【正文】 ，不僅是對(duì)工商業(yè)，而且直接影響到了個(gè)人消費(fèi)。 第一次世界大戰(zhàn)以后，中國民族資本主義工商業(yè)得到發(fā)展，相繼成立多家商業(yè)銀行，并開始以投資、抵押、信托等形式參與房地產(chǎn)業(yè)。而浙江興業(yè)銀行 1931 年帳面上的房地產(chǎn)購入額也高達(dá) 880 余萬元 (當(dāng)時(shí)貨幣，下同 )，占 上海各家銀行存款總額的 7％。 新中國建立初期，盡管實(shí)行了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，并對(duì)房地產(chǎn)所有制和財(cái)政金融體制進(jìn)行了改革，但城市房地產(chǎn)仍允許買賣、典當(dāng)、贈(zèng)與或交換，金融業(yè)也在一定程度上參與房地產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)務(wù)。收入房價(jià)比的合理水平是 5∶1 ，但上海、北京、廣州為 ∶1 、 ∶1 、 ∶1 ，全國平均 ∶1 。最為典型的是溫州炒房團(tuán)，民間說法是其擁有的資金達(dá) 1500 億元。我國 80%的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行信貸。如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，消費(fèi)者只能延期還貸，全部風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移到銀行?？罩妹娣e比近 3 年竣工面積之和稱為空置率，國際標(biāo)準(zhǔn)是 10%。由此產(chǎn)生的超額利潤就是房地產(chǎn)泡沫的根源。 (b)房地產(chǎn)細(xì)分市場及商品房市場供求 圖 3 04年 16月房地產(chǎn)細(xì)分市場投資 數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)信息網(wǎng) 圖 4 04年 16月商品房住宅竣工銷售面積 數(shù)據(jù)來源：中國房 地產(chǎn)信息網(wǎng) 04年 16月房地產(chǎn)細(xì)分市場開發(fā)投資份額基本不變，其中 %開發(fā)投資來自住宅投資，略高于 03年同期的比例； %的開發(fā)投資來自商業(yè)營業(yè)用房， 5%的開發(fā)投資來自辦公樓投資，均高于去年同期的比例。 從土地購置面積看，北京、上海上半年分別同比下降 %和 %，廣東同比增長 %；土地開發(fā)面積，北京和廣州分別同比下降 %和 %，上海同比增長 %，表明主要城市的土地購置面積和開發(fā)面積均有不同程度下降。 20xx/8/23 央行 存款 準(zhǔn)備金率由 6%上調(diào)到 7%， 9 月 21 日實(shí)施。 20xx/4/11 央行 存款準(zhǔn)備金率由 7%上調(diào)到 %， 4 月 25 日實(shí)施。 數(shù)據(jù)來源：海通證券研究所 自 20xx年 7月以來，央行、國務(wù)院、發(fā)改委等機(jī)構(gòu)發(fā)布一系列政策，如控制信貸總量、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，提高固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金率等，在一定程度上調(diào)控房地產(chǎn)增長的速度，這些政策對(duì)房 地產(chǎn)行業(yè)的影響目前已經(jīng)初步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年將進(jìn)一步顯現(xiàn)。因此，房地 產(chǎn)企業(yè)在其快速擴(kuò)張期間必然會(huì)面臨經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)的問題。 如下表所示： 項(xiàng)目名稱 金地集團(tuán) 萬科集團(tuán) 金融街 權(quán)重 備注 行 業(yè) 吸 引 力 行業(yè)概況 市場規(guī)模 8 8 8 1 市場集中度 3 3 3 1 需求增長預(yù)測(cè) 9 9 8 1 價(jià)格決定 對(duì)供貨商的定價(jià)權(quán) 8 8 3 1 對(duì)顧客的定價(jià)權(quán) 9 9 3 1 行業(yè)壁壘 技術(shù)壁壘 4 4 5 1 資本壁壘 5 5 7 1 潛在進(jìn)入者 3 3 3 退出壁壘 8 8 7 替代品威脅 8 8 9 平 均 競 爭 實(shí) 力 市場地位 市場份額 6 9 5 1 競爭對(duì)手實(shí)力 8 9 6 1 Ramp。 將以上 P/E、 P/B 數(shù)據(jù)列圖如下： 房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)市盈率、市凈率比較金地集團(tuán)萬科A金融街招商局A北京城建 銀基發(fā)展 中國國貿(mào) 中華企業(yè) 張江高科 棲霞建設(shè)新黃浦上實(shí)發(fā)展陸家嘴房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)上市公司 P/EP/E(E)P/B（X） 由圖，我們可以清楚的看到 金地集團(tuán)、萬科集團(tuán)和金融街三家企業(yè) 的 P/E ratio 處于 行業(yè) 較低水平，而 對(duì) P/B ratio 而言，除金融街的該指標(biāo)略高于行業(yè)平均 水平 ，其它兩家公司都低于或與行業(yè)平均水平持平 。 而預(yù)計(jì) 20xx 年的 GDP 增長速度仍將保持 9%左右。 而金地集團(tuán)和金融街，在經(jīng)過早期的快速增長期后，理論增長率也逐年下降，特別是金融街，其早期的理論增長率曾高達(dá) 57%，而當(dāng)前其在金融街內(nèi)的地塊已基本開發(fā)殆盡，而其異地開發(fā)能力和盈利能力尚街考驗(yàn)，因而增長率不宜設(shè)得過高 。 即設(shè) 定基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如下： gC a pi t a lnN e t W o r k i nI nc r e a s e s Ie di t u r eC ap i t al E x ponD e p r e c i at iE A I TF C F E ???? %10?? teD is countR aK ， 3%5%4%,5%%018% 21 、 ?? GG 注： G1 為 20xx20xx 年底的增長率、 G2 為 20xx 年及其之后的增長率 (永續(xù)法 ) 公司股權(quán)的合理市值 (FMV)計(jì)算如下： ?????? ? ??? ?22551 )1(GK GF C F EF C F EPVF M V th Y e a ry e ar s 其中折現(xiàn)率按 計(jì)算，即假設(shè)投資者要求的股權(quán)回報(bào)率為 10%。 萬科的 A 股股價(jià) 和 B 股股價(jià)基本反映了其內(nèi)在價(jià)值，該股票的 A 股與 B 股價(jià)格基本一致，反映出較好的流通性。 由 P/E、 P/B 分析， 三家公司的股票價(jià)值均被低估。對(duì)于金地，建議繼續(xù) 增持其股票；對(duì)金融街，建議謹(jǐn)慎增持； 而對(duì)萬科 A、B 股 ，雖然有良好的經(jīng)營業(yè)績做支撐，由于該公司多次發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)債，其現(xiàn)有股價(jià)已經(jīng)基本反映其內(nèi)在價(jià)值， 不過考慮其在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位及未來發(fā)展的良好預(yù)期，其股價(jià)可能會(huì)在一定程度上超過其內(nèi)在價(jià)值，且 未來良好的發(fā)展也會(huì)影響對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估， 建議 觀望或 謹(jǐn)慎增持 。 綜上所述，就該企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r而言， 萬科具 有較大的投資價(jià)值、金地也有一定的投資價(jià)值。 (二 )投資結(jié)論 由 GE 矩陣的總體分析，我們認(rèn)為 金地集團(tuán)和萬科集團(tuán) 接近于 金牛型企業(yè)，雖然房地產(chǎn)行業(yè)吸引力均未 達(dá)到金牛型企業(yè)的要求，萬科的在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢(shì)仍較為 突出，具有較 大的市場潛力，是值得投資的好項(xiàng)目 ，而金 地集團(tuán)競爭實(shí)力和市場占有率均與萬科有一定差距，不過仍具一定投資價(jià)值 。 計(jì)算結(jié)果如下： （注： S_20xx 為 20xx 年末或 20xx 年初； S_20xx 為 20xx 年末） 金地集團(tuán)： ,1 5 . 4 3 20xx_20xx_ ￥￥ ?? SS PP 萬科集團(tuán)： , 2 0 0 4_2 0 0 3_ ￥￥ ?? SS PP 金融街： , 20xx_20xx_ ￥￥ ?? SS PP 截止至 20xx年 11月 5日，金地集團(tuán) 的股價(jià)為￥ ；萬科 A的股價(jià)為￥ ，萬科 B的股價(jià)為 ，折合人民幣 （ ）￥ ；金融街的股價(jià)為￥ 。 因而， 充分考慮三者各自的競爭實(shí)力和行業(yè)狀況，三者的穩(wěn)定增長率依次為 8%、 24%、 5%。即房地產(chǎn)企業(yè)的增長速度也應(yīng)當(dāng)略高于國民經(jīng)濟(jì)的增長。 六、總結(jié)：投資建議 (一 )FCFE 評(píng)估分析 20xx 年， 國民經(jīng)濟(jì)較快增長。 金地集團(tuán) 與 金融街 均 處 于在第五 象限， 說明兩者的競爭實(shí)力均與萬科集團(tuán)相去甚遠(yuǎn)，而金融街處在金地集團(tuán)的右下方，說明其行業(yè)（商用物業(yè)）吸引力低于住宅物業(yè)的行業(yè)吸引力，而 競爭實(shí)力也低于金地集團(tuán) 。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型的行業(yè)，因此金融政策的變化將直接影響房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。 因此預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、竣工銷售面積增速將繼續(xù)放緩。 20xx/4/26 中共中央 政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)決遏制盲目投資和低水平擴(kuò)張，決定適當(dāng)提高鋼鐵、電解鋁、水 泥、 房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例 。 自 4 月 25 日起，將資本充足率低于一定水平的金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率提高 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 %的存款準(zhǔn)備金率。 從住宅竣工銷售數(shù)據(jù)看，除廣東住宅竣工面積 同比下降 %外，其余均保持不同幅度的增長，增幅最大是北京住宅竣工面積，同比增長 59%；竣工銷售面積比顯示，北京、上海住宅市場供仍小于求，廣東住宅市場供仍大于求。商品房市場竣工銷售面積為 ，表明其供小于求， 住宅市場竣工銷售面積比為 ，表明其供大于求。實(shí)際上還維持不到那時(shí)候，因?yàn)榉康禺a(chǎn)商已囤積的低價(jià)土地一旦集中投入，或者銀行一旦收緊信貸，就會(huì)擊穿泡沫。 第六個(gè)標(biāo)志是炒賣地皮。銀行最怕呆賬，我國商業(yè)銀行大約有 25%的呆賬， 一旦 經(jīng)過這 樣的 房地產(chǎn)泡沫洗劫，可能到 40%。房地產(chǎn)貸款額這幾年來成倍增長?？梢坏┓康禺a(chǎn)泡沫破裂房價(jià)開始下降，給這些投資行為帶來的損失就會(huì)一發(fā)不可收拾?！督夥湃?qǐng)?bào)》抽樣調(diào)查顯示，參與調(diào)查的上海 25 個(gè)小區(qū)共有