【正文】 家公司債務的市場價值的估計。216。具體如下：表18：風險的估計(2010年2012年日數(shù)據(jù)估計康緣藥業(yè)順推beta)樣本公司截至2012年末市值（萬）市值權(quán)重D/E Ratio樣本公司beta康緣藥業(yè)順推beta昆明制藥604,金陵藥業(yè)346,上海凱寶597,益佰制藥721,表19：風險的估計(2010年2012年周數(shù)據(jù)估計康緣藥業(yè)順推beta)樣本公司截至2012年末市值（萬）市值權(quán)重D/E Ratio樣本公司beta康緣藥業(yè)順推beta昆明制藥604,金陵藥業(yè)346,上海凱寶590,益佰制藥721,表20：風險的估計(2007年2012年月數(shù)據(jù)估計康緣藥業(yè)順推beta)樣本公司截至2012年末市值（萬）市值權(quán)重D/E Ratio樣本公司beta康緣藥業(yè)順推beta昆明制藥604,金陵藥業(yè)346,益佰制藥721, 風險估計的主要結(jié)論及局限性分析216。 從β值看，上海凱寶及益佰制藥的β遠小于其他三家公司 2007年2012年月數(shù)據(jù)估計總體風險將除去上海凱寶之外的四家公司的2007年2012年6年間的月度數(shù)據(jù)進行匯總計算，相關(guān)數(shù)據(jù)的計算結(jié)果于周度數(shù)據(jù)有較大差異，但總體數(shù)據(jù)規(guī)律與周度數(shù)據(jù)的規(guī)律較為一致。估計結(jié)果如下：表15：總體風險的估計(基于2010年2012年周度數(shù)據(jù))項目昆明制藥金陵藥業(yè)上海凱寶康緣藥業(yè)益佰制藥上證指數(shù)周度算數(shù)平均回報率%%%%%%回報樣本數(shù)164164164164164164周度幾何平均回報率%%%%%%周度回報方差%%%%%%周度回報標準差%%%%%%Beta（斜率）——a(截距)——R2——總體 Beta——Rf*(1Beta)%%%%%——aRf*(1Beta)%%%%%——無風險利率%數(shù)據(jù)來源：同花順iFIND，采用全流通前復權(quán)數(shù)據(jù)進行計算216。而金陵藥業(yè)和上海凱寶還是法人股東較多，且這些股東之間均有較多的關(guān)聯(lián)關(guān)系。從成立之初到目前，公司的實際控制人、董事長、總經(jīng)理均為竇啟玲女士，股權(quán)結(jié)構(gòu)也未發(fā)生明顯變化。11月28日，由竇啟玲等九位自然人和哈爾濱曉升廣告有限公司一位上市時，上海凱寶的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下表：表11：康緣藥業(yè)2002年股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱持股數(shù)（萬股）占股本比例連云港恒瑞集團有限公司2, %上海聯(lián)創(chuàng)投資有限公司 %江蘇蘇云醫(yī)療器材有限公司 %肖偉 %江蘇省高科技產(chǎn)業(yè)投資有限公司 %連云港市天使大藥房有限公司 %戴翔翎 %楊寅 %夏月 %穆敏 %社會公眾股4, %合計9, %數(shù)據(jù)來源：康緣藥業(yè)招股說明書2004年，上海聯(lián)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資有限公司將股份轉(zhuǎn)讓給天使公司；連云港恒瑞進團公司將股份轉(zhuǎn)讓給連云港康貝爾醫(yī)療等三家公司。自然人穆來安先生為上海凱寶第一大股東、實際控制人，其直接持有公司股份79,200,000，%；%。股份公司設(shè)立后，穆來安、新誼藥業(yè)的主要資產(chǎn)和實際從事的業(yè)務均未發(fā)生 變化。2009年，福州市投資管理公司等三家大股東的股改承諾已經(jīng)履行完畢，所持股份可上市交易，股權(quán)結(jié)構(gòu)最終固定下來。1999年8月27日網(wǎng)上發(fā)行，發(fā)行8000萬股。 %社會公眾股4, %合計9, %數(shù)據(jù)來源：昆明制藥招股說明書經(jīng)過一系列的股權(quán)的變動以及2006年的股權(quán)分置改革，華立產(chǎn)業(yè)集團成為公司的第一大股東，%的股份。昆明制藥的股票2000年12月6日正式上市交易，上市時持股具體情況如下：表8：昆明制藥2000年股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱持股數(shù)（萬股）占股本比例云南醫(yī)藥集團有限公司1998年10月，原昆明制藥廠持有的國有股權(quán)轉(zhuǎn)由其上級主管單位云南醫(yī)藥集團有限公司直接持有。相比之下，金陵藥業(yè)藥業(yè)的新聞中心則內(nèi)容較為匱乏，僅從公司角度發(fā)布了一些客觀事實類的新聞。因此，五家上市公司在社會關(guān)系方面都有一定的維護，雅安、汶川地震期間的捐款以及其他慈善事業(yè)的參與都有一定的報道。 市場充分競爭的假設(shè)216。 值得關(guān)注的是，總股本沒有增加的昆明制藥和金陵藥業(yè)，董事會成員及管理層成員持股的比例均非常低，且公司的實際控制人未在公司擔任董事會成員及高管；總股本有所增加的益佰制藥、康緣藥業(yè)和上海凱寶的實際控制人均參與了公司的管理或者決策，特別是益佰制藥和康緣藥業(yè)，實際控制人在公司即擔任董事長又擔任總經(jīng)理的職務，也許業(yè)績差異的原因正是來源于個人的能力的差異。216。 對于第二類公司（康緣藥業(yè)、益佰制藥）來說，公司的董事長、總經(jīng)理和實際控制人均為同一人，公司的業(yè)績提升至關(guān)重要。表3:2012年中藥注射液行業(yè)主要上市公司董事會及高管情況公司昆明制藥金陵藥業(yè)康緣藥業(yè)上海凱寶益佰制藥董事會情況董事會人數(shù)99799內(nèi)部人人數(shù)01234獨立董事人數(shù)43333獨立董事缺席或委托出席次數(shù)0/150/50/8未披露/51/8董事長報酬（萬元）60624624董事長報酬支取單位本公司本公司本公司本公司本公司董事長是否出任高管否否是否是董事會成員持股比例%%%%%%董事長持股比例%%%%%%高管人員情況總經(jīng)理兼任董事長否否是否是總經(jīng)理報酬（萬元）65623124主要管理人員持股比例%%%%%%總經(jīng)理持股比例%%%%%%2012年底總股本（萬股）31, 50, 41, 26, 36, 實際控制人情況實際控制人形態(tài)自然人法人自然人自然人自然人是否在公司擔任職務否——董事長兼總經(jīng)理董事董事長兼總經(jīng)理數(shù)據(jù)來源：對應上市公司2012年年報，同花順iFIND從管理層的報酬情況來看，五家上市公司董事長報酬的支取單位均為本公司，且均未從股東單位獲取報酬。216。肖雷益佰制藥2004年3月23日600594公司總發(fā)明專利申請 168 件,其中授權(quán)88 、質(zhì)控、處方和產(chǎn)品等類型,申請保護集中在抗腫瘤、心血管、止咳、婦科和保健品領(lǐng)域。獨家生產(chǎn)的國家一類抗瘧疾新藥——蒿甲醚系列產(chǎn)品，得到世界衛(wèi)生組織的高度重視和大力推薦，已列入世界衛(wèi)生組織的基本藥物目錄。5 上市公司的選擇原則對于中藥注射液行業(yè)的上市公司來說，我們認為，具備推出新品能力，擁有獨家、醫(yī)保和新標準的產(chǎn)品，并且具有強大學術(shù)營銷能力的公司將最終勝出。 擁有推出重磅新品能力產(chǎn)品突破是目前中藥注射劑公司面臨的最關(guān)鍵議題。同時進入基藥目錄或者醫(yī)保目錄，又為產(chǎn)品放量提供了至關(guān)重要的前提條件。2011年增速恢復至27%左右，未來有望繼續(xù)高速增長。2 中藥注射液行業(yè)的總體情況分析行業(yè)高速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變是中藥注射液行業(yè)的發(fā)展主要特色，產(chǎn)品集中程度提升，醫(yī)院覆蓋數(shù)量增加，抗生素的限用和新標準中藥注射液對老品種的替代帶動重點產(chǎn)品銷售的高速增長。 規(guī)范發(fā)展改變品種結(jié)構(gòu)：伴隨中藥指紋圖譜、“689”質(zhì)控標準和“安全性再評價”等行業(yè)規(guī)范措施的強化實施，中藥注射液行業(yè)產(chǎn)品集中度不斷提升。第1章 中藥注射液行業(yè)分析1 中藥注射液行業(yè)外部和內(nèi)部環(huán)境分析 外部環(huán)境長期驅(qū)動行業(yè)發(fā)展由于傳統(tǒng)中醫(yī)在理論和方法上和現(xiàn)代醫(yī)學要求的差異較大，逐漸凸顯出給藥方式相對單一、劑型落后、服用量大、起效較慢、制備工藝落后等缺點。計算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同方法計算的貝塔值之間還是有較大的差異，但是貝塔值大小的排序基本一致。進而，我們對于“壞公司”該如何改進提出了方法和建議。我們通過對本組五個典型案例公司的分析，旨在從公司理財?shù)慕嵌冉忉尅昂霉尽昂汀皦墓尽钡牟町愒谀睦?。?） 貝塔值是衡量公司風險的重要指標，我們通過月度數(shù)據(jù)計算的貝塔值、周度數(shù)據(jù)計算的貝塔值以及日數(shù)據(jù)計算的貝塔值進行了計算和比較，同時還以康緣藥業(yè)為例，用順推法進行了貝塔值的計算。（5） 目前的五家公司的資本結(jié)構(gòu)來看，與最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)也多少有所差距，有的公司可以說相差甚遠，我們也希望通過此份報告，給這些公司我們的建議，促進好公司更好和更快的發(fā)展，促進“壞公司”通過對公司資本結(jié)構(gòu)的改變逐步轉(zhuǎn)為“好公司”。 內(nèi)部環(huán)境驅(qū)動行業(yè)快速成長 政策扶持架構(gòu)成長環(huán)境：基藥和醫(yī)保目錄對于中藥注射液的吸納，基層市場的優(yōu)惠開放以及給予特殊定價權(quán)等政策扶持構(gòu)造了中藥注射液發(fā)展的客觀環(huán)境。同時，未來輔助用藥的限制使用有望給具有明確療效的抗腫瘤中藥注射液帶來增量空間。2008 年與2009 年增長幅度較大，分別為26％和27％；2010 年增速有所減緩，增速為21％。圖2：2012年中藥各種劑型采購比例對比圖數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)生部網(wǎng)站4 中藥注射液行業(yè)競爭特點 是否擁有獨家或中藥保護、基藥或者醫(yī)保目錄品種獨家（或類獨家）品種和中藥保護品種擁有明顯的招標和價格優(yōu)勢。而這一比較優(yōu)勢，直接決定了產(chǎn)品的銷售優(yōu)勢。擁有強大學術(shù)推廣能力、基層渠道鋪設(shè)能力、醫(yī)院拓展能力以及合理銷售架構(gòu)的中藥注射劑公司才能最終將好的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為豐厚的盈利。表2：案例公司選擇列表負責人公司上市時間股票代碼公司特點及主要產(chǎn)品唐翔飛昆明制藥2000年12月6日600422開發(fā)云南獨具特色天然藥物產(chǎn)品為主導發(fā)展方向，先后開發(fā)了30多個具有國內(nèi)外先進水平的天然藥物新產(chǎn)品，其中國家一類新藥5個。夏英杰康緣藥業(yè)2002年9月18日600557生產(chǎn)中藥產(chǎn)品50余種,擁有13個國家批準的新藥證書，產(chǎn)品覆蓋近2000家縣級以上醫(yī)療單位。 第一類為管理層持股比例很小，管理層的權(quán)利不來源于其持有的股份，而是更多的代表公司實際控制人的利益，代表的公司為昆明制藥和金陵藥業(yè)。 第三類為管理層持股比例較低，但某個董事持股的比例很高，該董事是公司的實際控制人，代表公司為上海凱寶。216。而金陵藥業(yè)的表現(xiàn)不佳，股票價格和凈利潤在2009年達到巔峰之后就一路下挫。216。 資本市場信息完備的假設(shè)216。4 公司與社會關(guān)系作為關(guān)乎民生的醫(yī)藥公司，除了有過硬的產(chǎn)品和研發(fā)能力，公司的形象也從某種程度上影響著公司的發(fā)展。例如，康緣藥業(yè)的新聞中心欄目，不僅包含了公司發(fā)展方面的相關(guān)新聞報道，還加入了公司的“文明交通周周行 康緣人在行動”，“暢想康緣夢 接力中國夢”等公司活動的報道，生動而詳細的展示了康緣藥業(yè)的社會關(guān)系的建設(shè)活動。昆明制藥2011年11月16日進行網(wǎng)上發(fā)行，發(fā)行4000萬股。1, %昆明八達實業(yè)總公司 %昆明云辰科工貿(mào)有限公司圖5：昆明制藥實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系的方框圖數(shù)據(jù)來源：昆明制藥2012年年報 金陵藥業(yè)股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)金陵藥業(yè)股份有限公司是經(jīng)中國人民解放軍總后勤部批準,由南京金陵制藥（集團）有限公司、南京軍區(qū)福州總醫(yī)院公司管理局、南京軍區(qū)后勤部蘇州公司管理局、南京軍區(qū)后勤部南京公司管理局一分局、南京軍區(qū)后勤部徐州公司管理局共同發(fā)起,于1998年9月8日設(shè)立的股份有限公司。2006年，福州市總醫(yī)院公司管理局的股份劃轉(zhuǎn)給福州市投資管理公司持有。股份公司成立前，穆來安擁有的主要資產(chǎn)除持有發(fā)行人前身凱寶有限 %的股權(quán)外，%%的股權(quán)。2011年4月20日，經(jīng)公司2010年年度股東大會審議通過了《關(guān)于公司2010年度利潤分配及資本公積轉(zhuǎn)增股本的議案》，增資完成后上海凱寶注冊資本由17536萬元增至26304萬元。萬股，％，發(fā)行價格7月/股。圖8：康緣藥業(yè)實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系的方框圖數(shù)據(jù)來源：康緣藥業(yè)2012年年報 益佰制藥股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)貴州益佰制藥股份有限公司2000年 發(fā)行后該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：表12：益佰制藥2004年股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱持股數(shù)（萬股）占股本比例竇啟玲1, %葉湘武 %朱岳興 %岳巍 %甘寧 %龐駿 %哈爾濱曉升廣告有限公司 %郎洪平 %劉華 %簡衛(wèi)光 %社會公眾股2, %合計6, %數(shù)據(jù)來源：益佰制藥招股說明書2005年至今，益佰制藥經(jīng)過多次年度利潤分配以及資本公積轉(zhuǎn)增的預案，總股本達到36,070萬股。 昆明制藥、康緣藥業(yè)和益佰制藥三家公司的前十大股東中，基金占有較多席位。在前十大股東中，昆明制藥和康緣藥業(yè)均有7個股東為新進股東表13：前十大股東情況對比表昆明制藥機構(gòu)或基金名稱持有數(shù)量(萬股)占總股本比例(%)增減情況(萬股)股份類型華方醫(yī)藥科技有限公司流通A股云南紅塔集團有限公司不變流通A股云南省工業(yè)投資控股集團有限責任公司流通A股中國建設(shè)銀行股份有限公司泰達宏利效率優(yōu)選混合型證券投資基金新進流通A股中國工商銀行匯添富成長焦點股票型證券投資基金新進流通A股中國工商銀行廣發(fā)聚富開放式證券投資基金新進流通A股中國工商銀行匯添富均衡增長股票型證券投資基金新進流通A股中國農(nóng)業(yè)銀行交銀施羅德成長