【正文】 從總體上來看 為左偏分布，平均峰度為 大于 3，說明收益率分布具有尖峰后尾特性。 基金 收益率序列 描述性統(tǒng)計 收益率序列的非正態(tài)分布檢驗 一旦我們獲得每一只基金 156 個周收益率，我們就能計算每只基金的偏度、4 樣本選擇與研究方法 17 峰度和 JB 值來檢驗收益率序列是否滿足正態(tài)分布。 本文所用數(shù)據(jù)主要來自于 Wind 資訊數(shù)據(jù)庫，這也是目前國內(nèi)各大高校和研究機構(gòu)廣泛使用的數(shù)據(jù)庫之一。另外 ， 由于債券型基金和貨幣市場基金風險較低，與 投資于權(quán)益性的股票型、混合型基金風險結(jié)構(gòu)不同， 并且所占的比重較小，因而將其排除在樣本集之外。 VaR 也是當今世界 度量風險的主流方法。 若假設(shè) tv 滿足 t分布或廣義誤差分布，則均值 VaR 可表示為： ? ?1tvVaR F???? () 其中 ? ?1vF ?? 是 t 分布或者廣義誤差分布在置信水平下 ? 的分位數(shù)。其中， tv是獨立同分布隨機變量，根據(jù)其可以刻畫收益率的尖峰后尾現(xiàn)象， 在 GARCH模型下， tv 滿足需滿足一下條件： ? ? ? ? ? ? ? ?0 , 1 , 0 ,t t t sE v D v E v v t s? ? ? ? () 0 110 , 0 , 0 , 1pqi j i jij? ? ? ? ???? ? ? ? ??? () GARCH 模型一般利用最大似然法來估計參數(shù)，這要求我們必須指定 tv 的分布，一般常假定其為正態(tài)分布。并且歷史模擬法適用于后尾情形，因為后尾反映于歷史數(shù)據(jù)中。 利用過去一段時間內(nèi)的資產(chǎn)或組合收益的頻率分布來推斷當前頭寸的未來損失分布，進而計算出 VaR。在歷史形態(tài)發(fā)生巨大變化時，以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的模型就會發(fā)生嚴重問 題。雖然 VaR 可以防御金融風險，但它不是萬能藥，本身的不足也應(yīng)該引起我們的高度重視。 衡量風險的優(yōu)勢和不足 VaR 通過數(shù)理統(tǒng)計技術(shù)把資產(chǎn)或投資組合的預(yù)期損失和損失概率結(jié)合起來，使使用者不僅能掌握損失發(fā)生的大小，也能清楚這種損失到底會以多大的可能性出現(xiàn)。商業(yè)銀行目前在報告中將業(yè)務(wù)的 VaR 樣本觀察時間段定位每日，這主要是由于考慮了投資組合的流動性和快速周轉(zhuǎn)因素。然而，一個過小的置信水平使損失超過 VaR 的概率大大增加，這樣 VaR 就失去了風險管理的意義。 置信區(qū)間的選擇。 很多證據(jù)都表明，金融時間數(shù)據(jù)的收 益率一般都表現(xiàn)為尖峰后尾或者有偏，這種情況下為了不低估風險，要使用 t 分布 、廣義誤差分布等。通常 R? 為負數(shù)，可以寫成 R? 。這種方法稱作參數(shù)法，因為可以通過估計參數(shù) （ 如標準差 ） ，而不用一個個統(tǒng)計事件實際分布中出現(xiàn)的頻率。 W? 被稱作分布的分位數(shù)，是超過固定概率的最低臨界值。這種方法認為，在充分考慮了資金的時間價值 ，風險來自對均值的偏離。 VaR 衡量的在給定置信水 平下的最大損失，所以用正數(shù)表示。假設(shè) 0W 為最初投資金額， R 作為隨機的回報率。 VaR一般定義為最小損失、絕對值，如： ? ?P r , 1o b P t x V a R c? ? ? ? ? ????? （ ） 其中： ? ?,P t x? ? ? 為資產(chǎn)或投資組合在 t? 內(nèi)價值 改變量，是關(guān)于時間和標的資產(chǎn) 價格變動 x? 的函數(shù)； c 為置信水平； t? 為持有時間； x? 為風險因子，比如股票價格、利率等。 JP 摩根大通，是最先披露其 VaR 的銀行之一 。 盡管目前基金是我國居民金融投資的第二大選擇，但相比龐大的儲蓄而言，規(guī)模依 然十分有限，因此我國基金產(chǎn)業(yè)仍有很大的發(fā)展空間，研究基金收益和風險的關(guān)系，對投資者、基金管理者和監(jiān)管者都3 相關(guān)理論介紹 10 具有很大的現(xiàn)實意義。其中 31 只封閉式基金資產(chǎn)凈值合計 億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的 4. 63％ ； 份額規(guī)模合計 億份，占全部基金份額規(guī)模的 ％ 。當時新成立的南方基金管理公司和國泰基金管理公司分別發(fā)起設(shè)立了規(guī)模均為 20 億 元 的 兩只封閉式基金 ——基金開元和基金金泰，此舉宣告了中國證券投資基金正式走上我國資本市場的歷史舞臺。在美國稱之為 ―共同基金 ‖、英國稱之為 ―單位信托基金 ‖、日本稱之為 ―證券投資信托基金 ‖、在其他一些國家也有稱之為 ―互惠基金 ‖、 ―互助資金 ‖。此外， 衡量收益 與 風險關(guān)系的文獻 大部分都 只 采用標準差或者 ? 來衡量風險，要么忽略標準差在衡量收益率尖峰后尾 非對稱分布的不足，要么忽略非系統(tǒng)性風險。 宋增基、楊俊和李春紅（ 2020）根據(jù) Edward 對 Sharpe 的資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）所做的修正，測算我國股市 1995 年到 2000 年的股票的總風險、系統(tǒng)風險和預(yù)期收益率，研究得出：從我國股市總體上檢驗，系統(tǒng)風險和預(yù)期收益不存在明確的相關(guān)關(guān)系；但是從個體上來看，股票系統(tǒng)風險和預(yù)期收益率2 文獻綜述 8 存在較明 顯的負相關(guān)關(guān)系，也就是說，系統(tǒng)風險越大，預(yù)期收益率越低。 Fama 和 French（ 1991）通過對 1941 年到 1990 年紐交所上市股票的研究也 得到 與 Friend 和Blume 基本相同的結(jié)論， 即 將 β 作為風險的唯一衡量指標，股票收益和風險之間相關(guān)性很弱甚至幾乎不存在相關(guān)性， 僅僅 采用 系統(tǒng)風險 不能提供風險和收益正相關(guān)的有力支撐。 結(jié)果 表明，收益和風險之間并沒有明顯關(guān)系，較高的 β 值并沒有因為承擔多余風 險而獲得額外收益。 Ross（ 1973）也證明了風險和收益存在線性正相關(guān)關(guān)系。 周澤炯（ 2020）在正態(tài)分布、 t 分布及廣義誤差分布 GED 三種分布假設(shè)條件下，對基金的 VaR 值進行了估計，并且采用 Kupiee 失敗頻率檢驗方法對 VaR 模型 估計 的準確性進行了返回檢驗 。 鄒建軍、張綜益 （ 2020） 分別采用移動平均法、 RiskMetrics 和 GARCH（ 1， 1）模型估計 上交所股票 收益率的風險并計算了日 VaR，結(jié)果得出 GARCH（ 1， 1）模型能更好的反映 股票 波動性。 王春峰 （ 2001）在其專著中 系統(tǒng) 介紹了 VaR 的各種計 算方法。 在國內(nèi)，為了把 VaR 風險管理技術(shù)運用到我國風險管理實踐，許多學(xué)者分別從 理論和實證 兩方面入手研究 。 2020 年 Stephanos Papadamou 和 George Stephanides 使用 VaR 和 ETL（ expected tail loss）來估計投資于歐洲的共同基金的風險， 得出這兩個模型都可以精確地估計共同基金的風險。1993 年 G30 集團發(fā)表的關(guān)于衍生品實踐的報告竭力推薦各國銀行使用 VaR來衡量金融風險，得到各國金融機構(gòu)的響應(yīng)。 然而這些方法把出現(xiàn)有利和不利情況下偏離預(yù)期結(jié)果都算作了風險。 1986 年 Bollerslev 通過在 ARCH 模型中引入條件方差的滯后值對 ARCH 模型進行了推廣，提出 GARCH 模型 。 1963 年 Mandlebrot 注意到，金融資產(chǎn)價格的較大波動常會引起其他方面的較大變化，而較小的變化通常引起其他小的變化。 1952 年 Markowitz在其投資組合理論中首次提出用方差或標準差來度量證券投資組合的風險 。為了避免模型選擇偏差造成的結(jié)論不穩(wěn)健， 本文在衡量風險時使用 三種 方法，即 參數(shù)方法 （ 包括 GARCH， CF 擴展） 和 非參數(shù)歷史模擬 法，并且在 這 三種不同方法下得到相同的結(jié)論，說明本文論相對穩(wěn)健。 本文在衡量基金收益和風險關(guān)系時，不僅對基金收 益率和 VaR 之間的靜態(tài)關(guān)系進行檢驗，還衡量了收益率和 ΔVaR 之間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，以進一步研究收益與主動承擔風險和被動承擔風險的關(guān)系。 第五 章對我國證券投資基金收益和風險進行實證研究。 本文主要結(jié)構(gòu)如下： 第一章為導(dǎo)論 ，主要討論了一下研究背景， 闡述研究風險和收益相關(guān)性的價值， 其后 簡要介紹本文結(jié)構(gòu)和主要特色 。 因此 重新 研究基金收益和風險之間的關(guān)系 ，對投資者和基金管理者都具有 十分重要的現(xiàn)實 意義 。投資者因此可以將風險更大程度地分散，這比把資金 單獨投資一種證券要更加安全。 然而對于中小投資者來說，證券投資基金的出現(xiàn)具有極大的 意義 。但是， 隨著近些年金融市場的快速發(fā)展，市場上出現(xiàn)越來越多的違背傳統(tǒng)金融理論的現(xiàn)象。 1 導(dǎo)論 1 1 導(dǎo)論 選題背景 現(xiàn)代投資組合理論主要基于有效市場和理性投資者兩個假設(shè)。s financial market is not mature, speculative atmosphere of intense, large changes in market risk, especially after the financial crisis, securities investment fund ine did not meet investor expectations, and pared to other highrisk equity investment instruments ,the securities investment fund did not show lowrisk lowine characteristics. Therefore, the studying of whether our highrisk funds to bring highyield, has a strong practical significance. Modern portfolio theory tell us that a positive relationship exists between risk and return ,portfolio risk the greater ,the risk premium investors demand will be higher, that is, the higher expected return. Stock market has such a widespread understanding: if you want to get high returns,you had to take greater risks. Recently, however, many scholars have found that there is risk ine paradox in the field of corporate strategy. In addition,the . finance professor Bob Haugen who spend half the time to study the stock markets found that there is a big secret in the stock market:those with the highestrisk stock to create a minimum of in return, while those with the lowest risk of the stock is to create the highest return, in other words, stock returns should be inversely proportional to the risks. Therefore, it bees extremely urgent to study China39。 本文 也發(fā)現(xiàn) Bali,Gokcan 和 Liang（ 2020）基于危機前樣本所提出的 對沖 基金投資策略在市場異常波動時無效。 通過 構(gòu)造基金 組合水平分析和基金橫截面回歸，本文發(fā)現(xiàn)基金收益率和VaRs（參數(shù)、非參數(shù)）存在 較弱的 正相關(guān) 關(guān)系 。所以，本文采 用 VaR 來衡量基金風險。 其定義為：在給定的置信水平下，一定的時間內(nèi)，持有一種證券或者投資組合可能遭受的最大損失 。 另外， 美國 金融學(xué)教授 鮑勃 ?豪根通過對 1963 年 2020 年的 股票市場 研究發(fā)現(xiàn)：股票市場存在 ―風險 收益悖論 ‖，那些有著最高風險的股票創(chuàng)造了最低的 回報，而那些有著最低風險的股票則創(chuàng)造了最高的回報 。因此，研究我國基金收益和風險是否對等，具有很強的現(xiàn)實意義 。 學(xué)校編碼： 分類號 密級 學(xué)號： UDC 碩 士 學(xué) 位 論 文 基于 VaR 的中國開放式基金收益與風險關(guān)系實證研究 The Empirical Study on the Relationship between Chinese Openend Funds’ Return and Risk Based on VaR 指導(dǎo)教師姓名： 一級學(xué)科名稱： 應(yīng)用經(jīng)濟學(xué) 二級學(xué) 科名稱： 金融工程學(xué) 論文答辯時間： I 摘 要 自 1997 年 11 月《證券投資基金管理暫行辦法 》頒布實施