīng)濟學的專業(yè)術語。但為了便于進行分析，首先要對民營企業(yè)的基本概念作必要的界定和說明。所有的企業(yè)只有兩種基本形式：有限責任公司和股份有限公司。第二種涵義是指以生產(chǎn)資料私有制為基礎的個體私營企業(yè)。到90年代初，公有制的存量開始改革，原來定義為國有經(jīng)濟的集體所有制，以及國有企業(yè)出售給個人或外資。自1998年以來，民營經(jīng)濟對中國GDP增長的貢獻率已接近國有經(jīng)濟對GDP的貢獻率。根據(jù)國家統(tǒng)計局企業(yè)調(diào)查總隊最近對全國31個地區(qū)2434家民營企業(yè)的專項調(diào)查結(jié)果顯示，有近1％的企業(yè)25％以上的流動資金來自高利貸，有近2％企業(yè)5％－25％的流動資金來自高利貸。金融機構(gòu)對民營企業(yè)的貸款比例雖然有逐年遞增的趨勢，但與民營企業(yè)整體資金需求量的遞增速度來說是不足夠的；在企業(yè)債券融資和股票融資方面，民營企業(yè)的發(fā)展也受到許多因素的限制。也就是說，公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)不會與其市場價值無關。就企業(yè)而言，他們不可能通過改變其資本結(jié)構(gòu)而獲益。（二）公司融資與市場效率薩繆爾遜和曼德堡特以有效市場假定為基礎，提供了一種現(xiàn)代理論的原理，即在一個完全競爭的投資市場中，價格變動是一種獨立的隨機行走過程，此時交易利潤為零。如果資本市場是有效的，企業(yè)的市場價值就反映了該企業(yè)包括未來投資機會的預期的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。第二，人為操縱每股收益是沒有意義的。這就使經(jīng)理們可以通過證券價格來估計公司政策的效果及其對企業(yè)市場價值的影響。只有當投資項目的內(nèi)部收益率，就是使凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，大于市場上的資本成本時，該投資項目才值得進行投資。作為一般原則，如果投資資金來源于債券融資或銀行貸款，名義利率就是資本成本，內(nèi)部收益率就應該超過名義利率，投資項目預期現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值就應該高于支付債權(quán)人利息的數(shù)量。他們使用證券投資組合的收益方差來測量系統(tǒng)風險（即總風險），認為在均衡狀態(tài)下，每一種證券的價格應該反映其對總風險的貢獻。而這又是公司經(jīng)理進行投資和融資決策的基礎。如果融資難的問題繼續(xù)得不到解決，不僅會給民營經(jīng)濟的發(fā)展帶來不利影響，而且會進一步加劇正式金融體系之外的融資活動，影響到經(jīng)濟體制的健康運行。但是在民營經(jīng)濟飛速發(fā)展的同時，以公有經(jīng)濟為主導的融資體制并未做好相應的準備，這種制度轉(zhuǎn)變的遲滯和不配套，是造成民營經(jīng)濟融資難的根本原因。由于缺少民間資本這一極具活力和高度追求效益的競爭者參與，銀行領域是難于開展充分競爭的，銀行的服務效率和質(zhì)量也很難得到提高。以美國為例，其資本市場至少包含全國性證交所、地方證交所、第三市場(上市股票的場外交易)、第四市場(大機構(gòu)和投資家之間直接交易)、納斯達克全國市場、納斯達克小型市場、OTCBB市場(小額股票掛牌系統(tǒng))、粉紅單市場((Pink Sheets)等多個層次，其中后三個層次的市場是專門為中小企業(yè)的資本交易提供服務的，入市標準也逐層降低，在最低層的粉紅單市場，企業(yè)原則上不需要任何條件即可上市。（3）缺乏豐富的交易工具。種種跡象表明，我國的資本市場正面臨一個新的發(fā)展時期。奕天虹、唐勇撰文從民營企業(yè)融資的經(jīng)濟學根源—經(jīng)濟發(fā)展中的金融壓抑出發(fā)，站在金融深化的角度探討我國民營企業(yè)的融資問題。中小型民營銀行的存款來自于社會公眾、會員、中小企業(yè)以及政府和公共團體，業(yè)務范圍與普通商業(yè)銀行不應有太大區(qū)別，可以向股東、會員提供貸款和票據(jù)貼現(xiàn)，對會員或股東以外的存款者則以其存款額為擔保提供貸款。中國社會科學院經(jīng)濟研究所的楊天宇認為：政府對證券市場的隱性擔保契約，對我國證券市場的建立和發(fā)展起了重要作用。四、本文探討的主要問題及其方法民營企業(yè)持續(xù)發(fā)展的資金需要與傳統(tǒng)融資途徑萎縮之間的矛盾，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，越來越嚴重。四是資本營運，一些民營企業(yè)從事并購，向集團化、規(guī)?；较虬l(fā)展需要巨大的資金支持?？梢姡駹I企業(yè)有強烈的融資需求。以分析民營企業(yè)融資的特點為起點，研究民營企業(yè)各種融資渠道的現(xiàn)狀、特點、存在的問題等，進而分析民營企業(yè)各種融資渠道的障礙，提出優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的措施。民營企業(yè)國內(nèi)銀行貸款現(xiàn)狀從全國的情況看，在1999年全國銀行貸款總規(guī)模中，國有企業(yè)貸款比重達80%，民營企業(yè)的貸款比重只有20%，其中，%，個體私營企業(yè)基本是告貸無門，從貸款的結(jié)構(gòu)來看，民營企業(yè)較容易獲得流動資金貸款，取得技術改造貸款和基建貸款等長期貸款的比率很低，從貸款利率上看，民營企業(yè)取得貸款的利率也普遍高于國有企業(yè)。：大型的金融機構(gòu)通常更愿意為大型企業(yè)提供融資服務，而不愿為資金